中国股市记忆之2022年9月：房地产稳、汇率稳，市场则稳

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1.行情概览图1：2022年7-9月市场重要事件回顾Wind，1.1.行情回顧行业轮动：9月全球通胀à稳增长à疫后修复à高景气图2：近一年各一级行业月度超额表现(以Wind全A为基准)Wind,

1行业表现：9月仅煤炭上涨，传媒、综合金融、电子领跌l9月主要指数表现：上证指数（-5.6%）、沪深300（-6.7%）、中证500（-7.2%）、中证1000（-9.3%）、创业板指（-10.9%）。l9月领涨行业：煤炭（1.66%）；9月领跌行业：传媒（-13.59%）、综合金融（-12.59%）、电子（-12.55%）、农林牧渔（-10.44%）、电新（-10.23%）、汽车（-9.94%）图3：9月各主要指数和一级行业涨跌幅情况Wind,1.1.市场风格风格表现：9月中市净率股、微利股风格跌幅居前，金融风格强势l9月风格指数表现：低市净率（-3.49%）、低市盈率（-4.03%）、低价股（-6.35%）风格指数表现相对抗跌；新股（-9.87%）、中市净率（-9.96%）、微利股（-10.79%）风格指数尤其弱势。l整体来看，月中市净率股、微利股风格跌幅居前，金融和消费风格强势。图4：9月SW风格指数涨跌幅图5：周期、稳定风格指数表现较优Wind,Wind,

21.1.市场特征9月机构重仓股表现优于市场：l9月份WIND基金重仓指数下行6.72%，9月普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数均跑赢市场（沪深300下跌6.72%，普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数分别下跌6.12%、6.30%）。图6：9月机构重仓指数表现弱于沪深300（以起点为基准）Wind,9月大盘强于中小盘，家用电器、房地产有结构性行情：l9月市场受到人民币贬值、欧洲能源危机以及美联储加息强于预期等因素推动，整体走出下跌行情，大盘风格强于小盘，沪深300略强于中证1000。l期间受到“北溪”系列天然气管道爆炸为主的海外扰动等因素影响，在反弹期间家用电器相关有结构性行情。图7：中证1000和沪深300涨跌幅分解图8：家用电器、房地产相关个股涨幅居前Wind,Wind,

3交易特征：9月A股核心指数月日均换手率环比8月下降l9月主要指数换手率变动如下：上证综指月日均换手率为0.62%，前值（8月）0.72%，环比下降；创业板指月日均换手率为1.06%，前值（8月）1.49%，环比下降；沪深300月日均换手率为0.34%，前值（8月）0.37%，环比下降；中证500月日均换手率为0.97%，前值（8月）1.14%，环比下降。图9：上证指数和沪深300指数换手率图10：创业板指和中证500指数换手率Wind,Wind,增量资金：9月北向资金有所流出，相对增持医药生物、化工l9月北向资金净流出超过390亿元，月度视角来看，近一月北向资金增配居前的行业有医药生物、化工、国防和军工、家用电器、有色金属；北向资金卖出居前的行业有电气设备、银行、建筑材料、农林牧渔、休闲服务。图11：近期北向资金的持仓持续大幅流出Wind,

4增量资金：9月公募新基发行热度较前一月有所升温l从新基金发行看，目前发行热度有所升温，主动型基金9月新发行298.76亿份，新发基金数量为55只，相比8月同期，9月份基金发行份额与发行数量均有所回升，暗示市场情绪逐渐乐观；从基金申赎比来看，随着市场的调整，基金赎回压力有所缓解。图12：9月基金申赎比有所上升图13：9月主动型基金发行回暖，公募基金发行份额有所提升Wind,Wind,大类资产：9月国内经济修复不及预期，欧洲经济出现疲软态势l当前大类资产交易所体现出的关注重点：1、国内10月的二十大政策面的支持与人民币贬值压力仍待观察；2、市场对外围经济体加息超预期带来的流动性收紧有所担忧；3、欧洲经济体陷入能源危机与衰退泥潭的确定性正在逐步加大。l9月沪深300指数整体估值偏低，隐含风险溢价处于历史高位，中小盘整体估值仍低于历史低位水平；大宗商品价格在历史中高位，利率走弱、债市收益率总体下降，人民币持续贬值、美元再度走强。l9月A股权益市场整体回调；同期，长短端债券收益率均下降，黄金价格下跌，原油价格震荡中有所下跌图14：大类资产行情估值概览Wind,

