股权分置改革对上市公司财务管理的影响

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1、新疆财经学院硕士学位论文股权分置改革对上市公司财务管理的影响姓名：吴晋钰申请学位级别：硕士专业：企业管理指导教师：陈建国摘要“股权分置”是中国股票市场最严重的制度缺陷，极大地制约了市场效率的提高。西方发达国家的成熟股票市场经过上百年的发展，市场制度体系完善，效率普遍较高，作为国民经济系统的重要组成部分，对经济发展起着重要作用。改革开放过程中，中国学习西方经验而逐步建立起股票市场，但是由于特殊的社会经济条件，加之对股票市场的认识不深，在制度设计上造成了许多先天性不足，留有不少缺陷，“股权分置”就是最集中的体现之一。由于上市公司股权分

2、置，人为造成了不流通的国有股一股独大，股票价格游离于公司经营业绩之外，股价信息根本无法反映公司基本价值与运行状况，公众投资者也无法通过股票市场对上市公司进行外部监控，整个股票市场效率低下。畸型的股权结构制约了股市功能的发挥，上市公司无法建立起有效的治理结构，经营业绩普遍差，难以为投资者带来持续稳定的收益。解决“股权分置”问题是中国股票市场发展的当务之急。中国证监会2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动“股权分置”改革试点，直面股票市场这一最严重的制度缺陷。股权分置改革表面上表现为对价与流通性问

3、题，但实质内容要丰富得多，深刻得多。对价只是改革的手段，流通性问题也只是改革的一方面，对于不少国企上市公司而言，股改完成后，可能意味着相关股权的运行与管理方式将随之改变。因而，本文旨在通过分析股权分置改革对公司财务管理——重点是对资本结构及股利政策的影响，探究实现全流通后，公司财务管理发生的变化及对提升企业价值的作用。首先由融资方式导致的资本结构出现不同于发达国家上市公司的特殊情况。我国上市公司资本结构的特点总结为：一、资产负债率偏低；二、内源融资比例低，外源融资占绝对比重，部分上市公司甚至完全依赖外源融资；三、在外源融资中股权融资

4、所占比重平均超过了50％。四、上市公司的债务融资结构主要表现为短期负债比例普遍较高，长期负债比例普遍较低。在融资结构上具有股权融资偏好，其融资顺序表现为：首选股权融资，其次是短期债务融资，再次是长期债务融资，最后是内源融资。与优序融资理论：内部融资最优，其次是债权融资，最后是股票融资，完全背离。债权融资能减少代理成本，扩大每股收益，流通股股东会认为债券融资最优。但非流通股股东无法从股价上升中获利，因为非流通股股东的财富最大化是以净资产的大小来衡量的，而发行股票融资的高溢价必然导致净资产的成倍增加，进而导致上市公司偏好股权融资。在投资

5、活动中，不少上市公司的募股资金投资并不符合公司的长远利益，他们轻易地把资金投到自己毫不熟悉、与主业无关的产业中，在项目环境发生变化后，1又随意地变更投资方向。资金没有真正发挥其功能，造成资源的巨大浪费，对公司的长远发展带来负面影响，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。在股利分配上，自1999年以来，上市公司的派现倾向总体上明显提高，股权越集中的公司派现的倾向性越强。基于特殊的股权结构考虑，主要是非流通股的大股东利用现金股利方式实现资本转移。股权分置改革是一项从根本上解决我国上市公司制度缺陷的重要举措，它对于公司财务管理的改善，治理结

6、构的调整，企业的可持续发展及价值的提升有非常重要的影响。在股利分配上，国外成熟的资本市场中，上市公司一般偏好发放现金股利而不是送股。我国上市公司的股利分配方式经历了从现金股利分配方式为主到分配股票股利为主，近年来再次回到以现金股利分配方式为主这样一个过程。股权集中度处于中等或较高水平的公司比股权集中度处于较低水平的公司更愿意发放现金股利,而且发放更高的每股股利和股利支付率。这是为了满足大股东变现的需要。非流通股大股东对股权价值的正常实现，在大股东需要现金以维持其正常经营时,无法通过股权交易来获得,只有等待上市公司发放现金股利,或者干

7、脆利用控制权通过侵占上市公司的资金来实现。因此,对大股东而言,他们偏好现金股利。本文以股权分置改革方案已通过的96家上市公司为对象，统计了其2004年股利分配方案，看出派发现金股利公司的平均每股收益为0.41元，平均每股现金股利为0.21元；平均股利支付率为63％，其中更有8家公司股利支付率大于100％（包括100％）。现金股利分配较多。通过此次大刀阔斧的股权分置改革工作，从根本上解决了股市存在的制度缺陷，笔者认为改革后上市公司的资本结构会相应发生变化，资本结构中债务融资，尤其是长期负债融资比重会有所增加。如发行公司债券、可转换公司

8、债券等。使上市公司资本结构实现比例协调，达到最优状态。以发挥债务融资的硬约束作用，减少代理成本；通过债权融资实现对经营者的激励约束；使控制权可以有效的转移。同时完善上市公司股权融资，实现理想的资本结构。解决了不合理的股权融资偏好，企业