我国企业海外并购定价理论与实践研究525

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1、我国企业海外并购定价理论与实践研究525付强万文娇韩君我国企业海外并购定价理论与实践研究内容提要：在国家“走出去”战略的支持下，我国越来越多的企业开始通过海外并购实施国际化战略。相关数据显示，我国企业海外投资规模不断扩大，海外并购比例逐渐增加。但是，也出现了一些海外并购不成功的案例，其中盲目定价是主要原因。针对我国企业海外并购定价的困境，本文梳理总结了海外并购定价的理论与方法，并结合我国企业海外并购的实践，分析了我国企业海外并购定价问题，提出了具有指导性的对策建议。关键词：海外并购定价企业价值评估协同效应博弈定价近年来，我国企业在“走出去”国家战略的支持下加快了国际化步伐

2、，对外投资规模连年上升。其中，基于海外并购方式的跨国经营案例不胜枚举，也已成为实施“走出去”战略的重要途径。《中国对外直接投资统计公报》显示：2002—2014年，我国企业的年度对外投资额从27．0亿美元增长到1231．2亿美元，实现连续12年的增长，年均增长速度高达37．7><5％。其中，海外并购的比例逐渐增大，2014年我国企业共开展<59<5起海外并购项目，项目实际交易总额为<569亿美元。其中，直接投资规模达324．8亿美元，占当年中国对外直接投资流量的26．4％。然而，在我国企业海外并购迅猛发展的背后，也出现了一些不成功案例，其中盲目定价是主要原因。鉴于此，本文

3、以企业海外并购定价为研究落脚点，系统分析了海外并购定价理论与方法，引入我国企业实施海外并购的具体案例，总结我国企业海外并购定价的经验得失，以期为我国企业通过海外并购方式实施“走出去”战略提供参考。一、海外并购估值理论及定价方法研究海外并购价格的确定是一个复杂的经济活动，是并购双方经过前期准备和后期博弈达成最终交易价格的过程。首先，并购方需要对目标企业进行详尽的事前尽职调查：根据收集到的调查资料对目标企业进行全面的价值评估，在此基础上还要考虑并购后的协同效应、国际经济形势和汇率变化等因素，作出初始报价。然后，通过并购双方的讨价还价博弈，最终确定并购交易的价格。因此，海外并购

4、定价的过程包括目标企业价值的评估、并购后协同效应的测度，以及博弈定价等环节，据此，下文将依据企业海外并购环节详细分析海外并购定价理论与方法。(一)并购目标企业价值评估理论与方法对目标企业价值的评估，是海外并购定价的基础和核心环节。根据不同的评估方法会得出不同的企业价值的评估值，由此可以确定并购出价的参考区间。企业海外并购的估价方法通常包括基于资产成本评估的估价方法、基于现金流量折现的估价方法和基于经济增加值的估价方法以及基于期权定价的估价方法等。本文详细介绍上述这几种企业价值评估方法的内涵、适用条件及优缺点。1．基于资产成本评估的企业估值方法。基于资产成本评估的企业估值方

5、法又称为成本法，是一种传统的价值评估方法，这种方法以成本作为基础进行实物资产评估，包含重置成本法、清算价值法和历史成本法等。具体而言，历史成本法是一种静态评估方法，它运用企业各种资产的获取成本进行企业价值评估。然而，这种方法在企业资产现值和未来价值估算方面还存有一定的缺陷。重置成本法则以资产现行成本为基础，通过测算企业的重置成本来评估企业资产的市场价值。其计算方法为：目标公司价值=公司净资产价值：总资产市场成本估计一负债市场成本估计(1)虽然这种方法能够反映资产的现有市场价值，但是无法对目标企业经营管理能力、无形资产价值及未来盈利状况作出评估。清算价值法的评估对象是破产企

6、业或处于停业清算期的目标企业。一般情况下，与我国企业海外并购目标企业不相匹配。总体来看，基于资产成本评估的企业估值方法不能准确地反映企业整体资产的盈利能力和持续经营的价值，仅适用于我国企业以获得海外目标企业资产为目的的并购活动。2．基于现金流量折现的企业估值方法。基于现金流量折现的企业估值方法是采用折现率将企业预期净现金流折算成现值的一种理论性较强的企业价值评估方法。这种估值方法是以费雪(1906)的资本预算理论、莫迪利安尼和米勒(19<58)的MM价值评估理论和威廉(1964)的资本资产定价理论等作为理论基石逐步发展起来的，144本文得到甘肃经济发展数量分析研究中心项目

7、(SLYB2O1203)的资助。右惦美。‘1I璧霭—一I’??’l是目前运用最为广泛的一种企业估值方法。观估计的结果，因此在我国企业海外并购实践中对目标现金流量折现法是在对持续经营的目标企业进行企业的出价不应超过这一估值。未来收益和现金流贴现，继而进行目标企业的价值估综上所述，上述四种海外企业并购价值评估方法具计。其公式可以表示为：有不同的理论基础，同时也都有各自的优缺点和适用条企业价喜篱喜。)t(2)件(见表1)。由此来看，我国企业在开展海外经营，实施WACC=∑bi(3)海外并购战略时需要根据不同的目标企业和自身战略其中，