5估值：9月股债性价比处于较高水平l受无风险利率下行和全A持续回调影响，全A隐含风险溢价围绕7年90%分位上下震荡。目前来看，股债性价比处于历史上较高水平。图15：当年全A隐含风险溢价（股债性价比）已触及7年90%高位Wind,1.1.重要时间节点回顾与思考l“国内疫情反复+人民币贬值（美联储加息）”内外部负面因素交织，美国经济衰退预期增强（8.29-9.4）内部因素核心是疫情再起，主要涉及城市包括四川、广东、西藏、海南等地，并且对多个省市产生影响，各地防疫政策再度收紧；外部因素核心是汇率因素，美联储加息步伐加快，表态偏鹰，叠加国内降息操作，8月15日开始人民币再度贬值，人民币汇率一度走高至6.923，中美利差扩大，为近两年以来高点。外部因素是当前美国经济衰退的预期（对于鹰派加息的硬着陆的忧虑，或者后期降息的预期））明显高于3-4月。当前经济回稳最吃劲关键的阶段，政策面对于“需求端”在各个领域都有积极务实的牵引，但当前基本面预期修复的核心在于房地产，房地产稳，则市场稳，甚至出现震荡中枢的上移。市场表现看，A股全面下跌，沪指跌-1.54%，呈现弱势震荡特征。l当周市场以房地产为代表稳增长板块上涨；而从高频数据来看，当前房地产仍然处于基本面的底部（9.5-9.11）本周最明显的特征是以房地产为代表稳增长上涨。事实上，房地产板块8月至今涨幅已达16.18%，持续27个交易日，9月初至今A股市场上涨推动的核心板块就是房地产。对于本轮房地产的超额行情，性质上属于在7月底房地产保交楼与配套放松政策下的估值修复。一个值得注意的重要交易信号是我们此前反复强调的北向资金已经流入房地产。从高频数据来看，当前房地产仍然处于基本面的底部。政策面，房地产政策暖风频吹，不难推断出本轮房地产超额行情主要由“保交楼”政策及配套宽松政策引发。我们认为地产基本面虽然后续修复的斜率相对较为平缓，但从交易的角度上看，当对于边际利空因素已经出现钝化，地产行业估值（当前PB为0.95x）达到历史底部且大面积出现破净的现象，一旦出现政策出现催化，房地产板块往往就会出现一轮估值修复。

6l美联储加息，中美利差扩张和美元指数走高，全球市场均陷入下跌，尤其是中美两国股指遭到重创（9.12-9.18）对比当周环境，与此相似的今年5-6月，同样是在美联储加息，中美利差扩张和美元指数走高阶段，当时A股上演了独立行情。而当周来看，美元指数进一步上行，离岸与在岸人民币汇率在9月16日均破“7”，全球市场均陷入下跌，尤其是中美两国股指遭到重创，美股三大股指跌幅均超过4%，上证指数跌-4.16%（周五单日下跌-2.30%）。对于这个问题，表象上是我们近期反复强调的人民币汇率和外资波动，但背后的本质原因是当前对于出口预期的扭转和对于房地产预期空间始终无法彻底打开。年初至今，从上证50/道琼斯工业指数，沪深300/标普500，创业板指/纳斯达克指数，中证1000/罗素2000，这四组中美核心指数对比来看：当美联储加息预期加剧，人民币加速贬值中美股市联动性在明显增强（今年3-4月和8-9月）。当人民币贬值趋缓后，A股独立性就会明显增强（今年5-6月）。l美联储鹰派预期增强，全球主要权益市场继续下跌，尤其是美股与港股遭到重创，上证综指跌破3100关口（9.19-9.25）对于当前上证综指跌破3100关口，临近3000点关键点位，如何评估本次A股“马奇诺防线”争议？估值低是马奇诺防线的根本支撑；地量地价，缩量不跌是诺曼底登陆的必要条件。基于当前A股市场估值均处于较低水平，我们认为对于A股市场没有必要过度悲观，维持“震荡休整是为了更好的前行”的态度。具体而言，在8-9月震荡休整之后，当前A股整体估值水平已经回落至较低水平，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）已经再度触及历史极值水平。事实上，从全球比较的角度来看，当前A股核心指数（含有大盘指数和大盘指数）与美股核心指数均处于明显低估的位臵。

