等待期，市场再度下挫

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【正文】1.现货市场回顾上周道指、纳指、标普500指数累计涨幅分别达到4.89、5.22、4.74，周涨幅均创下7月以来阶段新高。上周五消息称美联储可能会在今年12月放缓加息节奏，美股三大股指集体收涨，日涨幅均超过2。此前从美联储决策者们近期发言内容来看，本次加息过程估计应该能持续到明年第一季度结束。上周美国国债收益率全线触及大约一年来新高。美元指数高位横盘。美联储在上周公布的经济褐皮书中表示，面对高通胀和利率上升，美国企业对经济状况预期变得更加悲观。英国、欧元区、日本全球多个地区公布最新CPI数据，数据显示通胀依旧高企难下。上周周中日元汇率骤跌，美元兑日元一度升破150的重要心理关口，创日本上个世纪90年代泡沫经济尾声阶段以来的32年的新低。其他消息面来看，英国首相特拉斯宣布辞职，成为英国历史上任期最短的首相。图1.1:上周全球股指涨跌互现英国富时1001.62%俄罗斯RTS：6.05%西班牙：2.21%德国DAX302.36%标普500:4.74%日经225-0.74%纳斯达克5.22%法国CAC40:1.74%上证综指:-1.08%道琼斯：4.89%台湾加权指数：-2.35%恒生指数-2.27%新加坡海峡时报指数-2.29%巴西BOVESPA指数:7.01%澳洲标普200：-1.21%资料来源：Wind、国泰君安期货研究上周A股表现延续分化，大市值白马蓝筹拖累上证50创下阶段新低，中证1000周涨0.4。此外受入境防疫政策放松传言推动，脉冲宽幅震荡行情再现。板块来看，综合、国防和军工、交通运输板块领涨，家电、食品饮料、美容护理领跌。北向资金周度净流出规模创8月23日以来新高；上周5个交易日连续减仓累计达293亿元，创逾7个月新高。基本面方面，中国1年期和5年期LPR双双维持不变，符合市场预期。原本将发布的三季度及9月经济数据推迟发布。沪深交易所扩大融资融券标的股票范围；转融资费率下调40BP，市场化转融资业务试点启动等消息。公募基金回购潮来袭，均显示政策面对市场的呵护态度。

1图1.2:2022年以来各大指数均下跌图1.3:上周市场各主要指数多数下跌创业板指-27.9%上证-35.077%深圳成指-26.2%沪深300-2.59%中小板指-25.7%中小板指-1.92%沪深300-23.9%深圳成指-1.82%上证50-23.7%创业板指-1.60%中证1000-18.8%上证综指-1.08%中证500-18.5%中证500-0.28%上证综指-16.0%中证10000.40%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究图1.4:上周沪深300指数行业多数下跌图1.5:上周中证500指数行业涨跌互现沪深300消费-6.16%沪深300可选沪深300材料沪深300工业沪深300金融沪深300公用沪深300能源沪深300电信沪深300医药沪深300信息-4.97%-3.64%-2.42%中证500消费-2.84%中证500能源-2.83%中证500可选-2.70%中证500原料-2.67%-2.41%-1.45%-1.42%-0.78%中证500金融地产中证500工业-0.46%0.42%中证500电信0.65%-0.61%中证500信息2.39%1.91%中证500医药3.59%-8%-6%-4%-2%0%2%4%-4%-2%0%2%4%料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究1.股指期货表现上周期指市场方面，10月合约交割。外资对机构重仓股的压制仍在延续，多只消费权重再度跟随上证50创下阶段新低。上周期指IH领跌。振幅方面，IH同样录得最大振幅。成交、持仓方面，上周成交回升，持仓量小幅回落，随着行情再度震荡，期指交投重新并未趋势性转热。期限方面，整体曲线形态较几周前未出现改变。主力合约基差方面，行情震荡，到上周五收盘时贴水有所扩大。IH除下季合约外，均再度回归到贴水格局中。跨品种方面，IH/IC和IF/IC的比值由于大市值行情风格不明显，继续出现回落。

254.54.643.73.53.43.332.521.510.50IH2210IF2210IM2210IC2210图2.1:三大股指期货主力合约走势图2.2:上周股指期货主力合约IH跌幅最大沪深300期货当月上证50期货当月连续中证500期货当月连续(右轴)80007000250010.50-0.5-1-1.5-2-2.5-3-3.5-4-4.50.4555007500-0.36450065006000350055005000-2.62450015004000-3.8619-719-1220-520-1021-321-822-122-6IM2210IC2210IF2210IH2210资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究图2.3:上周股指期货主力合约IH振幅最大图2.4:股指期货成交量回升IFIHICIM20500018500016500014500012500010500085000650004500025000500009-0109-0909-2009-2810-1310-21资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究

364002022-10-212022-10-142022-09-302022-09-13620060005800560054005200IC当月IC下月IC当季IC下季IFIHICIM35500042002022-10-212022-10-142022-09-302022-09-133050004100255000400020500039003800155000370010500036005500035005000IF当月IF下月IF当季IF下季09-0109-0909-2009-2810-1310-21资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究图2.6:沪深300期指期限结构图2.5:股指期货持仓量回落图2.7:上证50期指期限结构图2.8:中证500期指期限结构2850280027502700265026002550250024502400235023002022-10-212022-10-142022-09-302022-09-13IH当月IH下月IH当季IH下季资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究

4图2.9:股指期货主力合约基差(期货-现货)走势图2.10:股指期货主力合约跨品种上证50期指主力/沪深300期指主力0.90.55沪深300期指主力/中证500期指主力0.85上证50期指主力/中证500期指主力(右轴)0.50.80.450.750.40.70.350.650.60.30.550.250.50.222-0122-0422-0722-10资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究沪深300当月上证50当月80中证500当月6040200-20-40-60-80-10022-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究

