中国股票市场与房地产市场的联动关系分析

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1、中国股票市场与房地产市场的联动关系分析巴曙松覃川桃朱元倩摘要：本文利用变点检验、线性和非线性Granger因果检验的计量方法研究了房地产市场化改革完成后中国股票市场和房地产市场的关系。实证结果表明：上证综合指数和国房景气指数均为分段趋势平稳序列，外生冲击对二者只有短暂的影响；从房改完成后的历史数据来看，房地产市场在一定程度上成为中国国民经济的晴雨表，正在完善之中的中国股票市场与宏观经济走势的联系仍不十分密切；两者的互动关系表现为股市是房市的线性Granger先导，而房市在一定程度上对股市有滞后的非线性Granger的引导作用。关键词：结构突变；非线性Granger；

2、联动一、引言2005年以来，中国股票市场经历了一个巨大的上涨和迅速回落的过程，在仅仅27个月的时间里上涨6倍，由05年7月11日的低谷1011点一路攀升至07年10月16日的最高峰6124点，随后仅仅用了9个月的时间就又重新回到了2000点以下，而自08年初，中国房价也在历经几年的上涨之后首次回落。随着股价与房价先后进入下行通道，学者们也开始了对房价和股价的联动关系的探讨，比较具有代表性的观点认为房价与股价的上升决定于经济周期，当经济处于景气上行时期时，资产价格上升，随着全球金融格局的变化，货币流动性充足成为市场常态时，经济景气中后期往往是资产价格最高的时期；随着经

3、济的调整和资产价格的回落，所有的资产价格都可能会随着宏观经济走势下挫，等待另一个经济景气周期来临，周而复始。然而我国的股价与房价之间是否确实具有这种特征呢？本文正是针对这个问题，从实证角度出发对房改后中国股市与房市的关系进行了深入研究。掌握两市之间的联动关系，不仅有助于加深对当前资本市场的了解，也可以对针对其进行政策调控提出有效建议。二、文献综述近年来学者们对房市和股市的联动关系的实证分析多从以下三个方面展开：一是两者间长期的协整关系，二是短期的因果关系，三是分析两者背后共同的驱动因素。对于协整关系的研究，Ambrose,AncelandGriffths(1992)

4、认为美国的股票市场和房地产市场存在着协整关系；LingandNaranjo(1999)认为美国包括REITs在内的交易类房地产市场与剔除房地产类股票的股票市场间存在着很强的协整关系；Okunev,Wilson(1997)认为美国的股票市场和房地产市场存在着分整关系。对于因果关系的研究，Okunev,WilsonandZurbrueg(2002)证实了澳大利亚的房地产价格和股票价格间存在着双向线性Granger因果关系；Nan-KuangChen(2001)认为1973-1992年间中国台湾的11股价是房价的单向线性Granger原因；QuanandTitman(19

5、99)检验17个国家在14年间的房地产价格变化和股票回报率在短期的相关性，结果表明在其中的16个国家里房地产价格的变化和股票回报率短期的关系并不明显，但若选用较长的时间跨度，两者的相关性增强；周京奎(2006)认为中国的房地产价格的变动会导致股票价格波动；皮舜(2003)认为中国股票市场和房地产市场在短期和长期都存在着双向因果关系。对于两者背后共同驱动因素的分析，LingandNaranjo(1997)认为剔除了通胀因素后的人均消费量的增长率和短期债券利率都对二者的风险溢价有显著影响；LiuandMei(1998)认为短期债券利率和长期收益率差也会影响两者的超额收益

6、。但自Perron(1988)文中提出宏观经济时间序列的变结构问题之后，基于变结构时间序列的研究对以上关系的研究得出了不同的结果。Okunev,WilsonandZurbrueg(2002)认为，对澳大利亚市场的数据，由结构突变(structuralbreaks)分割的子样本认为仅存在着从股票市场到房地产市场的单向非线性Granger因果关系。Wilson,OkunevandWebb(1998)比较了基于三种不同结构突变检验方法对美英澳三国的股市与房市数据的检验结果，结果均表明两市场间不存在协整关系。国内学者则更偏向于研究二者跟宏观经济的互动关系：张红，邱峥(200

7、4)认为影响上证指数和国房景气指数的主要因素是宏观经济状况和政策，但运用宏观经济杠杆对房价的调控效率较高，但对股价的调控容易失灵。尹中立(2008)认为在经济上行时期，由于股票本身可以充当准货币的角色，因而股价的大幅飙升必然导致房价的暴涨，而房价的大幅上涨会使得国民账面财富的大幅增加，使得房产实际上具备了准金融资产的功能，进而创造了大量的流动性，两者的互动会使得经济泡沫化。汪伟全(2008)认为股价与房价的联动走势有三：由财富效应导致的同向运动——股价高攀(下跌)与房价上涨(跌落)；受挤出效应导致的逆向运动——股价下跌与房价上涨(下跌)；价格破灭——股价与房价均