71.宏观环境和产业政策1.1.经济特征重要经济数据：9月PMI重回扩张区间，居民消费市场整体平稳l10月初公布的9月经济数据显示国内经济基本面正在从疫情和限电的影响下逐步恢复。l9月制造业PMI环比上升0.7ppt至50.1%，略高于预期的的49.7%，重回扩张区间，其中，解除高温限电后生产环比改善幅度较大。l9月CPI达2.8，接近3的警戒线；PPI同比上涨0.9%，涨幅比上月回落1.4ppt。整体来看，9月份居民消费市场运行总体平稳，受国际国内多种因素影响，工业品价格走势整体下行，但下行态势趋缓，PPI环比降幅收窄，同比涨幅继续回落。图16：主要经济数据概览Wind,9月PMI：生产端重回扩张区间，需求端整体改善但外需下降l9月制造业PMI录得50.1%，前值49.4%，时隔两月重回扩张区间。从分项来看，外需下降，新出口订单分项环比下跌至47%；内需改善，整体新订单指数为49.8%，仍处于收缩区间，但环比上涨0.6ppt；PMI生产指数为51.5，前值49.8，较上月大幅改善，重回扩张区间。l8月高温天气导致的限电措施造成了8月生产分项的低基数，随着9月份电力供给限制的缓解，生产分项环比上升至51.5%，对整体PMI环比增幅的拉动作用为0.4ppt，是PMI重回扩张区间的主要贡献项。

8图17：生产端大幅改善重回扩张区间，需求端仍处收缩区间图18：制造业PMI持续回升，但仍处于历史较低水平Wind,Wind,9月PMI大型企业持续上涨，建筑业支撑内需改善l不同规模制造业企业生产分项环比都有所改善。8月小型制造业企业PMI为48.3，前值47.6，连续17个月位于收缩区间；中型制造业企业PMI为49.7，前值48.9，虽陷收缩区间但仍边际改善；大型制造业企业PMI为51.1，前值50.5，回归扩张区间后持续改善。l内需的改善主要来自于建筑业的支撑。9月建筑业商务活动指数环比上涨至60.2%。在财政持续加大投放力度的支撑下，基建在8月极端天气的短期影响后迎来施工旺季；同时，“保交楼”政策推动建筑业及周边行业上涨。随着这两方面的政策仍将持续推动后续或将持续改善。图19：不同规模制造业企业生产分项环比均有所改善图20：9月建筑业商务活动指数大幅改善，支撑内需改善Wind,Wind,金融数据：9月社融增量同比多增，企业中长期贷大幅多增l9月社会融资规模增量呈同比多增趋势。社融当月新增值为3.53万亿元，同比多增6274亿元，社融存量同比增速为10.6%，前值为10.5%。9月份金融机构新增人民币贷款当月值为2.47万亿元，预期增1.76万亿元，同比大幅多增8100亿元。l企业中长期贷款延续多增态势，体现企业扩大生产信心的逐步恢复。企业中长期借款新增13488亿元，同比多增6540亿元，中长期贷款改善明显，实体融资需求有所恢复，经济呈现修复态势，这也与政策面信息如保交楼专项借款、政策性金融工具加快投放以及加快地方债投放形成实物资产等政策面感受一致。

