ｉｐｏ的理论观点及实证研究综述

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1、ＩＰＯ的理论观点及实证研究综述：[杨丹]ＩＰＯ是指新股首次公开发行。这一过程涉及发行公司、承销商、投资者及管理层等利益相关者。在ＩＰＯ过程中，他们之间信息不对称产生的道德风险和逆向选择问题必然要由市场来解决，这使得ＩＰＯ市场定价行为的研究成为理论热点。相关的研究主要集中在以下四个方面。一、ＩＰＯ的利润操纵有关公司ＩＰＯ前后的收益管理，国外已有多项成果。Ｌｏｕｇｈｒａｎ和Ｒｉｔｔｅｒ（１９９７），Ａｈａｒｏｎｙ、Ｌｅｅ和Ｗｏｎｇ（１９９７）都发现公司收益往往以ＩＰＯ当年为分界线呈倒Ｖ形。对此，Ｆｒｉｅｄｌａｎ（１９９４）通过分析会计信息在ＩＰＯ定价中的

2、作用，借助修正后的ＤｅＡｎｇｅｌｏ模型，证明了在公开发行之前发行公司旨在增加报表收益的应计方法。Ｆｉｒｔｈ（１９９８）的研究表明，发行公司可以通过招股说明书和其他手段向投资者揭示公司价值。而招股说明书中的利润预测远高于企业以往年度利润，这是导致股票上市收盘价较高的因素之一。对中国ＩＰＯ过程的盈利管理，林舒、魏明海（２０００）以总资产收益率指标考察了１９９２～１９９５年间ＩＰＯ的Ａ股发行公司在ＩＰＯ前后的收益表现。从样本整体来看，在整个考察期内，Ａ股发行公司的报表收益在ＩＰＯ前两年或前一年处于最高水平，ＩＰＯ当年显著下降而非继续上升或略微下降，也不呈倒

3、Ｖ形。通过实证研究，他们还发现工业类公司总体上在ＩＰＯ前运用盈利管理手段大幅度“美化”报告收益，这是导致募股后报告收益相对募股前大幅度下降的主要原因。二、ＩＰＯ短期低估现象ＩＰＯ短期低估表现为较高的首日平均收益率，首日收益率是指股票价格从发行价到公开交易后短时期内（本文取一天的时间跨度）收市价格之间的变化百分比。它表示的是一个投资者以发行价买入股票并在当天收盘时卖出所获得的收益。平均首日收益是各股首日收益的算术平均。在有效市场状态下，这一收益应该与以后的交易日的收益没有系统差别。但是发行过程中，ＩＰＯ反常的首日高收益几乎为各国市场检验所证实。为解释Ｉ

4、ＰＯ抑价现象，财务经济学界形成了不同的理论。这些理论的共同基点是信息不对称所产生的道德风险和逆向选择，不过，在对投资者、发行公司和承销商的关系进行剖析时，由于侧重点不同，因而结论也有所不同。Ｒｏｃｋ（１９８６）给出了至今最具权威性的解释，他的理论被称为“胜利者的咒语”。Ｒｏｃｋ把投资者分为两类：完全信息者和完全无信息者。在他的模型中，完全信息者只有在股票低估时才会购买。完全无信息者则与此相反，他们只能买到低估股票的一部分，却通过市场分到所有的高估和不受欢迎的股票。在ＩＰＯ过程中完全无信息者处于绝对劣势，完全信息者则处于优势，前者似乎由后者操纵，Ｒｏｃ

5、ｋ形象地把他的模型称为“胜利者的咒语”。Ｂａｒｏｎ（１９８２）的解释着眼于发行公司与投资银行的信息不对称。他假定投资银行利用它们对市场的专门知识低估发行的股票，以便使它们在ＩＰＯ时花费较少的营销努力或者求得客户的青睐。毫无疑问，这一解释有相当的说服力，尤其对发行经验较少的发行公司而言更有现实可能性。Ｂｅｎｖｅｎｉｓｔｅ和Ｓｐｉｎｄｔ（１９８９）认为竞价购买股票时，投资银行可能利用ＩＰＯ抑价来吸引经常的投资者在预售阶段揭示相关信息，这些信息随之用于股票正式定价。一方面，投资银行用低估作为投资者暴露自身估价的回报；另一方面，为了保证对特定ＩＰＯ的真实揭示

6、，投资银行必须更多地低估利好信息已披露的股票（以后可能有坏消息），较少地低估坏信息已披露的股票（以后可能有好消息），才能吸引投资者。这就导致了以下预测结果：最终公告书中的发行价要在初始发行价基础上进行调整，但发行价向上调整的股票比发行价向下调整的股票抑价更多。Ｓｔｅｒｎｂｅｒｇ和Ｈａｎｌｅｙ（１９９１）用实证数据支持了上述结论。ＩＰＯ的抑价现象也可能是由于监管者要求所致。在日本，股票发行价必须根据三个可比公司的多个指标（如市盈率、市场价格和账面价值之比）来确定。从原理上讲，这一要求并不必然产生低估，但实际上日本政府要求发行者选择指标值较小的公司作为可

7、比公司，低估就是不可避免的了。我国ＩＰＯ抑价也十分明显，俄亥俄州立大学的Ｓｕ和Ｆｌｅｉｓｈｅｒ（１９９７）记录了１９９６年１月以前上市的３０８家发行Ａ股公司的短期表现，发现抑价十分惊人，首日收益率竟高达９４８．５９％，换言之，首日收盘价平均而言几乎是发行价的１１倍。三、ＩＰＯ长期高估现象与ＩＰＯ相联系的另一个反常现象是股价的长期不良表现，表现为上市后较长时期内平均日收益率低于非ＩＰＯ的可比公司收益率或指数收益率。即长期来看，ＩＰＯ似乎有高估的倾向。以下两种理论可用来解释ＩＰＯ公司长期的表现不佳。Ｍｉｌｌｅｒ（１９７７）认为对ＩＰＯ最乐观的投资者将成为

8、新股发行的买者。如果ＩＰＯ股票的价值具有不确定性的话，乐观的投资者将比悲观的投资者的评价高出许多。随着时间推