51.影响因素跟踪1.1经济面PMI指数：9月PMI制造业指数为50.1、回升0.7。PMI非制造业指数为50.6、下滑2.0。综合PMI产出指数为50.9、下滑0.8。9月PMI指数低位徘徊。10月EPMI指数为51.7、回升2.9，无论是绝对值还是回升的幅度均处于历史较低，预计10月国内PMI指数仍将维持低位。本周，高频数据延续走势。我们的观点：9月PMI指数一升一降，与8月类似，无论是环比的变化还是绝对值仍低于过去，疫情的负面影响持续存在。最新公布的10月EPMI指数仍维持低位，Q4初期经济增速不容乐观。本周高频数据同样验证此点。9月PMI制造业指数为50.1，回升0.7个百分点，与此同时，PMI非制造业指数下滑2.0至50.6，一涨一跌。同期，PMI非制造业指数内部建筑业回升3.7个百分点至60.2，服务业下滑3.0个百分点至48.9。因此，从制造业与非制造业、建筑业与服务业来看，疫情对经济的负面影响始终存在。从9月PMI分项指数来看，供需双升，内好外弱。分项来看。一是供需双升。9月PMI生产指数为51.5，回升1.7。PMI新订单指数为49.8，回升0.6。9月PMI新出口订单指数为47.0，下滑1.1个百分点。二是企业库存一升一降，验证我们对目前企业库存去化的预判。其中，9月原材料库存指数下滑0.4至47.6，产成品库存指数反弹2.1个百分点至47.3。9月经济动能指标下滑1.5个百分点至2.5，与各分项数据大致吻合。10月EPMI指数为51.7、回升2.9，无论是绝对值还是回升的幅度均较低，从侧面预示10月国内PMI指数的低迷。疫情对经济的负面影响仍在。Q4初期经济增速仍不容乐观。本周，无论是下游的地产还是中游的轮胎等高频数据均验证目前的经济仍相对低迷。图3.1.1:9月PMI与EPMI双回升，但不容乐观图3.1.2:10月EPMI回升，但仍处于历史低位70EPMIPMI6560555045403530252030201820192020202120220100-10-20-30资料来源：、国泰君安期货研究资料来源：、国泰君安期货研究1.2政策面

6货币政策：FOMC9月议息会议加息75BP，同时6月已开始缩表。9月欧央行超预期加息75bp。英央行提升基准利率50个BP至2.25。国内，22年1月，央行通过7天与14天逆回购投放与MLF超额续作来维稳节前流动性，同时，逆回购、MLF与LPR利率均下调；2月、3月，央行通过7天逆回购与MLF小幅放量维稳流动性，LPR报价未变；4月央行通过7天逆回购与MLF等额续作维稳流动性，LPR报价未变，25日全面降准0.25；5月央行通过7天逆回购与MLF等量续作来维稳流动性，资金价格走弱，同时，LPR报价超预期下调；6月至今央行通过7天逆回购与MLF等量续作维稳流动性，LPR报价未变；7月至今央行通过7天逆回购来维稳流动性，LPR报价未变；8月至今央行通过7天逆回购与MLF缩量续作来维稳流动性，同时，逆回购、MLF与LPR利率均下调；9月央行通过7天与14天逆回购与MLF缩量续作来维稳流动性、LPR报价未变，10月央行通过7天逆回购与MLF等量续作来维稳流动性、LPR报价未变，等。展望未来，稳健货币政策更强调“灵活精准+合理适度”基调下，央行通过“再贷款与再贴现等+MLF（或TMLF）投放+定向或全面降准+LPR（或OMO/MLF）报价下调”叠加债市与股市的政策组合，在降低资金成本的同时拉长资金久期，在保持整体流动性相对平稳的同时实现资金的“精准滴灌”。预计一系列创新政策工具投放后，政策特征将更多体现为“宽货币、结构性宽信用”。近期货币政策的最新信号。9月13日国常会。会议决定，对制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等第四季度更新改造设备，支持银行以不高于3.2利率投放中长期贷款。人民银行按贷款本金的100予以专项再贷款。再贷款额度2000亿元，期限1年、可展期两次。落实已定中央财政贴息2.5政策，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7。9月15日起多家国有大行下调个人存款利率。其中，三年期定期存款和大额存单利率下调15个基点。9月22日国常会。重点推进支持基础设施建设、设备更新改造等扩投资促消费政策落实。各地要扛起稳经济保民生责任，经济大省要挑大梁，共同巩固经济企稳基础、促进回稳向上。会议指出，交通物流是市场经济命脉，要保通保畅并强化支持。一是保障港口、货站等正常运转和主干道、微循环畅通，防止“层层加码”“一刀切”。二是在第四季度，将收费公路货车通行费减免10，对收费公路经营主体给予定向金融政策支持，适当降低融资成本。三是第四季度政府定价货物港务费降低20。9月29日央行22年三季度例会。要加大稳健货币政策实施力度，着力稳就业和稳物价。用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设。强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持。要发挥存款利率市场化调整机制重要作用，推动降低个人消费信贷成本。优化大宗消费品和社会服务领域消费金融服务，继续加大对企业稳岗扩岗和重点群体创业就业的金融支持力度。推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，促进房地产市场平稳健康发展。推动平台经济规范健康持续发展，对平台经济实施常态化监管。10月22日央行副行长潘功胜介绍下一阶段金融重点工作表示，实施好稳健的货币政策，强化跨周期和逆周期调节，为促进经济增长、扩大就业、稳定物价、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境。引导金融资源更好地支持经济社会发展的重点领域和薄弱环节。大力发展普惠金融、绿色金融、科技金融、数字金融等，推动多层次资本市场的健康稳定发展。