9图21：8月社融增量呈同比少增态势，政府债券融资减少为主图22：企业中长期贷款同比大幅多增，触及历史同期高位水要拉低项平Wind,Wind,基建：稳增长政策下主要由基建支撑经济l从当前9月高频数据看来，上游企业的开工率都在持续走高，其中高炉开工率和螺纹钢产量在7月底见底后连续六周反弹，当前高炉开工率达到82.41%，上周螺纹钢产量为307.63万吨接近今年以来最高值；同时，基建重要原材料之一的石油沥青，近期开工率也在持续走高，当前石油沥青装臵开工率达到44.5%，环比上周再度上行4.8pct，已经接近去年10月的水平，续创年内新高，可见，近期稳增长政策以及相关基建项目正在持续发力，与8月强势增长的基建投资增速相互印证。图23：当前钢铁开工率持续上行图24：沥青的产能利用率创年内新高Wind,Wind,房地产：9月地产销售降幅收窄，但传统旺季不旺l百强房企9月销售操盘金额5709.6亿元，环比增长10%，同比降低25.4%，降幅进一步收窄。9月是传统的地产销售旺季，但今年9月的环比增幅弱于往年的平均水平。恰好去年9月楼市低迷，基数效应下同比降幅才有较大的缩窄。在各地政策的支持下，9月下旬30城商品房成交有了明显的改善，但国庆后的销售数据并没有回到历史平均水平。

10图25：9月地产销售降幅进一步缩窄图26：食品项是CPI的主要拉动项Wind,Wind,流动性：M2-社融回落，但银行间市场并不缺钱l实体融资需求改善的另一个体现是M1增速回升，9月M1同比增长6.4%，前值6.1%；9月M2同比增长12.1%，前值12.2%，M2-M1剪刀差环比收窄，此前我们反复强调的一个指标M2-社融剪刀差自今年2月以来首次缩窄，结合M2同比增速的见顶回落，再次印证了我们在此前周报之中的判断：流动性最宽松的时候已经过去。图27：M2-社融剪刀差今年2月以来首次缩窄图28：M2-M1剪刀差缩窄Wind,Wind,国内通胀：当前国内通胀温和可控，不会对货币政策形成约束l9月CPI同比2.8%，低于此前市场预期的3%，前值2.5%，9月PPI同比已经回落至0.9%，前值2.3%，环比负增长0.1%。整体上看，国内的通胀压力并不大，上下游价差（CPI-PPI）已经达到1.9%，前值0.2%。具体来看，从分项上看食品项的（尤其是猪肉和蔬菜价格）结构性通胀仍然是一个值得关注和跟踪的，9月CPI的最主要拉动项就是食品烟酒，猪肉价格和蔬菜价格又是同比增长较多的两项。

11图29：PPI-CPI剪刀差加速缩窄图30：食品项是CPI的主要拉动项Wind,Wind,1.1.宏观政策下调外汇准备金率，加强宏观政策调控时间来源主要内容9/5中国人民银行为提升金融机构外汇资金运用能力，央行决定自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。全国政协经济委员会副主任、国家发改委原副主任宁吉喆建议，加大政策力9/24全国政协经济委员会度，实施逆周期调节。当前，经济运行中周期性矛盾、结构性矛盾和体制性矛盾相互交织，经济持续下行带来的周期性问题等变成突出的矛盾。宏观政策应当在扩大需求上积极作为，财政货币政策来有效弥补社会需求不足。10/14财政部加强宏观政策协调，应对通胀、粮食和能源安全等全球性挑战，防止一些国家政策调整产生严重负面外溢效应。广泛动员发展融资，客观分析债务脆弱性问题成因，稳妥开展债务处理，世界银行等多边债权人和商业债权人也应按照“共同行动、公平负担”原则开展债务处理。促进基础设施投资，充分发挥G20凝聚共识和动员资源的作用，提供更多高质量、惠民生、可持续的基础设施投资。坚持共同但有区别的责任和各自能力原则，在发展框架内推进应对气候变化国际合作。共建公平、可持续的现代国际税收体系，充分考虑各国国情和各方关切，推进应对经济数字化税收挑战双支柱方案相关工作。

