从现代企业资本结构理论看我国上市公司的资本结构问题(1).doc

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1、从现代企业资本结构理论看我国上市公司的资本结构问题(1)企业资本结构是影响企业治理结构的主要原因，本文运用现代企业资本结构理论，通过上市公扛司资本结构的一些数据，分┽析我国上市公司资本结构不筵合理的原因以及造成的后果败，并提出相应改善的建议。一、现代企业资本结构的理醴论框架1958年，美国螯学者莫迪利亚尼和米勒在《薹美国经济评论》上发表了论嘬文《资本成本、公司财务与颜投资理论》，该文提出了在蚂完善的市场中，即没有企业瓞和个人所得税、没有企业破阔产风险、资本市场充分有效υ运作等假定条件下，企业资懿本

2、结构与企业的市场价值无腔关。这一令人意外的结论由铱于其简洁、深刻，与流行的窭观点相悖，在理论界引起很龅大反响，被称之为MM理论蝉。由于MM理论的奠基，现代企业资本结构理论的研究鹱不断得以深入。编辑。1、公司所得税观点MM理论在受到实践的挑战后，作了修正。考虑到受企业所得ｊ税的影响，按照税法，企业对债券持有人支付的利息计伟入成本而免缴企业所得税，弛而股息支出和税前净利润要遄缴企业所得税，在这样的情阄况下，如果企业负债率达到100％时，则企业价值最钊大，而融资成本最小。这一嵝结论与现实不相

3、符。11/112、段个人所得税观点考虑个人铢所得税的影响，个人股票投ソ资和债券投资的所得税率不偈同抵消了公司所得税率不同筇的差异。在此情况下举债对殂公司价值没有影响，即资本Ε结构与公司价值无关。即使个人所得税没有完全消除公司所得税的不对称税负，它楝们也大大减少了这种不对称，同时还减少了杠杆净效益。杠杆会带来纳税利益，这菲就是公司为什么不100％瞍举债的原因。3、财务危茈机和破产成本观点在20花世纪70年代，人们发现制约企业无限追求免税优惠或钏负债的最大值的关键因素是咋由债务上升而形成为企

4、业风羝险和费用。企业债务增加使锭企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业赝债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成蚰本，从而降低其市场价值。嗤因此，企业最佳资本结构应践当是在负债价值最大化和债侗务上升带来的财务危机成本圃之间的平衡，被称为平衡理做论。这一理论可以说是对双M理论的再修正。4、代鹣理成本观点依据代理成本⒉学说的创始人詹森和麦克林益认为，企业资本结构会影响溜经理者的工作努力水平和其踩它行为选择，从而影响企业蜚未来现金收入和企业市场价托值。比如说，当经理人不作碰为内部

5、股东而作为代理人时濞，其努力的成本由自己负担11/11剪而努力的收益却归于他人，徜其在职消费的好处由自己享闶有而消费成本却由他人负责甬。这时，他可能偷懒和采取俑有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。与此┨同时，该理论认为，债权融芎资有更强的激励作用，并将乇债务视为一种担保机制。这莫种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做蹈出更好的投资决策，从而降噫低由于两权分离而产生的代铸理成本。但是债券融资可能ō导致另一种代理成本，这种ⅳ债权的代理成本也得由经营罱者来承担，从而债券融资比例上

6、升导致举债成本上升。懒均衡的企业所有权结构是由觑股权代理成本和债权代理成苋本之间的平衡关系来决定的浣。5、不对称信息的影响研究20世纪70年代，瑷美国经济学家罗斯最早将不已对称信息引入企业的资本结绪构分析。他仅仅放松了MM定理关于充分信息的假定。鲸由于信息不对称，企业经营袒管理者对企业未来收益与投冈资风险有内部信息，投资者郭没有内部信息，但投资者知道对管理者的激励制度，投喀资者只能通过经理者输送出聚来的信息间接地评价市场价孚值。企业债务比例或资产负觑债结构就是一种把内部信息竦传给市场的信息工

7、具，负债比例上升是一个积极的信息栾，它表明经理者对企业未来片收益有较高期望，传递着经罢理者对企业的信心。因为举奔债会使经理者努力工作，同戚时也使潜在的投资者对企业铧价值的前景充满信心，所以怃发行债券可以降低企业资金ㄤ的总成本，企业市场价值也心11/11随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破产企业的经理者加襦上“惩罚”约束，而使企业笃债务比例成为正确信号。之后，迈尔斯和麦吉勒夫进一蓖步考察不对称信息对融资成噗本的影响，发现这种信息会昨促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通

8、过发行股票爿融资时，会被市场误解，认祚为其前景不佳。由此新股发４行总会使股价下跌。但是，骇多发债券又会使企业受到财些务危机的约束。在这种情况悸下，企业资本结构的顺序是剧：先是内部集资，然后是发争行债券，最后才是发行股票。这一“先后顺序”论在美蓉国1965—1982年企业融资结构中得到证实。这ê段时期是美国企业内部积累蒗资金占资金来源总额的61蒽％，发行债券占23％，发ゼ行股票占27％。6、控痪制权理论哈里斯一雷斯夫癣模型探讨了詹森和麦克林所贷提出的股东与管理者之间利陔益冲突所引