79月金融数据已公布。其中，新增人民币贷款24700亿元，预期17610亿元，超预期；M2同比12.1，预期11.9，超预期；新增社融35300亿，市场预期28014亿，超预期，社融存量增速10.6，回升0.1。与之不同，9月信贷投放受政策影响更能多的体现为企业信贷的好转。我们维持结构性宽信用环境预期。22年1月央行通过7天与14天逆回购投放与MLF超额续作来维稳节前流动性，同时，逆回购、MLF与LPR利率均下调。2月、3月央行通过7天逆回购与MLF小幅放量维稳流动性，LPR报价未变。4月央行通过7天逆回购与MLF等量续作维持流动性，LPR报价未变。5月央行通过7天逆回购与MLF等量续作来维持流动性，但LPR报价超预期下调。6月至今央行通过7天逆回购与MLF等量续作来维持流动性，LPR未变。7月至今央行通过7天逆回购与MLF定量续作来维持流动性，LPR报价未变。8月至今央行通过7天逆回购与MLF缩量续作来维稳流动性，同时，逆回购、MLF与LPR利率均下调。9月央行通过7天与14天逆回购与MLF缩量续作来维稳流动性，LPR未变。10月央行通过7天逆回购与MLF等量续作来维稳流动性，LPR未变。22年1月央行通过7天与14天逆回购投放与MLF超额续作来维稳节前流动性，同时，逆回购、MLF与LPR利率均下调。央行1月17日开展7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85、2.10，均较上期下降10个基点，当日有5000亿元MLF到期。1月20日，1年期LPR为3.7，下调10个BP；5年期以上LPR为4.6，下调5个BP。央行1月24日启动14天期逆回购，中标利率2.25，下调10个基点。2月央行通过7天逆回购与MLF小幅放量来维稳流动性,LPR报价未变。2月15日，央行开展3000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对2月18日MLF到期2000亿的续做）和100亿元公开市场逆回购操作。利率维持不变，MLF微幅增量。3月央行通过7天逆回购与MLF小幅放量来维稳流动性，LPR报价未变。央行3月15日开展2000亿元1年期MLF操作，中标利率分别为2.85，均与上期持平。当日有1000亿元MLF到期。4月央行通过7天逆回购与MLF等量续作来维稳流动性，LPR报价未变。4月15日，央行开展1500亿1年期MLF续作，等量续作，价格维持不变。5月央行通过7天逆回购与MLF等量续作来维稳流动性，但LPR报价超预期下调。5月16日，央行开展1000亿1年期MLF续作，等量续作，价格维持不变。与此同时，5月20日，1年期LPR为3.7，不变；5年期以上LPR为4.45，下调15个BP。政策刺激再度强化。6月至今央行通过7天逆回购与MLF等量续作来维稳流动性，LPR报价未变。6月15日，央行开展2000亿1年期MLF续作，等量续作，价格维持不变。与此同时，6月20日，1年期LPR为3.7，不变；5年期以上LPR为4.45，维持不变。7月至今央行通过7天逆回购与MLF定量续作来维稳流动性，LPR报价未变。7月15日，央行开展2000亿1年期MLF续作，等量续作，价格维持不变。与此同时，7月20日，1年期LPR为3.7，不变；5年期以上LPR为4.45，维持不变。8月至今央行通过7天逆回购与MLF缩量续作来维稳流动性，同时，逆回购、MLF与LPR利率均下调。央行8月15日开展4000亿元1年期MLF操作和20亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.75、2.10，均较上期下降10个基点，当日有6000亿元MLF到期。22日LPR报价下调，其中，一年期LPR从3.70下调至3.65，五年期从4.45下调至4.3。9月央行通过7天与14天逆回购与MLF缩量续作来维稳流动性，LPR报价未变。央行9月15日开展4000亿元1年期MLF操作和20亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.75、2.10，持平，当日有6000亿元MLF到期。与此同时，9月20日，1年期LPR为3.7，不变；5年期以上LPR为4.45，维持不变。10月央行通过7天逆回购与MLF等量续作来维稳流动性，LPR报价未变。10月17日，央行开展5000亿元MLF操作和20亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.75和2.00，持平，当日有5000亿MLF到期。与此同时，10月20日，LPR报价未变。央行政策维持“宽货币结构性宽信用”，公开市场层面货币政策焦点依然在价而非量。对于后期货币政策，我们将继续关注其它三个主要因素。

8第一，外围央行货币政策走向。美联储。9月议息会议加息75BP，6月已开始缩表。欧央行。9月议息会议超预期加息75bp。英国央行。9月议息会议将基准利率提升至2.25。第二，前期货币政策的操作与信号07月22日国常会。会议指出，我国经济正处于企稳回升关键窗口，三季度至关重要。要贯彻党中央、国务院部署，高效统筹疫情防控和经济社会发展，推动稳经济一揽子政策进一步生效，下大力气巩固经济恢复基础，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，优先保障稳就业、稳物价目标实现。政策性开发性金融工具、专项债等政策效能释放还有相当大空间，并能撬动大量社会资金，要以市场化方式用好，更好发挥有效投资补短板调结构、稳就业带消费综合效应和对经济恢复发展的关键性作用。07月28日政治局会议。会议强调，宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局，支持中西部地区改善基础设施和营商环境。22年第二季度中国货币政策执行报告。下一阶段将加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。8月17日，国务院总理李克强主持召开经济大省政府主要负责人座谈会强调，中国经济6月企稳回升，7月延续恢复发展态势，但仍有小幅波动。势要起而不可落。必须增强紧迫感，巩固经济恢复基础。要深入实施稳经济一揽子政策，合理加大宏观政策力度，推进改革开放，稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，保障基本民生。8月18日，国务院总理李克强在广东深圳考察时强调，要巩固经济恢复基础，把稳增长放在更加突出位置，稳就业保民生，以改革开放激活力增动力，保持经济运行在合理区间。要抓紧研究延续实施支持新能源汽车的相关税收政策，扩大大宗消费。国务院副总理胡春华强调，要采取更有力措施推动国内消费加快回升，支持服务消费加快恢复，促进大宗消费持续扩大，引导新兴消费健康发展。要有效应对风险挑战、增强外贸发展动能，推动进出口发展进一步向好，为稳经济作出更大贡献。要拿出务实管用的举措，着力提振外资企业预期、稳住存量外资，下大力气吸引新的外商投资，提升产业链稳定性和国际竞争力。8月19日国常会。会议指出，当前经济延续恢复发展态势，但仍有小幅波动。要贯彻党中央、国务院部署，有针对性加大财政货币政策支持实体经济力度，进一步巩固经济恢复基础，保持经济运行在合理区间。依法盘活地方专项债限额空间。完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率指导作用，支持信贷有效需求回升，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。8月15日下午，国家发展改革委党组书记、主任、推进有效投资重要项目协调机制召集人何立峰主持召开协调机制第二次会议。会议提出，下一阶段要将工作重心转到落实资金投放、项目开工建设和形成更多实物工作量上来。一是进一步加快资金投放。两家银行要抓紧与项目单位沟通对接，落实投放条件、明确进度计划，高效推进资金投放。二是进一步强化要素保障。协调机制要继续加快协调督办，各部门要落实好已出台的政策文件，加强用地、环评等要素保障。要加大项目配套贷款支持，形成资金保障合力。三是进一步加快项目开工建设。切实加快项目前期工作和开工建设，对未按期开工或者进展较慢的项目加强督促指导。尽可能多地实施以工代赈，帮助当地群众就近实现务工增收。8月22日，人民银行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会。会议强调，主要金融机构特别是国有大型银行要强化宏观思维，充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性。要增加对实体经济贷款投放，进一步做好对小微企业、绿色发展、科技创新等领域的信贷支持工作。要保障房地产合理融资需求。要依法合规加大对平台经济重点领域的金融支持。政策性开发性银行要用好政策性开发性金融工具，加大对网络型基础设施建设、产业升级基础设施建设、城市基础设施建设、农业农村基础设施建设、国家安全基础设施建设等重点领域相关项目的支持力度，尽快形成实物工作量，并带动贷款投放。要坚持市场化、法治化原则，统筹信