121.1.产业政策图31：重要产业政策/事件：房地产、消费、电力产业细分赛道政策/重大事件内容消费美妆护肤9月20日晚19点，李佳琦时隔三个多月后重回淘宝直播间。“淘宝直播一哥”的号召力犹存，截至21点15分下播，直播间总观看量已超过6300万。预制菜近日，格力电器携手广东省农科院、广东恒兴集团、国联水产、温氏集团、钱大妈、京东物流等单位，共同筹建广东省预制菜装备产业发展联合会。电力发电用电9月13日、14日，云铝股份、神火股份相继公告称，收到供电部门紧急启动用能管理的通知。房地产恒大集团召开复工复产保交楼周例会。许家印通报恒大复工复产情况并提出要求：目前全国保交楼项目共706个，已复工项目668个，未复工项目38个，要求相关地区公司在9月30日前必须全面复工。郑州市安置房建设和问题楼盘攻坚化解工作领导小组办公室印发《关于对拟使用保交楼专项借款项目开展全面审计的通知》。通知显示，郑州将对全市范围内95个使用保交楼专项借款项目开展全面审计。长春市将于9月15日至30日举办“2022长春秋季房交会”。长春市政府发放6000万元购房消费券，按照每套商品住房1.5万元标准发放，共计4000份河南省人民政府新闻办公室举行新闻发布会，据通报，今年以来，推动694个停工烂尾项目复工建设，实现50个停工烂尾项目竣工，大力争取国家政策性银行专项借款，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，第一批专项借款50亿元已下达郑州。郑州市将全面实施保交楼项目“交房即发证”工作，对全市范围内经确认的停工项目自重新启动后，确保在交房时，资料齐全申请办理不动产登记的购房人能当天拿到不动产权证。9月21日，四川省广元市住房和城乡建设局发布“2022年购房利好政策”，2022年9月21日起执行，于年底前结束。央行广州分行近日向辖内各中心支行及银行机构发布通知，鼓励推广二手房“带押过户”模式。北京市试行存量房交易“连环单”业务并行办理，以提高存量房屋交易效率，支持购房家庭合理住房需求。宁夏银川住房公积金政策迎来新的调整，明确提出“一人购房全家帮”政策。个人公积金贷款最高贷款额度为60万元，夫妻公积金最高贷款额度从70万元提高到80万元。海南省要求稳定房地产开发投资，对拥有1套住房的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通商品住房的，最低首付款比例调减为不低于40。资料来源：界面新闻，通联数据，公司公告，财联社，Wind，金十财经，信证券研究中心图32：重要产业政策/事件：医药、新能源、智能交通产业细分赛道政策/重大事件内容医疗医药新冠前沿生物收到国家药品监督管理局核准签发的《受理通知书》，雾化吸入用FB2001的药品注册临床试验申请获得受理。产品拟用于治疗轻型和普通型新型冠状病毒(SARS-CoV-2)感染、新型冠状病毒(SARS-CoV-2)暴露后预防。广生堂控股子公司广生中霖收到国家药品监督管理局下发的关于口服小分子广谱抗新型冠状病毒3CL蛋白酶抑制剂一类创新药物GST-HG171的《药物临床试验批准通知书》，在新冠药物的创新研发上取得关键里程碑进展。科兴创新产研基地落成，助推重组新冠疫苗等新品产业化。该基地总投资超21亿元，总建筑面积15.6万平米，9月起将陆续投入使用。美国总统拜登签署了一项鼓励美国生物技术生产和研究的行政命令。据悉，该命令旨在促进制药业以及农业、塑料和能源等行业的美国制造根据《国务院办公厅关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》（国办发〔2021〕2号）精神，由湖北省、北京市等联盟地区委派代表组成全国中成药联合采购办公室，在国家医疗保障局指导下，代表上述地区相关医药机构开展中成药及相关药品集中带量采购。医保国家医保局正式公布《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过形式审查的申报药品名单》，共343种药品正式通过形式审查。口腔种植体系统省际联盟集中带量采购办公室公布口腔种植体集中带采购公告（第1号），明确了集采范围和相关流程规定。公告明确，此次口腔种植体系统集中带量采购周期为3年新能源汽车电池宝马集团宣布将从2025年起率先在“新世代”车型中使用圆柱动力电池，并宣布向国内两大动力电池巨头宁德时代与亿纬锂能授予价值超百亿欧元（约700亿元）的电芯生产需求合同。宁德时代微信公众号发布消息称，公司发布首创的MTB（ModuletoBracket）技术，将率先应用于国家电投启源芯动力重卡换电项目。宁德时代欧洲地区总裁MatthiasZentgraf在接受采访时表示，该公司考虑在欧洲开设第三家电池工厂。整车小鹏G9正式上市，售价30.99万元至46.99万元。理想汽车官微宣布，理想L8发布会将于2022年9月30日15:00正式开始，价格公布后即开启大定。美国国家公路交通安全管理局发布公告称，特斯拉将在美国召回近110万辆汽车，因窗口自动反转系统在检测到障碍物后可能无法正确反应。东风汽车旗下高端新能源品牌岚图正式发布“性能级智能电动SUV”岚图FREE超长续航纯电版车型，最长续航里程达730km，位列豪华中大型SUV纯电续航第一。财政部、税务总局、工业和信息化部发布关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告，对购置日期在2023年1月1日至2023年12月31日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税。充电桩河南省交通运输厅、省发改委、国网河南省电力公司印发《河南省加快推进公路沿线充电基础设施建设行动实施方案》提出，2022年底前，高速公路服务区充电桩覆盖率达到100％，进入全国第一梯队。智能交通无人驾驶科技部发布关于支持建设新一代人工智能示范应用场景的通知中提出，针对自动驾驶从特定道路向常规道路进一步拓展需求，运用车端与路端传感器融合的高准确环境感知与超视距信息共享、车路云一体化的协同决策与控制等关键技术，开展交叉路口、环岛、匝道等复杂行车条件下自动驾驶场景示范应用，推动高速公路无人物流、高级别自动驾驶汽车、智能网联公交车、自主代客泊车等场景发展。8月8日，重庆、武汉两地政府部门率先发布自动驾驶全无人商业化试点政策，并向百度发放全国首批无人化示范运营资格，允许车内无安全员的自动驾驶车辆在社会道路上开展商业化服务。小米自动驾驶技术已进入测试阶段，第一期规划140辆测试车，将陆续在全国进行测试，目标是2024年进入行业第一阵营。小米自动驾驶项目预计将投入33亿研发费用，专属团队规模已超过500人。到今年年底，团队整体规模预计将突破600人。交通运输部对《自动驾驶汽车运输安全服务指南（试行）》征求意见，拟对包括公交车、出租车、道路客运、道路货运在内的自动驾驶车辆，做出服务规范要求。意见稿提出，鼓励封闭式BRT使用自动驾驶公交车；在交通状况简单、条件相对可控的场景使用自动驾驶出租车；审慎使用自动驾驶汽车从事道路客运资料来源：界面新闻，通联数据，公司公告，财联社，Wind，金十财经，

