行为金融学视角下中国私募股权投资的行业选择行为

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1、行为金融学视角下中国私募股权投资的行业选择行为一、引言　　私募股权投资基金在中国发展近30年来，从外国私募股权投资基金在市场上呼风唤雨，到我国本土私募股权投资基金蹒跚起步，再到如今人民币基金逐渐占据市场，我国私募股权投资基金行业可谓与中国经济一同发展壮大。在中国市场这近30年的投资历练中，无论是外资私募股权投资基金，还是国内私募股权投资基金，都形成了一些在中国市场中独有的特色。特别是在行业选择行为上，和西方发达国家私募股权投资基金以并购基金为主，主要投资于高新技术产业的投资策略不同，我国私募股权投资基金主要是以成长型基金的方式投资于传统行业。此外，还有诸多有别于国外私募股权

2、投资市场的现象，值得我们去关注与探究。私募股权投资基金的投资行为是在不确定条件下的投资行为，所以结合行为金融学理论的观点，来研究我国私募股权投资对行业的选择行为，具有一定的现实意义和理论价值。　　　　二、私募股权投资的行业选择行为　　1、确定性效应　　确定性效应（CertaintyEffect）是指个人对于结果确定的结局会比不确定的结局更加重视。也就是说，在确定性效应的影响下，特定情况中，人们会依照效用函数，造成低估可能性的结果而相对高估确定性的结果，它导致人们在条件相同的盈利机会时更倾向于接受确定性盈利。　　以我国传统工业的发展为例。“十一五”期间，我国工业经济取得了令世

3、界为之震动的巨大成就，经过“十一五”时期的大发展，我国工业经济实力显著增强，从“十一五”初期的世界排名第四跃升为排名第二。2009年中国制造业在全球制造业总值中所占比例高达15.6%，成为仅次于美国的全球第二大工业制造国。2010年，我国国内生产总值超过日本，跃升为世界第二大经济体。毫无疑问，占我国国民经济40%份额的工业，为我国在世界经济中地位的不断前移起到了巨大推动作用。初步核算，2010年全部工业完成增加值突破16万亿元，比2005年增加8.3万亿元，按可比价计算增长73.7%，平均每年增长11.7%，为同期世界平均增速的二倍多。　　从以上数据看来，传统行业之所以得到

4、私募股权投资基金的特别青睐，首先是因为传统行业的利润相对稳定，同时不能预测的风险较低等特点，这个正是符合了投资者的选择时确定性效应的特点。因此在经济发展还处于成长期的中国，国际的宏观环境又不明朗的情况下，传统行业的投资较其他行业相对稳定；其次，传统行业中包括食品饮料等日常消费品，是中国刺激内需的主要产业，同时也是国家重点投资的行业，故在政策层面，国家有特别的优待，而且出台的政策相对比较一致，具有明显的政策确定性优势；第三，经过中国多年的扶持，传统行业中企业已经发展了一大批优秀企业，财务、经营等方面比较规范，IPO上市相对容易，这样在盈利机制上也有确定性效应。　　所以，基于这

5、三方面的确定性效应的累加，中国传统行业必定吸引着私募股权投资的进入淘金。　　2、反应过度　　反应过度（Over－reaction）描述的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过激的现象。　　以互联X行业中的团购X站吸引私募股权投资的案例来具体说明这个问题。团购作为电子商务市场的新型模式，凭借O2O(onlinetooffline)概念的兴起，在中国市场着实火了一把。2010年，中国团购市场风光无限。2010年初至2011年底，团购行业已经披露的投资事件为31起，其中披露投资金额的投资案例为22起，投资金额总额为4.97亿美金，平均单笔投资金

6、额为2259万美金。如拉手X从天使投资阶段开始，已经获得泰山天使、麦顿、金沙江等不同投资机构的三轮投资，已披露的累计投资金额总额更是高达1.36亿美金。然而好景不长，2011年，部分团购X站经历裁员潮、倒闭潮、IPO不畅等困境，团购行业开始遭遇寒流。拉手X曾于2011年10月份提交上市申请文件，后又取消上市计划。按当时的申请文件显示，2011年前九个月拉手X净营收1.07亿元人民币，而前9个月净亏损则达到5.72亿元。此外，按照人人X财报，糯米X2011年贡献收入650万美元，而亏损达到1430万美元。目前团购行业的市场状况并不乐观。业内人士介绍，目前国内团购行业普遍的毛利

7、率已经由最初的15%-20%降至个位数，保持在5%左右，总体上都在亏损。在中国团购X站市场发展被看空之后，加之二级市场IPO遇冷，资本对于团购X站的投资更显慎重，逐渐从跑马圈地时代趋于理性。2011年下半年团购投资明显降温，仅披露4起案例。而进入2012年至今尚未有案例披露。受团购X站遇冷的波及，整个互联X行业投资市场也迅速降温。　　从团购X的案例，乃至到互联X行业来看，资本逐利的反应过度现象是相当明显的。2011年中国团购市场交易规模为196亿元，而同期中国X络购物市场投资交易规模达7736亿元，投资规模与团购行