9贷平稳增长和防范金融风险之间的关系。8月24日国常会。会议指出，在落实稳经济一揽子政策同时，再实施19项接续政策，形成组合效应，推动经济企稳向好、保持运行在合理区间，努力争取最好结果。主要包括：一是增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额。持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低融资成本。二是核准开工一批基础设施等项目，项目要有效益、保证质量，防止资金挪用。出台措施支持民营企业、平台经济发展。允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。为商务人员出入境提供便利。三是对一批行政事业性收费缓缴一个季度。四是支持中央发电企业等发行2000亿元债券，再发放100亿元农资补贴。五是持续抓好物流保通保畅。六是各部门要迅即出台政策细则，各地要出台配套政策。国务院即时派出稳住经济大盘督导和服务工作组，由部门主要负责同志带队赴地方联合办公，用“放管服”改革等办法提高审批效率，压实地方责任，加快政策落实。8月31日国常会。会议指出，要用“放管服”改革办法再推进稳经济一揽子政策发挥效能，接续政策细则9月上旬应出尽出，着力扩大有效需求，巩固经济恢复基础。一是在用好新增3000亿元以上政策性开发性金融工具基础上，对符合条件项目满足资金需求，避免出现项目等资金；将上半年开工项目新增纳入支持，以在三季度形成更多实物工作量。二是扩大政策性开发性金融工具支持领域，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入，尽可能吸引民间投资。三是出台支持制造业企业、职业院校等设备更新改造的政策。四是引导商业银行为重点项目建设、设备更新改造配足中长期贷款。有关部门和银行要完善考核办法，形成激励机制。五是对重点项目继续采取集中办公等方式，提高审批效率。地方政府可根据职权作出承诺，项目落地后补办手续。六是支持刚性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。促进汽车等大宗消费。七是国务院再派一批督导和服务工作组，赴若干省份推动政策落实。八是各地也要建立督导和服务工作机制。项目要按照有回报、保证资金不挪用和工程质量的原则不失时机推进。第三，经济、物价与流动性的变化经济方面。22年Q4经济增速回稳，但仍需宽松政策的配合。物价方面。22年Q4CPI逐步回升、PPI高位逐步回落，通胀不会给政策带来太大压力但会形成扰动，密切关注美国物价走势。流动性方面。22年Q4央行延续之前的公开市场操作方式以保障流动性的合理充裕。我们预计：未来央行流动性投放工具将更加多元化、更有针对性，政策稳健前提下更强调资金的定向“精准滴灌”。即，稳健货币政策更强调“灵活精准+合理适度”基调下，央行通过“再贷款与再贴现等+MLF（或TMLF）投放+定向或全面降准+LPR（或OMO/MLF）报价下调”叠加债市与股市的政策组合，在降低资金成本的同时拉长资金久期，在保持整体流动性相对平稳的同时实现资金的“精准滴灌”。预计一系列创新政策工具投放后，政策特征将更多体现为“宽货币、结构性宽信用”。

108.0%常备借贷便利(SLF)利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天人民银行对金融机构存款利率：超额准备金%3025社会融资规模存量:同比:3月移动平均6.0204.015102.050.00151617181920212210111213141516171819202122资料来源：、国泰君安期货研究资料来源：、国泰君安期货研究图3.2.1:近期银行间质押式回购加权利率季节性反弹后继续回落图3.2.2:21年Q4紧信用转稳信用再转结构性宽信用财政政策：2022年政府工作报告对财政政策的定调。加提升积极的财政政策效能。今年赤字率拟按2.8％左右安排、比去年有所下调，有利于增强财政可持续性。预计今年财政收入继续增长，加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大２万亿元以上，可用财力明显增加。今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元。强化绩效导向，坚持“资金跟着项目走”，合理扩大使用范围，支持在建项目后续融资，开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目。实施新的组合式税费支持政策。坚持阶段性措施和制度性安排相结合，减税与退税并举。预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元，退税资金全部直达企业。01月19日国常会。会议指出，减税降费是直接、有效、公平的惠企利民政策。为帮助企业纾困解难，促进创业创新，会议决定，在前期已对部分到期税费优惠政策延期的基础上，再延续执行涉及科技、就业创业、医疗、教育等另外11项税费优惠政策至2023年底。一是免征符合条件的科技企业孵化器、大学科技园和众创空间孵化服务增值税，对其自用及提供给在孵对象使用的房产、土地免征房产税和城镇土地使用税。继续放宽初创科技型企业认定标准，凡符合条件的创投企业和天使投资个人对其投资的，按投资额一定比例抵扣应纳税所得额。对企业招用自主就业退役士兵和退役士兵从事个体经营的，继续按一定限额依次扣减税收和相关附加。二是免征农产品批发市场、农贸市场房产税和城镇土地使用税。免征城市公交站场等运营用地城镇土地使用税。三是继续授权省级政府自主决定免征、停征或减征地方水库移民扶持基金。四是免征医务人员和防疫工作者临时性补助、奖金及单位发给个人的预防药品等实物的个人所得税。免征相关防疫产品的药品和医疗器械注册费。五是免征高校学生公寓房产税和相关租赁合同印花税。对承担商品储备政策性业务的企业自用房产、土地免征房产税和城镇土地使用税。减按15征收污染防治第三方企业所得税。02月15日国常会。会议指出，工业和服务业在经济发展和稳定就业中起着骨干支撑作用。当前工业经济稳定恢复态势仍不牢固，服务业因受疫情等影响存在一些特殊困难行业，近期要抓紧出台措施，加大帮扶力度。其中包括，一是加大工业、服务业所得税减免力度，今年对中小微企业新购置价值500万元以上设备器具，折旧为3年的可一次性税前扣除，折旧为4年、5年、10年的可减半扣除。延长制造业中小微企业缓税政策。扩大地方“六税两费”减免政策适用主体范围至全部小型微利企业和个体工商户。二是引导加强金融服务。人民银行提供激励资金支持增加普惠小微贷款等，推动制造业中长期贷款较快增长，促进企业综合融

