跨国并购企业价值评估问题研究

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1、跨国并购企业价值评估问题研究 　　【摘要】：20世纪最后10年，世界经济出现了两个引人注目的发展趋势，一是经济全球化，二是跨国公司并购从国内向国外延伸，进而引发了全球性企业并购浪潮。本文在借鉴国内外企业价值评估理论和经验的基础上，探索了有关跨国并购、价值评估的基本理论和实践问题，提出将传统企业价值评估方法和实物期权理论方法相结合，将跨国并购目标企业价值分为自身价值和并购附加值两部分分别进行评估，并针对具体的评估方法做出了论述。 【关键词】：跨国并购价值评估实物期权 一、引言 　　进入20世纪80年代以后，国际直接投资开始迅猛发展，其速度已经超过了国际贸易和国际

2、技术转让，成为国际经济领域最为活跃、影响最广泛的经济活动方式，对世界经济发展起了巨大的作用。一直以来，绿地投资是国际直接投资的重点，但从20世纪90年代开始，跨国并购开始蓬勃发展,并且已经逐渐成为国际直接投资的主要方式，到2000年，跨国并购占对外直接投资总额的90％。并且，并购案值越来越大，例如在1987－1998年12年间，每年大宗并购案（10亿美元以上）占世界并购总额的比例基本都在40％左右，1998－XX年达到60％左右[1]。 　　跨国并购是产权运动的高级形式，资本规模大，涉及面广，是一项复杂的系统工程。与一般的企业并购相比，跨国并购由于其“跨国”的特性

3、，涉及到两个或两个以上的国家和地区，不同国家和地区之间政治、经济、法律、文化、风俗习惯等方面的差异，会使并购的难度更大，面对的风险也更为复杂、更难控制,其中，目标企业的价值评估是跨国并购能否取得成功的重要一步。合理测定目标企业价值，一方面可以提供一个并购双方都能接受的交易价格基础，促进并购完成；另一方面能使购买者根据战略目标及时调整并购方式或支付手段，完善并购计划，提高成功率。 　　因此，研究跨国并购企业价值评估问题不仅具有巨大的理论价值，同时也有很强的现实意义。本文希望结合跨国并购动因和风险分析，对并购中目标企业价值评估问题进行探讨研究。 二、企业价值评估主要理

4、论及优缺点分析 （一）企业价值评估主要理论 1、MM理论 　　传统的企业价值理论最早起源于费雪（1906）的资产价值理论，他在专著《资本与收入的性质》中完整地论述了收入与资本的关系及其定价等问题，提出了资本的价值实质就是未来收入的折现值，即未来收入的资本化。1907年，费雪在他的另一部专著《利息率：本质、决定及其与经济现象的关系》中，分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，认为企业价值是由企业的未来获利能力决定的，因此企业价值是企业在未来各个时期产生的净现金流量的折现值之和，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。1930年，费雪对

5、其观点进一步综合发展，创立了现代企业家之评估理论的主流模型——现金流量折现模型（DiscountedCashFlowModel）。 　　但是费雪的资产价值评估理论的不足在于他认为未来现金流量是确定的、无风险的，所以折现率取无风险的市场利率。1958年，著名理财学家莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）发表了《资本成本、公司理财与投资理论》一文，对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究，认为在完美的资本市场条件下，公司资本和公司总价值不受资本结构变动的影响，企业价值与股利政策无关（MM理论）。同时，他们提出企业的未来收益不是确定的，

6、企业价值的大小主要取决于投资决策，在均衡状态下企业的市场价值等于按与其风险程度相对应的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。 　　MM理论改变了费雪始终把企业视为一项投资的假设，并考虑了税收对企业价值的影响，从而更真实地反映了企业营运情况，完善和发展了现金流量折现模型，用公式可以表示为： ：评估对象第t年的净现金流量； ：评估对象的加权平均资本成本； 　　要将这一模型运用于企业价值评估实务中必须首先解决三个问题，第一“与风险程度相对应的折现率”即加权平均成本如何确定？第二，企业预期收益为何种形式的现金流量，如何计算？第三，评估对象未来以何种模式增长？ 　　加权平

7、均资本成本WACC=权益资本比重×权益资本成本率＋债务资本比重×债务资本成本率，其中权益资本成本率是研究的主要难点。20世纪50年代以来理论界取得了重大进展，亨利·马柯维茨（1952年）发展了资产组合理论，他把投资者投资选择的问题系统阐述为不确定性条件下投资者效用最大化的问题。他认为投资者都是风险厌恶者，在风险既定情况下追求预期收益最大化，在收益既定情况下追求风险最小化。马柯维茨首先假定人们可以无障碍地获得无风险投资，因此只有承担超过平均水平以上的风险投资才能获得风险补偿。这样收益就可分为：无风险利息收益和风险补偿收益。因为单个投资收益风险发生的方向和偏离程度互相

8、之间有抵消