131.海外市场1.1.最新动态克里米亚大桥遭爆炸袭击，俄方警告西方切勿为乌方提供远程武器l当地时间10月8日，克里米亚大桥公路桥上一辆卡车发生爆炸，导致与公路桥并行的铁路桥上一货运列车上7个油罐被点燃，公路桥部分路段受损坍塌，初步统计显示，有3人在这起事件中死亡。乌克兰国防部8日在社交媒体上证实克里米亚大桥发生爆炸，但未做更多表态。俄罗斯联邦安全局10月12日在其网站发布对克里米亚大桥爆炸事件的调查结果，称乌克兰国防部情报总局、该局负责人基里尔〃布达诺夫和下属工作人员是克里米亚大桥卡车爆炸事件的组织者。l俄外长拉夫罗夫于10月8日接受采访时表示，俄罗斯仍坚持五个核武器国家领导人今年1月3日发表的《关于防止核战争与避免军备竞赛的联合声明》，该声明强调核战争打不赢也打不得，重申不将核武器瞄准彼此或其他任何国家，但西方向乌克兰提供远程或者更强大的武器是俄罗斯的红线。图33：克里米亚大桥于10月8日遭爆炸袭击图34：《关于防止核战争与避免军备竞赛联合声明》Reuters,：TheWhiteHouse，电力供应：扎波罗热核电站彻底失去外部供电，乌克兰面临严重供电危机l乌克兰国家核电公司10月8日在官网发布消息说，由于俄军炮击，当天凌晨连接扎波罗热核电站与乌国家电网的最后一根750千伏电力线中断，扎波罗热核电站彻底失去外部供电，核电站应急柴油发电机随即启动恢复供电，目前核电站的柴油储备可以支撑发电机约10天的运转。乌总统泽连斯基18日在社交媒体发文称，10月10日以来俄军发动的新一轮袭击造成30%的乌克兰电厂受损和全国范围大面积断电。泽连斯基说，现在乌克兰已经没有和俄罗斯谈判的可能。l乌克兰国家核电公司9月11日在社交媒体发文说，扎波罗热核电站已停止运转。9月11日凌晨，扎波罗热核电站正在运行的最后一台动力机组中断与乌国家电网连接，对机组实施降温的准备工作正在进行中。扎波罗热核电站最后一台动力机组于当日3时45分许停止运行。该机组以可控方式暂停运行，正切换至“冷停堆”状态，未来有可