11资成本稳中有降。三是推进制造业强链补链和产业基础再造，加快新型基础设施建设、重点领域节能降碳技术改造等，扩大有效投资。四是针对餐饮、零售、旅游、交通客运等特殊困难行业，在阶段性税收减免、部分社保费缓缴等方面加大支持力度，促进稳就业和消费恢复。2022年免征公交和长途客运、轮客渡、出租车等公共交通运输服务增值税。继续按80比例暂退旅游服务质量保证金。对承租国有房屋的服务业小微企业和个体工商户，今年被列为疫情中高风险地区的减免6个月租金，其他地区减免3个月。各地可对承租非国有房屋的服务业小微企业和个体工商户给予适当帮扶；对减免租金的房屋业主，按规定减免今年房产税、城镇土地使用税。03月30日国常会。会议指出，用好政府债券扩大有效投资，是带动消费扩大内需、促就业稳增长的重要举措。按照保持宏观杠杆率基本稳定的原则，今年新增地方政府专项债3.65万亿元。为加强周期性调节，去年底已依法提前下达1.46万亿元。下一步，一要抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜。去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕。二要更好发挥专项债效能。坚持既利当前又惠长远，加大惠民生、补短板等领域投资，支持新基建等增后劲、上水平项目建设。合理扩大专项债使用范围，在重点用于交通、能源、生态环保、保障性安居工程等领域项目基础上，支持有一定收益的公共服务等项目。坚持资金跟着项目走，加快项目开工和建设，尽快形成实物工作量。三要用改革的举措、市场的办法，发挥专项债“四两拨千斤”作用，吸引更多社会资本投入，支持民营企业投资。四要加强资金管理，防止沉淀闲置，严禁违规兴建楼堂馆所、形象工程。五要统筹把握国债、地方债发行，保持合理国库资金规模，保障基层落实退税减税降费政策和惠民生所需财力，防范债务风险。鼓励境外中长期资金购买国债，落实好相关税收优惠政策。金融系统要加强配合，保障国债有序发行，支持项目建设融资。05月05日国常会。会议指出，量大面广的中小微企业和个体工商户是稳经济的重要基础、稳就业的主力支撑，当前相关市场主体困难明显增多，要落实党中央、国务院部署，加大帮扶力度。一是抓紧把已确定的退税减税降费、缓缴社保费、物流保通保畅、推动企业复工达产等政策举措落实到位。确保6月30日前全部退还小微企业、个体工商户增值税存量留抵税额，符合条件的中型企业退税也要提前到这一时限完成。二是加大政策扶持特别是金融扶持。今年国有大型银行新增普惠小微贷款1.6万亿元，引导银行加强主动服务。对中小微企业和个体工商户合理续贷、展期、调整还款安排，不影响征信记录，并免收罚息。扩大国家融资担保基金、政府性融资担保机构对中小微企业和个体工商户的业务覆盖面。尽快出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。各地要安排中小微企业和个体工商户纾困专项资金，对经营困难的给予房租、担保费、贷款利息等补贴。鼓励地方对小微企业和个体工商户实行阶段性优惠电价和用水用电用气“欠费不停供”、6个月内补缴。将中小微企业宽带和专线平均资费再降10。三是在5月底前全面排查机关事业单位、大型企业拖欠的中小企业账款，无分歧欠款发现一起清偿一起，确有支付困难的6月底前明确还款计划。把清欠列入今年审计和国务院大督查的重点，严肃查处变相拖欠行为。抓紧出台压缩商业汇票承兑期限的措施。会议强调，要压实责任特别是地方政府责任，着力解决政策落地堵点问题。05月11日国常会。确保能源正常供应。在前期向中央发电企业拨付可再生能源补贴500亿元、通过国有资本经营预算注资200亿元基础上，再拨付500亿元补贴资金、注资100亿元，支持煤电企业纾困和多发电。要优化政策、强化协调，安全有序释放先进煤炭产能。决不允许出现拉闸限电。05月23日国常会。实施6方面33项经济刺激措施。财政方面，着力稳市场主体稳就业。在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税1400多亿元，全年退减税总量2.64万亿元。将中小微企业、个体工商户和5个特困行业缓缴养老等三项社保费政策延至年底，并扩围至其他特困行业，预计今年缓缴3200亿元。促消费和有效投资。放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。等。06月30日国常会。会议指出，要贯彻党中央、国务院部署，实施好稳健的货币政策，运用好结构性货币政策工具，增强金融服务实体经济能力，为稳住经济大盘、稳就业保民生有效助力。通过政策性、开发性金融工具加大重大项目融资支持，有利于在坚持不搞大水漫灌、不超发货币条件下，更好发挥引导作用，疏通货币政策传导机制，促进银行存贷款在规模和结构上更好匹配，实现扩大有效投资、带动就业、促进消费的综合效应。会议决定，运用政策性、开发性金融工

