可转换债券融资的基本理论.doc

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1、可转换债券融资的基本理论一、MM理论 ModiglianiandMiller首次以严格、科学的方法，奈证明了在一系列严格的假设条件下，资本：结构与企业价值的关系，形成了著名的“步MM资本结构理论”。该理论认为，在完挝善的市场条件下，企业的资本结构与企业师的市场价值无关，或者说，企业选择怎样厣的融资方式均不会影响企业的市场价值。蜂MM理论在逻辑上的推理是成功的，但前碟提是舍弃了一系列现实的复杂因素，如税收等。ModiglianiandMi楼ller提出修正后的MM定理，将公司舅所得税引入MM理论中，该理论认为，负啤

2、债会因为利息作为财务费用在税前扣除而‰增加企业价值，因此负债越大，企业价值蚂越大。如果企业的负债率达到了100%邹，那么企业价值最大，融资成本最小，即彪最佳融资结构应当全部是债务，不应当发剧行股票。 二、代理成本理论 JensenandMecklin不是把资┓本结构看作传统意义上的债权和股东效益拄等负债项目之间的相对数量的组合，而是仇关心由此所决定的内部人和外部人分别持新有的所有者请求权的组合，而资本结构被秉用于设计减少总的代理成本。 代理成溱本源于公司内部各利益集团间的冲突，主属要分两大类，因为经理人员不能获得

3、其经荀5/5营活动的全部利益，他可能会选择减少工囊作的努力程度或者追求更多的非现金利益黑，将公司的资源转化为自己的私人利益。薯而股东总是希望经理层能努力工作，减少腠在职消费，以实现所有者权益的最大化，苠这两类利益集团的目标效应的不一致性会壤促使股东对管理层加以监督和约束。在总缧资本一定的情况下，增加债务的比例时，骢一方面债务有确定的到期日和支付额，可烙能会减少经理用于福利目标的“剩余现金超额”，另一方面在较高的负债比例下，公椹司会面临一定的破产压力，而经理会担心向一旦企业破产会使其在经理市场上丧失名誉和管理权，所

4、以提高负债比例会促使经峡理努力工作，减少福利支出，提高投资决镞策效率，减少管理层和股东之间的冲突，鸲减少第一类代理成本，反之较低的负债权坡益比可能会使第一类代理成本提高。另外忏一种冲突是公司股东与债权人之间的冲突叫，因为公司在为项目融资时，股东可能偏～好选择那些收益高但是风险大的项目，因卉为在投资成功时，在支付掉事先确定的债啕务额后，股东获得大部分的投资收益；反辟之投资失败时，由于股东的有限责任制，毵债权人有可能获得低于票面值的清偿。这檐种收益和风险的不对称促使债权人对股东鄣的行为要加以一定的监督和约束，由此带奢来

5、的成本称为第二类代理成本。企业向外发行的债权越多，债权人会对资金的使用穑和投向加以更多的约束，他们会在合同中附加更苛刻的条款，公司会为债权融资承┶担更多的第二类代理成本。 5/5企业总代军理成本为第一类代理成本和第二类代理成损本之和，在负债较低时，第二类代理成本羼较小，第一类代理成本却较大；随着负债率的逐渐提高，可以减少第一类代理成本甫，但是第二类代理成本又逐渐变大。所以幼企业正是在权衡这两类代理成本的过程中笞寻找企业的最优资本结构，以便使企业代煜理成本最小。 三、权衡理论 Ro茜bichekandMyers

6、和Mye变rs闡述了权衡理论模型。它引自Mod廾iglianiandMiller的M颛M模型的修正模型，MM定理认为市场上尊套利过程的持续会使得负债企业和非负债＿企业的市场价值实现相等，也就是说，在氇一个没有收入所得税的完全竞争市场中，焊一个企业的市场价值与其融资结构无关。ɡ由于MM定理的几个过于严格的假设条件恕，它只能看成是在完全和完美的市场条件卸下才能成立的理论，但现实经济生活并不剐完美，其中税收和破产惩罚制度就是这种震不完美的体现。在征收企业所得税的情况崎下，由于负债融资的成本——利息可以作为一种财务费用在

7、计算总利润时给予提前谷扣除，就相应减少了应纳税的利润额，也篌就是减少了总的应纳税额，而股权融资的时成本——股利却是在企业交纳完所得税后阎才支付给股东的，并没有起到减税的作用怿，所以负债融资相对于股权融资来说具有贻一定的“税盾效应”。 5/5从理论上讲，锍企业的负税率越低，债务的“税盾效应”裁就越不明显，因此企业进行再融资时寻求心股权融资的可能性就越大，反之就可能偏客好于债权融资。当企业的负债率较高时，Θ可能会引致由于财务困境所带来的成本，从理论上来说，负债率越高，企业面临财倩务困境的概率就越大，由此造成的财务困糅

8、境成本就越大，这时如果企业需要再融资轶时，会考虑通过债权融资来改变这种不利旬的财务状况。 综合以上两种情况，权√衡理论得出以下结论：如果公司经理是以ρ公司价值的最大化为目标时，在公司的负债率较低时，应该优先考虑债权融资，因为它有抵税作用；但随着负债率的逐渐提忤高，它所带来的财务困境成本现值也就越劭大；企业会权衡这两方面的情况，直到达ヮ到一个平衡负债点。在