14能重新启动。然而，由于炮击导致核电站涡轮机和反应堆运行不稳定，有发生事故的可能，因此当地行政机构决定暂停机组运行。图35：扎波罗热核电站已彻底失去外部供电图36：扎波罗核电站地理位臵示意图NEA,BBC,粮食运输：乌克兰通过黑海协议持续利用港口运输粮食，而俄方警告或将退出协议l乌克兰总统泽连斯基8月26日说，自农产品外运协议执行以来，已有100万吨粮食通过切尔诺莫斯克、敖德萨和皮夫坚内三个乌克兰黑海港口运往国外。这期间，共有44艘装载乌克兰粮食的船只抵达15个国家。目前仍有70多艘船只申请驶入乌港口装载外运粮食。乌克兰的目标是每月通过海运出口300万吨粮食。l乌克兰基础设施部10月12日发文说，当天有9艘货船运载15万吨农产品离开乌港口。截至目前，乌方通过海上粮食走廊已发船325艘，运输农产品720万吨。然而，俄罗斯驻日内瓦联合国大使加提洛夫10月13日表示，俄方已致函联合国，抱怨该协议未能得到有效执行，以促进俄罗斯自己的化肥和谷物出口，俄方称若看不到有效改善，讲于月内推出黑海农产品运送协议。图37：黑海协议下已有超过4.7万吨粮食从乌克兰出口图38：俄方称若需求无法得到满足，将准备退出黑海港口农产品外送协议Reuters,Politico,