12具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量。07月29日国常会。会议指出，加快中央预算内投资项目实施，督促地方加快专项债使用。以市场化方式用好政策性开发性金融工具，支持的项目要符合“十四五”等规划，既利当前又惠长远，主要投向交通、能源、物流、农业农村等基础设施和新型基础设施，不得用于土地储备和弥补地方财政收支缺口等。项目要条件成熟、有效益、能尽快发挥作用，竞争性产业要完全靠市场化发展。有效投资重要项目协调机制要继续高效运转，开辟绿色通道、实行并联审批，依法依规加快办理用地用能环评等手续，在确保工程质量前提下在三季度尽快形成更多实物工作量。09月08日国常会。会议指出，基础设施等事关发展和民生，投资空间大，要继续用好专项债补短板。会议决定，依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，70各地留用，30中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜。各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。3月22日，财政部迅速按照国务院常务会议要求，以制度性、阶段性、一次性举措相结合的组合式退税政策等方式，落实全年增加留抵退税约1.5万亿元。所有符合条件的小微企业以及制造业等六个行业留抵税额全部退还到位，直接增加企业现金流。4月29日政治局会议。要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策。要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。07月28日政治局会议。会议强调，宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局，支持中西部地区改善基础设施和营商环境。1-8月财政支出力度缩小。1-8月，财政收入增速-8.0，支出增速6.3，收支增速差-14.3，缩小。5月30日全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议在京召开。其中强调，合理选择发行时间，加快支出进度，确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。总体而言，21年积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作。22年积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。

1315%10财政收支增速差%509092949698000204060810121416182022-5-10-15-2010090807060504030201002019202020212022010203040506070809101112资料来源：、国泰君安期货研究资料来源：、国泰君安期货研究图3.2.3:今年赤字率2.8％，考虑预算稳定调节基金图3.2.4:截至9月，今年专项债发行已基本完成（额等，支出规模比去年扩大2万亿以上，财力明显增加度维持）产业政策：21年1月6日，商务部等12部门出台措施提振大宗消费重点消费，提出稳定和扩大汽车消费，开展新一轮汽车下乡和以旧换新；以及促进家电家具家装消费、提振餐饮消费、补齐农村消费短板弱项等。3月25日，发改委等28个部门印发《加快培育新型消费实施方案》的通知。8月24日，商务部部长王文涛表示，始终坚持扩大内需战略基点，推动形成强大国内市场，在汽车、家电、餐饮等领域着力促进消费升级。下一步将在确保疫情防控的基础上，采取一系列消费促进活动、消费政策措施，更好满足多层次、多样化消费需求，提升消费的结构和能级。22年1月16日，国家发展改革委发布《关于做好近期促进消费工作的通知》。《通知》强调，在精准有效做好疫情防控前提下，抓住春节、元宵节等传统佳节消费旺季契机，适应居民消费习惯变化和提质升级需要，挖掘消费热点和增长点，进一步释放居民消费潜力，推动实现一季度经济平稳开局。《通知》提出10个方面的工作举措，一是因地制宜多措并举满足居民节日消费需求，二是打造线上节庆消费提质升级版，三是有效拓展县域乡村消费，四是乘势而上扩大居民冰雪消费，五是大力提升文旅休闲服务供给，六是进一步激发智慧零售新活力，七是积极发展绿色消费，八是促进住房消费健康发展，九是落实好中小微企业纾困政策，十是全力保障困难群众等群体基本生活消费。1月21日，国家发改委等七部门联合发布《促进绿色消费实施方案》，全面促进重点领域消费绿色转型，包括提升食品消费绿色化水平，推行绿色衣着消费，推广绿色居住消费，发展绿色交通消费，促进绿色用品消费，引导文化和旅游领域绿色消费，激发全社会绿色电力消费潜力，推进公共机构消费绿色转型等。3月18日，两部门进一步实施小微企业所得税优惠政策，自2022年1月1日至2024年12月31日，对小型微利企业年应纳税所得额超过100万元但不超过300万元的部分，减按25计入应纳税所得额，按20的税率缴纳企业所得税。4月25日，国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，围绕当前消费领域备受关注的热点问题，提出5方面20条政策举措。《意见》提出，围绕保市场主体加大助企纾困力度，推动金融系统通过降低利率、减少收费等多种措施，向实体经济让利。将消费相关基础设施建设纳入专项债支持范围，以投资带消费。做好基本消费品保供稳价，建立完善重要商品收储和吞吐调节机制。促进新型消费，有序引导网络直播等规范发展。完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给（房地产）。稳定增加汽车等大宗消费，各地区不得新增汽车限购措施，因地制宜逐步取消汽车限购。研究进一步降低与人民生活密切相关、需求旺盛的优质消费品进口关税。7月13日国常会。会

