关于扭转操作的小感悟

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1、一、会议申明内容：基本面：美联储承认目前“实体经济增速仍然缓慢，经济有显著的下滑风险”。通胀：通胀上升势头温和，长期通胀预期保持稳定。利率政策：0-0.25%的目标利率维持到2013年年中。货币政策刺激政策：（1）将购买4000亿美元的长端国债（到期日为6-30年），同时卖出等量的期限在3年以内的国债，以此延长持有国债平均期限，到2012年6月完成；（2）为支持抵押市场，联储决定将今后联邦机构债和MBS的到期本金再投资于MBS，而此前为再投资于国债二、对实体经济的影响基本观点：扭转操作在短期内将

2、很难起到实质性作用，长期内的影响仍然有待观察，后续刺激措施推出的可能性依旧存在。负面影响：首先，美联储的操作是否能真正的平滑收益率曲线，这个问题还有待商讨。美元是一种全球储备货币，各个国家各类机构持有大量的美元外汇资产，这其中自然包括美债。而在美债市场中外资所持1-10年期国债超过其总债券持有量的84%（其中38.1%为2-5年期债券，期限在3年以内的国债占比多少，还有待统计，但可以肯定，外资机构对美债市场的影响是主要通过短期债券交易体现出来的），在整个国债市场中的占比接近45%。美联储决议抛售

3、短期债券，可能会产生如下的影响：短期内，由于短期国债价格的下跌，外资机构有抛债套现的可能，这个会进一步加剧收益率曲线短端的上扬；长期内，在扭转操作接近实施完毕的时间点，短期国债价格接近谷底，外资机构有抄底入市的可能，他们购买短期国债又会进一步压低收益率曲线的短端，抵消扭转操作的效果。所以说，美联储能否如愿控制好收益率曲线的变动，值得商榷。QE1和QE2理论上来说也应该能达到平滑收益率曲线的效果（因为它们买入的主要是长期国债），但实际情况却并非如此，这就是明证。其次，由于看淡经济前景，信贷双方的积

4、极性不足。美联储本次操作的意义在于压低长端利率，从而降低社会的融资成本，意图鼓励企业进行贷款，促进投资和社会生产。但投资的促进不是仅仅通过低成本就可以顺利实现，我们可以看到，对未来经济的预期在很大程度上会影响到信贷双方的意愿。对于贷款供给方而言，对经济的预期普遍看低，意味着信贷风险仍然存在（甚至可能扩大），再加上扭转操作带来的贷款低利润，他们有多大积极性去放贷，这个会存在较大的疑问；对于贷款需求方而言，若在投资活动中没有较高的预期回报，即便是可以以低利率融到资金，他们也不会去加大融资力度。所以，

5、无论是从信贷供给方还是从信贷需求方来说，信贷成本降低所能带来的刺激作用效果会很有限。再次，流动性陷阱使得扭转操作的边际效应较低。这次“抛短进长”的债券市场操作是把应该流入央行的国债到期资金延长了期限，即把收缩货币的动作往后推延，也就是一种变相的宽松措施。但关键的问题在于，此宽松措施能起到多大的效果。我们知道，随着QE1和QE2的推出，美国金融市场的利率已经降到了一个历史低点，美联储也宣布将把联邦基金利率在零至0.25%的历史最低水平至少维持到2013年中期（联邦基金利率是银行放贷利率的基准），在

6、低利率的水平下，再度进行宽松政策试图以降低长端利率，边际效用会很低，很难对市场的投资产生较大的拉动作用。这就是所谓的流动性陷阱。我个人的理解，投资疲软归根结底就在于对未来经济预期的不看好，而不是贷款利率不够低，其实它已经很低了，关键是我这时候去贷款然后进行投资，收益风险太大（甚至可能是负的），所以我不愿意贷款，你再降贷款利率也于事无补。所以说，货币层面的宽松无法有效传导到实体经济中去，这个是最大的问题。正面影响（更多的体现在长期层面，但也存在着较大的不确定性）：首先，为长期内的信贷扩张提供了有利

7、条件。因为扭转操作是会持续一个较长的时间段（持续到明年6月，也就是意味着操作将持续整整9个月），那么即意味着在这个时间段内长端的贷款利率都会维持在一个较低的水平上，虽然短期内可能无法达到迅速刺激经济的效果（正如上面的分析），但是长期内一旦经济形势好转，生产者对未来看好，那么信贷会有一个比较明显的增长，也就是说，此举至少为信贷扩张提供了一个有利的条件。其次，美元长期汇率下跌，一定程度上有利于出口增长。上面已经进行了分析，扭转操作是变相的量化宽松，即相当于在短期国债到期时央行又购买了一些新的国债，将

8、到期资金重新投放到市场上，以期在更远的一个时间点收回。此举会造成美元长期汇率的走低，从而在贸易上为美国出口的增加创造有利条件。很多人认为美国的QE2是失败的，但至少有一点可以确认，QE2促使美元汇率落了一个较低的水平，从而在一定程度上刺激了美国的出口。从这点来说，扭转操作和QE2有异曲同工之妙。（很多权威机构认为美元短期汇率会走高，总结起来原因有二：一是短端利率的提高会造成投机资本流入美国；二是市场原本预期会有QE3注入流动性，这样的预期落空了。我觉得此观点很有道理，但是从长期来讲，我认为汇率的