控股股东控制及公司现金股利政策关系探析

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1、控股股东控制及公司现金股利政策关系探析一直以来，上市公司的股利政策都是学术界关注的焦点问题，国内外学者已从信号理论、代理理论等角度研究了现金股利的影响因素及其经济后果。然而，现有理论大多以西方发达资本市场为背景，以股权分散结构下股东与管理者的代理冲突为研究重点，不能完全适用于我国的特殊环境。因此，我们有必要结合我国特殊的产权性质来探讨现金股利政策是大股东的“利益输送”行为还是企业减少自由现金流的结果。一、理论分析与研究假设1.控股股东的产权性质与现金股利的关系根据融资约束理论，国有控股企业有着更为便利的融资渠道，无论是去证券市场融资，还是找国有商业银行借贷，一般

2、不用过于担心企业的筹资问题。相对于国有控股企业，非国有控股企业借款难、上市难的问题普遍存在，即便取得上市资格，企业也会为了这来之不易的上市资格去迎合证监会的相关规定，强制的发放现金股利，这也成为非国有上市公司进行增发配股的一个较优选择。14从代理理论的角度分析，公司现金股利是缓解股东与经营者之间代理成本的一个重要手段，国家作为国有上市公司的最终控股股东，本身并不能亲自参与公司的内部经营，他会派出自己的代表来监督和管理公司。但由于国有企业一般都有较长的控制链，导致国有控股股东与经理人之间存在较高的代理费用，不能很好监督企业，造成所有者缺位。管理者为了规避风险和基于

3、自身利益最大化的角度考虑，往往派发较少的或者是不派发现金股利。此外，公司分配现金股利的倾向和力度深受公司成长性和自由现金流的影响。然而，处于转型时期的中国，由于投资者法律保护程度较低且公司治理总体水平低效，上市公司往往会存在管理层损害外部投资者、大股东侵占中小股东双重代理问题。企业发放股利的动机往往不是从公司发展的角度考虑，而且不同产权性质下控股股东发放现金股利的动机亦不尽相同。以上总结出：相比较而言，国有企业第一类代理问题比较突出，而非国有企业第二类问题比较严重。即企业处于成长性较低或者自由现金流较多的情况下，国有企业往往不倾向发放或者是为了满足政策性的需求发

4、放较少的现金股利，而非国有企业能够通过成长性高低和自由现金流的多少，选择性的发放现金股利。基于以上理论分析，提出以下假设：假设1：控股股东的产权性质显著影响企业发放现金股利，非国有上市公司倾向于发放现金股利，发放力度明显高于国有企业。14假设2：控股股东性质显著影响公司成长性与现金股利政策的关系。当控股股东为非国有上市公司时，公司成长性与现金股利显著负相关；当控股股东为国有上市公司时，公司成长性与现金股利负相关减弱。2.两权分离程度与公司现金股利的关系14两权分离程度是指控股股东所有权与控制权的分离程度，一般用两者比值来衡量分离程度。控股股东对上市公司的所有权即

5、股权，又称为现金流量权，是控股股东参与公司现金流量分配的权利，是所有权的直接体现。控制权又称为投票权，是控股股东参与经营和管理决策的权利。控制权的收益性是控股股东争夺和持有控制权的主要原因，其收益性主要表现为共享收益和私有收益两种形式，共享收益是指全体股东按持股比例平均分配的利益，而私有收益只能有控股股东享有而其他股东无法得到的利益。控股股东为实现其控制权收益往往会采用金字塔形式的控股结构，造成控制权和所有权的分离。当两权发生分离时，控股股东就会在共享收益和私有收益之间做出选择，选择的结果取决于两种所获得利益的比较。分配现金股利是一种典型的获得共享收益的方式，而

6、关联交易则是一种典型的所有收益的途径，控股股东会通过这两种所获利益的比较决定如何分配公司的剩余资源。两权分离度越大，共享收益和私有收益之间的差异也就越大，控股股东更加可能通过关联交易途经获取控制权收益，分配倾向也就越低。基于以上理论分析，提出以下假设：假设3：上市公司是否存在两权分离与股利分配的倾向和力度负相关。假设4：随着控股股东现金流权和控制权分离程度增大，上市公司股利分配的倾向和力度越小。二、研究设计1.样本选择本文采用沪深两市2005-2009年所有A股上市公司作为初始样本，因在后面的回归分析中涉及到滞后变量的问题，我们最终的样本选择年度为2004-20

7、09年。在样本的筛选过程中，我们采用以下几个原则作为筛选数据的标准：（1）考虑到行业的特殊性，剔除金融行业的上市公司。（2）剔除ST、PT的公司。（3）剔除所需数据缺失的公司。经过筛选，剩余样本数为5686个，其中终极控股股东所有权比例大于等于20%的样本数为4882个。2.模型设计本文主要借鉴王化成（2007）从公司分配力度和倾向两个方面对控股股东与现金股利的研究方法，并且参考谢军（2006）从企业性质以及公司成长性的角度分组讨论股利偏好问题的研究思路。具体模型如下（1）、（2）所示：14一直以来，上市公司的股利政策都是学术界关注的焦点问题，国内外学者已从信号

8、理论、代理理论等角度研究