14议指出，消费是最终需求，扩消费既有利于提升群众生活水平，又能带动就业、投资和产业升级。要注重用市场化、可持续办法扩大消费，更好发挥消费对经济增长的主拉动作用，满足群众需求。要加快释放绿色智能家电消费潜力。一是在全国开展家电以旧换新和家电下乡，鼓励有条件地方予以资金和政策支持。实施中要维护全国统一开放大市场，保障公平竞争。二是完善绿色智能家电标准，推进安装、维修等全链条服务标准化。三是支持发展废旧家电回收利用，全面实施千兆光纤网络工程，加快城镇老旧小区改造，巩固提升农村电网，为扩大家电消费提供支撑。7月22日国常会。会议指出，消费与民生息息相关，仍应成为经济主拉动力。要支持金融机构对受疫情影响的个人消费贷款采取更加灵活的安排。因城施策促进房地产市场平稳健康发展，保障住房刚性需求，合理支持改善性需求。出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，引导平台企业依法合规开展普惠金融业务，发挥好平台经济创造就业、促进消费作用。7月22日，商务部等部门将于近期发布《关于促进绿色智能家电消费的若干措施》，共包含9条促进绿色智能家电消费的政策措施。其中提出，开展全国家电以旧换新活动，全面促进绿色智能家电消费；推进绿色智能家电下乡，鼓励有条件的地方对购买绿色智能家电产品给予政策支持。7月29日国常会。会议指出，推动消费继续成为经济主拉动力。除个别地区外，限购地区要逐步增加汽车增量指标数量、放宽购车人员资格限制。打通二手车流通堵点。延续免征新能源汽车购置税政策。支持刚性和改善性住房需求。鼓励地方对绿色智能家电、绿色建材等予以适度补贴或贷款贴息。加快线上线下消费融合，积极发展数字消费。深入落实餐饮、零售、旅游、交通运输等困难行业扶持政策，全面延续服务业增值税加计抵减，确保应享尽享，帮扶服务业市场主体渡过难关、支撑消费。8月17日，工业和信息化部党组成员、副部长辛国斌主持召开部分省市工业经济形势分析视频会议。一是围绕政策落实和扩大需求，在工业稳增长上下更大功夫。对照年初确定的工业增长目标，查找差距、明确举措、尽快赶上；把稳增长各项措施落到实处，持续释放政策效应；着力挖掘市场需求潜力，推动重大投资项目尽快形成实物量，引导扩大汽车、家电、绿色建材等大宗商品消费需求。2月11日，国务院印发《“十四五”推进农业农村现代化规划》，到2025年，农业基础更加稳固，乡村振兴战略全面推进，农业农村现代化取得重要进展。粮食综合生产能力稳步提升，产量保持在1.3万亿斤以上，确保谷物基本自给、口粮绝对安全。鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动、实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品更新换代。20年10月9日，国常会通过《新能源汽车产业发展规划》。11月2日，《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》正式公布。12月31日，财政部、工业和信息化部、科技部、发展改革委联合发布了《财政部工业和信息化部科技部发展改革委关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》（财建〔2020〕593号）。22年4月13日国常会，其中决定要扩大重点领域消费。促进医疗健康、养老、托育等服务消费，支持社会力量补服务供给短板。鼓励汽车、家电等大宗消费，各地不得新增汽车限购措施，已实施限购的逐步增加汽车增量指标。支持新能源汽车消费和充电桩建设。5月23日国常会后，26日深圳打响一线城市刺激汽车消费“第一枪”，将对包括消费电子、家电、新能源汽车等在内多个品类进行补贴。深圳商务局网站显示，消费电子补贴资金总额7000万元，每人累计最高2000元；家用电器补贴资金总额3000万元，每人累计最高2000元。另外，深圳将新增投放2万个普通小汽车增量指标，并对购买新能源车最高补贴1万。27日青岛市举办汽车消费券促消费活动，对在5月22日至6月30日期间购置新车并上牌的个人消费者，根据购车价格，新能源车每辆发放3000元、4000元或6000元消费券，燃油车每辆发放2000元、3000元或5000元消费券。5月31日，国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知。强调，稳定增加汽车、家电等大宗消费。各地区不得新增汽车限购措施，已实施限购的地区逐步增加汽车增量指标数量、放宽购车人员资格限制，鼓励实施城区、郊区指标差异化政策。加快出台推动汽车由购买管理向使用管理转变的政策文件。全面取消二手车限迁政策，在全国范围取消对符合国五排放标准小型非营运二手车的迁入限制，完善二手车市场主体登记注册、备案和车辆交易登记管理规定。支持汽车整车进口口岸地区开展

15平行进口业务，完善平行进口汽车环保信息公开制度。对皮卡车进城实施精细化管理，研究进一步放宽皮卡车进城限制。研究今年内对一定排量以下乘用车减征车辆购置税的支持政策。优化新能源汽车充电桩（站）投资建设运营模式，逐步实现所有小区和经营性停车场充电设施全覆盖，加快推进高速公路服务区、客运枢纽等区域充电桩（站）建设。鼓励家电生产企业开展回收目标责任制行动，引导金融机构提升金融服务能力，更好满足消费升级需求。5月31日，财政部、税务总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的公告，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格(不含增值税)不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。6月22日国常会。会议指出，消费是经济主拉动力，是当前推动经济运行回归正轨重要发力点，促消费政策能出尽出。要进一步释放汽车消费潜力：一是活跃二手车市场，促进汽车更新消费。对小型非营运二手车，8月1日起全面取消迁入限制，10月1日起转移登记实行单独签注、核发临时号牌。二是支持新能源汽车消费。车购税应主要用于公路建设，考虑当前实际研究免征新能源汽车购置税政策延期问题。三是完善平行进口政策，支持停车场建设。政策实施预测今年增加汽车及相关消费大约2000亿元。7月8日，商务部等17部门从6方面推出12条举措，进一步搞活汽车流通、扩大汽车消费，助力稳定经济基本盘和保障改善民生。其中提出，支持新能源汽车消费，研究免征新能源汽车车辆购置税政策到期后延期问题。深入开展新能源汽车下乡活动，鼓励有条件的地方出台下乡支持政策。积极支持充电设施建设，引导充电桩运营企业适当下调充电服务费。支持二手车流通规模化发展，自8月1日起在全国范围取消对符合国五排放标准的小型非营运二手车的迁入限制。8月19日国常会。为扩大消费、培育新增长点和促进新能源汽车消费、相关产业升级，会议决定，对新能源汽车，将免征车购税政策延至明年底，继续予以免征车船税和消费税、路权、牌照等支持。建立新能源汽车产业发展协调机制，用市场化办法促进整车企业优胜劣汰和配套产业发展。大力建设充电桩，政策性开发性金融工具予以支持。22年政府工作报告。坚定实施扩大内需战略，推进区域协调发展和新型城镇化。畅通国民经济循环，打通生产、分配、流通、消费各环节，增强内需对经济增长的拉动力。继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新。加大研发费用加计扣除政策实施力度,将科技型中小企业加计扣除比例从75％提高到100％，对企业投入基础研究实行税收优惠，完善设备器具加速折旧、高新技术企业所得税优惠等政策。等。403020100-10-20-30-40-50税收收入:国内增值税:累计同比亿元30000历年企业和居民减税降费规模25000200001500010000500000405060708091011121314151617181920212213141516171819202122资料来源：、国泰君安期货研究资料来源：、国泰君安期货研究图3.2.6:21年减负实际约1.1万亿，22年目标1.0万亿（另外1.64万亿留抵）图3.2.5:22年1-7月，企业增值税继续回落

