国债挤出效应与我国国债政策取向

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1、国债挤出效应与我国国债政策取向一、国债挤出效应的作用渠道　　国债的挤出效应，主要是通过资金供给和资金需求两个渠道发挥作用的。　　1.资金供给。国债发行直接减少了民间的可用投资资金总额，民间购买国债的资金并非于消费基金。事实上，相当于进行了一次资产组合结构的调整，导致资金使用权从民间转移到政府手中。国债规模急剧扩张的实质是政府与企业尤其是与民间企业争夺资金，从而产生了对民间投资的强烈“挤出”，进而预算赤字直接减缓资本积累的速度，因为用于公共开支的赤字可以将私人投资挤出，它的可预见结果是造成资本形成的速度大大减缓。而用于支持预算赤字的公共借款

2、规模的膨胀意味着对可借资金需求的增加，尽管利率的微小的提高可以引起储蓄总额的增加，但作为可借资金使用的私人部门的需求的储蓄余额将下降，而政府利用储蓄支持赤字的做法将挤出私人投资对储蓄的占用。　　2.资金需求。国债发行会抬高金融市场的利率水平，引起债券价格下跌，从而提高企业的生产成本，相对地降低企业的投资收益率，而若资本边际效率未能相应提高，企业的投资意愿必然受到抑制，导致投资规模的缩减，资本市场处于一种较低的均衡水平上。所以，政府发行国债会减少私人生产部门对资金的需求，相应地，资本市场也就处于一种低级的均衡状态。而且，政府从征税融资转向债

3、务融资对资本形成率也会产生不利影响。莫迪利安尼（Modiglianli）在其生命周期理论中指出：政府举债融资，居民以持有政府债券取代私人资本，而被政府所挤出的资金通过政府支出大多被直接或间接地用于当前消费，社会总体的生产能力降低，未来供给减少。在将来国债大规模偿还之际，总供求的短缺性缺口将进一步加大，带来通胀的压力，而私人资本的缩减也将是持久性的。　　二、我国国债挤出效应的阶段性表现　　我国国债挤出效应的产生与经济体制改革进程紧密相联，大体可以分为三个阶段。　　（一）经济体制改革初期，挤出效应体现在国债发行对地方政府与非政府部门资源掌握与

4、使用量的挤出。20世纪80年代，随着经济体制改革的开始与逐渐深入，尤其是市场经济体制的建立与发展，非国有和非公有经济实力的增强以及对经济增长贡献度的加大，这时就出现了社会资源在国有与非国有部门之间如何配置的问题。由于整个80年代我国经济仍然是相当程度的短缺型经济，瓶颈部门的存在成为经济发展的制约，这些问题的解决要求一定量的政府投资，但由于国家财政收支矛盾突出，所以国债发行量不断增大是必然的；另一方面，通货膨胀率较高，地方政府与非政府部门的投资需求相当强烈，资源约束强烈，不存在富余资源是当时的一种客观现象。在这种情况下，国债发行自然是对地方

5、政府与非政府部门资源掌握与使用量的挤出。　　1981年以来的绝大部分年份里，国债发行主要是通过行政摊派等非市场化的方式发行，国债的挤出渠道比较单一，即直接通过国债发行挤出了中央政府有关部门、地方政府、国有企事业单位的预算外资金；挤走了银行等国有金融机构对个人储蓄安排的投资，挤出了一部分银行信贷投放和居民个人消费。不容否认的是，当时发行国债的一个主要目的是通过抽走一部分“预算外资金”和居民可支配收入以及其它形式的社会闲散资金，以便控制通货膨胀率和减少当时所谓重复性与盲目性投资，集中必要的财力加强能源交通等国民经济瓶颈部门的投资力度与建设，实

6、现调整与优化国民经济结构的目的，从这个意义上讲，国债的这种挤出是必要的。　　（二）随着金融体制改革取得较大进展，利率对市场主体的行为进而对资源配置的作用不断加大，国债发行显然有挤出其它有价证券发行的效应。20世纪90年代以来，我国金融体制改革取得较大进展，利率对市场主体的行为进而对资源配置的作用不断加大。在这种背景下，我国国债发行市场化的探索也有较大进展，国债市场的培育与发展也令人瞩目，对金融市场乃至实体经济的影响也在增强。随着股票、企业债券、金融债券等有价证券发行量的不断增加，国债发行的多少，直接涉及到社会资金在国债与非国债有价证券之间

7、的分配，也开始影响市场利率水平，尤其在经济运行和资金紧张的时期，这种影响更为突出。1992年至1993年，投资热潮使社会出现了“集资热”，企业债券与其它形式的集资影响到国债发行进度与年度额度的完成。所以，政府曾规定非国债有价证券的利率水平不仅不能高于国债，而且在发行时间安排上，也要以优先保证国债发行为宗旨。在这种情况下，国债发行显然有挤出其它有价证券发行的效应，进而有挤出非中央财政投资的效应；这种挤出是通过金融市场显现的，也开始通过利率机制起作用。　　（三）“积极的财政政策”挤出效应不明显。1997年下半年开始，由于受亚洲金融危机的影响及

8、其它原因，我国出现了通货紧缩现象，设备和资源利用不足，经济“过剩”。为刺激有效需求，启动经济增长，中央实施了“积极的财政政策”，国债发行量剧增。但“积极财政政策”挤出效应不明显：第一，增发国债