15天然气供应：继“北溪-1”因故障无限期关闭后，管道再遭蓄意破坏l俄气9月2日称，由于发现多处设备故障，“北溪-1”天然气管道将完全停止输气，直至故障排除。俄气说，俄联邦生态、技术和原子能监督局警告，检测到的设备故障和损坏导致涡轮机无法安全无故障运行，因此有必要采取适当措施并暂停运行涡轮机。此外，之前经过大修的3个涡轮机也发现类似漏油现象，这些涡轮机目前处于强制停机状态。西门子公司表示，只有专业维修企业才能完全排除漏油故障。l瑞典测量站26日在“北溪-1”和“北溪-2”天然气管道发生泄漏的同一水域探测到两次强烈的水下爆炸。丹麦能源署27日证实，26日丹麦附近水域的“北溪-2”管道发现一个泄漏点不久，“北溪-1”管道又发现两个泄漏点，分别位于丹麦和瑞典附近水域。丹麦首相弗雷泽里克森27日晚说，管道泄漏并非“事故”而是“蓄意破坏”。图39：俄罗斯宣布无限期关闭“北溪-1”天然气管道图40：丹麦国防部发布的“北溪”天然气管道泄漏点航拍CNN,新华社,1.1.海外宏观海外经济：9月美国PMI进一步逼近枯荣线，欧洲通胀中期内或成最大风险l美国制造业PMI超预期回落，欧洲连续三个月陷入衰退区间。从制造业来看，美国9月ISM制造业PMI录得50.9，较8月大幅下跌，远低于预期的52.2。欧元区8月份制造业PMI录得48.4，较前值49.6继续下跌，已连续三个月跌入收缩区间。整体看，欧美经济景气均处于下跌态势，而欧元区、英国、加拿大、韩国等经济体均已陷入衰退区间。l美国通胀边际缓解，欧元通胀持续创历史新高。美国9月CPI同比增长8.2%，前值8.3%；核心CPI同比增长6.6%，超预期上涨。欧元区HICP在能源项的推动下同比大幅上涨10%，前值9.1%，再度打破自欧元面世以来的最高纪录。受俄乌冲突进一步加剧的影响，欧元区能源危机或将持续，欧元区通胀仍存上行压力，下半年欧元区经济陷入滞胀的风险不断上升。

16图41：9月主要国家制造业PMI走势分化Wind,图42：9月美国通胀边际回落，欧洲通胀持续攀历史新高Wind,

171.1.海外权益市场9月发达国家流动性持续缩紧抑制新兴市场表现l以主要发达国家（美日欧）M2规模同比变化反映全球宏观流动性情况。2021年以来，主要发达国家（美日欧）M2规模同比增速高位回落的同时，新兴市场和以香港为代表的离岸市场出现一轮明显调整。图43：发达国家流动性持续收缩不利于新兴市场和离岸市场表现Wind,9月美股对美联储“鹰派”立场做出反应，成长持续跑输价值l继9月FOMC决定连续第三次加息75bp后，经济展望概要SEP中的政策预期变得越发强硬，美联储官员再度强调短期内将保持限制性货币政策。激进的加息立场进一步将美股推入熊市。同时，欧股市场本月也呈下行趋势。l结构层面，在股市普遍低迷的情况下，美国股市价值均跑赢成长。道琼斯（-8.8%）跌幅小于纳斯达克（-10.5%），其中，纳斯达克中国科技股大幅下跌22.7%。图44：全球主要国家市场指数表现图45：MSCI全球指数二级行业表现Wind,Wind,

189月美股各行业全线下跌，半导体龙头跌幅巨大l从标普500一级行业表现上来看，9月美股所有行业均不同程度下跌。其中，医疗、金融、非必需消费跌幅相对相对较小，信息技术、通信设备、房地产跌幅相对较大。l从主要产业赛道海外龙头股价表现来看，半导体全线下跌，英伟达AMD以-25.3%领跌，互联网巨头亦全线下跌，脸书以-16.7%领跌；光伏行业龙头第一太阳能逆势上涨3.7%；新能源车涨跌幅分化，小鹏汽车跌幅达高达35.5%。图46：标普500一级行业表现图47：海外行业龙头表现Wind,Wind,海外权益估值：当前港股估值具备优势，日经225估值已达历史较高水平9月A股除创业板指外跟随全球市场普跌，上证指数近一个月下跌1.5%，沪深300近一个月下跌2.4%；日本、韩国、英国、法国、美国重要股指均下跌，而德国重要股指逆势上涨。估值方面，港股恒生指数处于相对低位水平，估值更具优势，而日经225估值已达历史5年与10年的较高水平。图48：海内外各指数涨跌幅与PE(TTM)Wind,