基于修正kmv模型的项目负债规模研究

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1、基于修正KMV模型的项目负债规模研究黄歌蒙鹏程湖北经济学院湖北白莲河抽水蓄能有限公司将KMV模型首次引入项目负债规模研宄，通过对其参数的修正及改进，使之更符合在项0中的运用。建立在理论违约概率的基础上，将信用风险与负债规模相联系，得出项目安全负债规模比例的数值解，从而确定项目的资金结构。对影响项目负债规模的各参数进行敏感性分析，得到敏感性排序，其中项目价值的波动率、期望增长率的敏感性最大。该研究对项目负债规模或资金结构的确定具有重要的理论指导意义和实际应用价值。关键词：项FI融资;负债规模;资金结构;KMV模型;敏感性分析;2017-09-25Received：2017—09-250引言在项目

2、融资过程屮，合理的资金结构设计可以有效降低融资风险，是项目融资成功和实现融资目标的关键。在项FI资金结构的确定中，采用的方法主要有棊于WACC的比较资金成本法、每股利润分析法[1-2],均为参照企业或上市公司的融资理论。这些方法用于融资决策时，适合于已经存在融资备选方案，用于多方案的比较，从而确定最终的资金结构。部分学者从安全负债规模的角度研宂资金结构。巩家民(2005)从融资考效用出发，给出了最佳负债规模的大致范围位1。王建成(2006)在理论界和实务界普遍认为企业负债规模应维持在负债率1:1的额度内，并以资金利润率高于资金成木率为前提，建立了企业安全负债规模通用模式U1。岳意定(2007)

3、基于信号博弈理论，在信息不对称条件下，认为企业利润存在高、低两种状态等假设前提下，对风险企业家和风险投资家股权比例进行了设计m。上述研宄虽然能较好地解决项目的资金结构设计问题，但由于假设的严格性，在推广应用中存在局限。本文将KMV模型首次引入项目负债规模的研究，通过对其参数的修正及模型的改进，使之更符合在项目中的运用要求。建立在理论违约概率的基础上，将信用风险与负债规模相联系，提出合理的负债规模，确定项0的资金结构。1KMV模型基本理论KMV模型，即违约预测模型。它将公司股票价值具有期权特征的思想推广运用到公司信用风险评价中，将公司负债看成买入一份欧式看涨期权，即公司所有者持有一份以公司资产价

4、值为标的，以公司债务面值为执行价格，到期需交割的看涨期权。负债到期时，当公司资产价值高于其债务，公司选择偿还债务;当公司资产市场价值小于其债务时，公司选择违约。因此，在该期权思想的指导下，KMV模型评价公司信用风险的思路为：以违约距离DD(DefaultDistance)表示公司资产价值期望值距离违约点DP(DefaultPoint)的远近。违约距离越大，距离违约点越远，则公司发生违约的可能性越小;反之越大M。对于项目的负债来说，也可以将其看成是买入一份看涨期权，即项目所有者持有一份以项目资产价值为标的资产，以项目负债面值为执行价格，到期需还债的期权，符合KMV模型的应用条件。2模型的修正与改

5、进2.1参数的修正在将KMV模型引入项目负债规模的研究时，需要对其参数的含义进行适当的修正，使之更符合项目实际，见表1。表1KMV模型参数含义修正表2.2模型的建立参照KMV模型评价公司信用风险的步骤及方法，并在其基础上进行改进，建立适合评价项目信用风险的模型。2.2.1项目价值V与波动率o的估计假定作为标的资产的项目价值服从对数正态分布，项目价值的运动服从几何布朗运动，则有式中，vt为t时刻的项目价值；U为项目价值的期望增长率；0为项目价值的波动率;Clz,为标准维纳过程的增量。令t=0，V0=V,由上式得，t〉0时刻项目价值可以表示为式中，H（0，1）,项H价值v为项目所带来的预期现金流量

6、现值。即，项目价值V,是标准正态分布的函数。2.2.2违约距离DD与违约概率p的计算当项S债务到期（到期日为T吋），如果项0价值人于项0的负债面值，则项0偿还债务无信用风险，债务资金是安全的;如果项目价值小于项目的负债面值，项目选择违约，认为存在信用风险。项目的违约风险取决于项目价值与负债面值。将负债面值作为项目的举债规模。假设式屮，DT为到期应偿负债面值;m为举债规模占项A价值的比例。此时违约概率用P表示，为违约距离与违约概率分别为2.2.3项目负债规模的确定在该模型思想的指导下，根据得出的项目信用风险（采用违约距离表示）与项目负债规模的关系，反推出在一定的信用风险下的理论负债规模。得3计算

7、分析3.1安全负债比例3.1.1项目价值的期望增长率u项目的价值是通过投资才能获得的，而项目投资作为实物投资的一种，对其价值的期望增长可以用无风险利率来衡量。在实际操作中，一般采用相冋期限结构的国债利率来确定。由于项目生命周期较长，对其的期望收益率也会相应提高，在本文计算中取P=0.05o3.1.2项目价值的波动率o项目价值波动的影响因素较多，如政策风险、市场风险、金融风险、施工工期等项目本身的风