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1、航空运输企业负债融资与投资行为案例研究一、负债的代理成本与相机治理作用企业负债代理成本对投资的影响,主要表现在两方面。一方面是过渡投资。如Jensen认为,在高比例负债的资本结构中,所有者——管理者具有投资于高收益、高风险项目的强烈动机,一旦成功,他可以获得大部分收益,而如果失败,债权人则承担大部分成本。另一方面是投资不足。如Myers(1977)认为,当经理与股东利益一致时,经理将拒绝那些能够增加企业市场价值、但预期的收益大部分属于债权人的投资。显然,负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性,减少了企业现行市
2、场价值。但是,负债也会发挥它的相机治理作用。Jensen(1986)指出,当企业经理拥有闲置资金时,经理会倾向于将多余现金投资到能够扩大企业规模的非盈利项目,而不是将这些现金用于支付股利或回购债券,但是负债可以防止这种过度投资行为,降低股东—经理之间的代理成本。负债的这种作用被称为负债的相机治理作用。关于负债与投资的关系,国内外不少学者也对其作了研究。McConnellandServaes(1995)经过研究认为,对于高增长企业(高的托宾Q值),负债引起了企业投资不足,导致负债与企业价值负相关,而对于低增长企
3、业(低的托宾Q值),负债抑制了过度投资,增长企业价值,公司价值与负债正相关;Langetal.(1996)也发现。对于低成长企业(较低的托宾Q值),负债与投资负相关;Parrinoandweisbach(1999)研究表明,新增项目风险越大,过度投资越严重;新增项目风险越小,投资不足越严重,并且过度投资与投资不足的程度随着负债比例的上升而加大。我国国内学者周立(2002)以白酒行业为研究对象,推断出白酒行业可能存在投资过度的现象。童盼、陆正飞经研究发现,在低项目风险企业中,负债比例与企业投资规模负相关;在高项
4、目风险企业中,负债比例与企业投资规模仍然负相关,但其相关程度比低项目风险企业小。二、案例研究本文选取了资产负债率较高的国内航空运输企业作案例研究。鉴于我国国内航空运输企业资产负债率都相当高,企业内部资金并不充裕,因而,笔者关注的焦点是,在这些航空类企业中,企业是否存在着对高风险项目的过度投资,以及企业投资所需资金的具体。(一)航空运输企业负债融资比例及债务构成1.航空运输企业资本结构现状由于航空运输业固定资产所占比重较大,资产负债率高一直是这个行业的特点。表1列示了近三年我国上市航空运输企业的资产负债率状况。
5、从表1中可以看出,航空公司的资产负债率一直居高不下,且呈逐年上升趋势。尤其是2008年,各大航空公司的资产负债率较2007年均有大幅度增长。航空公司资产负债率高,一方面与自身行业特点有关,因其固定资产在整个资产中的比重都比较大,同时许多企业再用固定资产进行抵押借款,因而财务杠杆增大;另一方面,鉴于我国航空运输企业近几年的财务表现,公司盈利状况很不稳定,公司达不到证监会关于上市公司的增资配股要求,在企业盈利状况极不稳定,现金流短缺的情况下,负债成了企业融资的主要。2.航空运输企业负债航空企业的负债主要于银行借款
6、、应付融资租赁款与商业信用。这三项负债占了航空企业总负债的80%以上。其中,银行借款又是企业最为重要的一项负债。以国航为例,2008年企业银行借款、融资租赁款以及商业信用占企业负债的比例分别为35.14%,26.29%以及24.52%,三项合计占负债的比例为85.95%。(二)关于企业的资本支出及经营风险按照Jensen的理论,在高比例负债的资本结构中,企业投资受负债的影响,所有者—经营者更倾向于投资高风险项目。因为企业一旦成功,可以获得大部分收益;而如果失败,债权人则承担大部分成本。所以对于航空企业而言,企
7、业很有可能会增大资本支出,并且投资后总体风险增加。本文将以中国国际航空为例关注企业的投资流向。表2列示了国航近三年的固定资产投资状况。可以发现,首先,固定资产与在建工程占企业总资产的比重非常高。近三年,其占总资产的比重均超过了70%。其次,固定资产与在建工程增长迅速,其原始价值从2006年的571亿元增长至2008年的800亿元,固定资产净增长(新增资产扣除出售、报废与毁损的资产)229亿元,2008年较2006年净增长40%,其占总资产中的比例也由2006年的71.42%上升至2008年的77.96%。最后
8、,航空公司固定资产的增长主要表现为购买飞机及发动机。从表2可以发现,企业每年购买飞机及发动机均占新增固定资产的70%以上。当然,各大航空公司之所以加大力度购买飞机,其主要原因是国内审批新航线的前提条件是要有飞机,各大航空公司为了争取市场份额,都进行了大举扩张,甚至是不考虑效益的购机。由于投资的增加,航空企业的经营风险与总风险都发生了相应提高。表3列示了国航近三年的经营杠杆与总杠杆。可以发现,与200
