上市公司负债融资的公司治理效应分析

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1、上市公司负债融资的公司治理效应分析---考虑环境因素本文系由笔者博士学位论文相关章节修改整理而成。笔者的博士学位论文得到了导师浙江大学管理学院和丕禅教授的精心指导，同时论文匿名评阅人和答辩委员会（答辩委员会成员为：黄祖辉教授、贾生华教授、袁飞教授、陈畴镛教授、和丕禅教授）也提供了建设性的意见，在此谨对他们表示衷心的感谢。当然，文中的错误概由笔者承担。摘要：负债对公司治理发生作用是受一定的环境条件制约的，是依赖于一定环境的。论文在考虑环境因素的情况下，以中国上市公司为研究对象，对负债融资的公司治理效应进行实证分析。通过实证分析证明，我国上市公司负债

2、融资的公司治理效应是弱化或恶化的，并且无论环境如何都是这样，负债融资对公司绩效的负面作用与环境因素无关。关键词：负债融资；公司治理效应；环境依赖性AnEmpiricalStudytoChineseListedCompanyontheEffectinCorporateGovernanceofDebt:WhenCorporateEnvironmentisConsideredWangMansi（SchoolofEconomics&Management,GuangzhouUniversity,Guangzhou,）Abstract:Theeffectin

3、corporategovernanceofdebtdependsoncorporateenvironment.AnempiricalstudytoChineselistedcompanyontheeffectincorporategovernanceofdebt,whencorporateenvironmentisconsidered,isreportedinthispaper,whichfoundsthattheeffectispoor,orevenworse,whatevercorporateenvironmentis.Keywords:de

4、bt,theeffectincorporategovernanceofdebt,environmentdependence引言本文把“负债融资影响公司的治理机制并最终影响公司绩效”的效应称为“负债融资的公司治理效应”。根据融资结构契约理论的分析，11负债融资影响公司的治理机制并最终影响公司绩效主要通过三种方式：首先，影响经营管理者的工作努力水平和其他行为选择；其次，规定着公司控制权的分配；再次，通过信息传递功能，影响投资者对企业经营状况的判断。这样，负债融资从总体上来说有利于公司治理的改进和治理绩效的提高（张维迎，1995）。从一般的财务管理理论

5、来看，只有拥有高绩效的公司保持较高的负债率才能进一步提高公司绩效和增加股东财富，也只有高绩效的公司才有能力维持较高的负债率，低绩效的公司是不可能维持高负债率的。因为负债是必须还本付息的，如果借款投资所获得的收益率低于借款所付的利息率，就会导致收不抵支，从而发生财务亏损，降低经营绩效，持续的亏损就会使公司不能按期偿还所借款项的本息，这导致债权人对公司治理的介入，并迫使公司进行整改或重组（即重构）以改善经营绩效，如果这仍不能改变公司低效经营或亏损情况，债权人就会启用破产程序，使公司破产而不复存在。因此只要债权人在公司治理中发挥其应有的硬约束作用，就能

6、发挥其对公司治理绩效的正向效应。据此，我们一般认为：负债比率与公司绩效具有正相关关系。但是“负债比率与公司绩效具有正相关关系”的论断是否符合中国的情况，这仍是一个问题，因为长期以来，中国公司尤其是国有公司预算软约束的情况是相当严重的，至今仍未硬化（郑江淮，2001），因此在中国的国有企业中负债比率与公司绩效并不具有正相关关系，谢德仁（1999）提出了这一悖论并进行了解读。进一步说，中国的上市公司情况又如何，于东智（2003）、王满四（2005）等很多学者已经通过实证研究，上述“负债比率与公司绩效具有正相关关系”的结论也不成立，反而在一定程度上表现

7、出负的相关性，即体现为负债融资对公司绩效影响的弱化与恶化，或称负债融资公司治理效应的弱化与恶化，这说明债权人预算软约束的情况在上市公司中同样存在。上述分析及其结论是在抽象掉其他因素，单纯考虑负债对公司治理的影响，从而对公司绩效发生作用的情况下做出的，但是，负债对公司治理发生作用是受一定的环境条件制约的，是依赖于一定环境的，若出于这种考虑，上述结论尚值得进一步研究。本文在考虑环境因素的情况下，以中国上市公司为研究对象，对负债融资的公司治理效应做出进一步的实证分析。理论分析与研究假设的建立目前对负债与公司治理效率的环境依赖性的理论解释主要有三种：一、

8、代理理论关于负债融资公司治理效应的环境依赖性观代理理论的核心问题在于怎样解决所有者与控制公司资源的经理人员之间的利益协调问题，也就是怎样