16市场的微观政策：中美贸易摩擦注定是个长期性问题。19年12月13日中美两国达成第一阶段的初步协议，20年1月15日两国经济贸易协议终于签署落地。目前，双方在贸易、金融与科技等方面时不时存在细微的摩擦。后期需要关注拜登上台后两国在贸易摩擦等方面的变化。19年12月13日，中美第一阶段经贸协议文本终于达成，双方事后均有相关申明。部分内容如下（中方）。经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。协议文本包括序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和争端解决、最终条款九个章节。同时，双方达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。双方约定，下一步双方将各自尽快完成法律审核、翻译校对等必要的程序，并就正式签署协议的具体安排进行协商。协议签署后，希望双方能够遵守协议约定，努力落实好第一阶段协议相关内容，多做有利于双边经贸关系发展和全球经济金融稳定的事情，维护世界和平与繁荣。部分内容如下（美方）。特朗普在推特上表示，与中国达成一个“非常大的第一阶段协议”，中国同意加大相关商品的采购，美国则同意对目前部分中国输美产品的25关税和其余产品的7.5关税维持不变，同时表示，会即刻开始第二阶段谈判，而不是等到2020年选举后。美国贸易代表办公室则表示，中美达成的首阶段经贸协议是“史无前例”的，协议取得了“有意义、完全可执行的结构性改革，并开始重新平衡中美贸易关系”，中美贸易第一阶段协议建立了一个稳固的争端解决制度，以确保实施与执行的效率。我们的观点。第一，关税方面。美国加征的关税确实降了，这一幅度高于市场预期但低于之前外媒的报道。最终结果是，之前的2500亿保持25不变，9月1日加的1100亿（即3000亿的第一部分）的关税从15降到7.5，取消12月15日加征3000亿剩余部分关税的计划。第二，谈判进度方面。特朗普宣布第一阶段协议达成后、第二阶段谈判立刻启动，但第二阶段谈判涉及的内容将比第一阶段艰难许多。20年1月15日，第一阶中美经济贸易协议终于尘埃落定。经过中美两国经贸团队的共同努力，在平等和相互尊重的基础上，中美双方在美国首都华盛顿正式签署第一阶段经贸协议。协议文本包括序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和争端解决、最终条款九个章节。同时，双方达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。但未体现在本次协议文本中。20年2月6日，国务院税委会调整对美加征关税，其中750亿美元商品中的部分商品关税下调。2月21日，国务院关税税则委员会公布第二批对美加征关税商品第一次排除清单。5月12日，国务院关税税则委员会公布第二批对美加征关税商品第二次排除清单。12月25日，国务院关税税则委员会关于对美加征关税商品第二次排除延期清单的公告。21年2月26日，国务院关税税则委员会公布对美加征关税商品第三次排除延期清单，对《国务院关税税则委员会关于第二批对美加征关税商品第一次排除清单的公告》中的65项商品，延长排除期限，自2月28日至9月16日，继续不加征我为反制美301措施所加征的关税。5月17日，国务院关税税则委员会公布对美加征关税商品第四次排除延期清单，对《国务院关税税则委员会关于第二批对美加征关税商品第二次排除清单的公告》中79项商品，延长排除期限，自5月19日至12月25日，继续不加征我为反制美301措施所加征的关税。9月16日，国务院关税税则委员会公布对美加征关税商品第五次排除延期清单。根据《国务院关税税则委员会关于对美加征关税商品第一次排除延期清单的公告》（税委会公告〔2020〕8号）和《国务院关税税则委员会关于对美加征关税商品第三次排除延期清单的公告》（税委会公告〔2021〕2号），对美加征关税商品第一次排除延期清单和对美加征关税商品第三次排除延期清单将于2021年9月16日到期。国务院关税税则委员会按程序决定，对上述商品延长排除期限。自2021年9月17日至2022年4月16日，继续不加征我为反制美301措施所加征的关税。12月24日，国

17务院关税税则委员会公布对美加征关税商品第六次排除延期清单。根据《国务院关税税则委员会关于对美加征关税商品第二次排除延期清单的公告》（税委会公告〔2020〕10号）和《国务院关税税则委员会关于对美加征关税商品第四次排除延期清单的公告》（税委会公告〔2021〕5号），对美加征关税商品第二次排除延期清单和对美加征关税商品第四次排除延期清单将于2021年12月25日到期。国务院关税税则委员会按程序决定，对相关商品延长排除期限。自2021年12月26日至2021年12月31日，对税委会公告〔2020〕10号和税委会公告〔2021〕5号文件所列商品，继续不加征我为反制美301措施所加征的关税。自2022年1月1日至2022年6月30日，对附件（对美加征关税商品第六次排除延期清单（2022年版））所列商品，继续不加征我为反制美301措施所加征的关税。22年4月14日，国务院关税税则委员会公布对美加征关税商品第七次排除延期清单。根据《国务院关税税则委员会关于对美加征关税商品第五次排除延期清单的公告》（税委会公告〔2021〕7号），对美加征关税商品第五次排除延期清单将于2022年4月16日到期。国务院关税税则委员会按程序决定，对相关商品延长排除期限。自2022年4月17日至2022年11月30日，对附件所列商品，继续不加征我为反制美301措施所加征的关税。6月28日，国务院关税税则委员会公布对美加征关税商品第八次排除延期清单。根据《国务院关税税则委员会关于对美加征关税商品第六次排除延期清单的公告》（税委会公告〔2021〕9号），对美加征关税商品第六次排除延期清单将于2022年6月30日到期。国务院关税税则委员会按程序决定，对相关商品延长排除期限。自2022年7月1日至2023年2月15日，对附件所列商品，继续不加征我为反制美301措施所加征的关税。20年5月13日，美国恢复对中国部分商品加征25关税。美东当地时间5月12日，美国贸易代表办公室公布通知，鉴于第四批共计340亿美元的中国商品加征清单的有效期延长期已到期，美国决定对于自今天（5月14日）开始，对其中大部分商品恢复加征25关税。9月2日，美国延长部分中国商品关税豁免期至年底，涉及口罩、苹果产品等。美当地时间9月1日，美国贸易代表办公室发布文件，对于智能手表和某些医用口罩在内的部分中国商品，关税豁免期限会再延长4个月至2020年底，此前一年的豁免期已于9月1日到期。这些被暂时豁免关税的商品包括许多蓝牙和可穿戴数据传输设备，涉及到苹果、FitBit、Sonos和其他科技公司从中国进口的产品。延长清单中还包括口罩、呼吸器、听诊器套、纱布海绵、血压袖套等医疗设备。立式钢琴、液晶显示器模块、不锈钢表壳等产品也被延期。去年特朗普政府宣布对价值约1250亿美元的中国商品加征15关税，随后在今年1月份中美签署的第一阶段贸易协定中将关税税率降低至7.5，但其中部分商品此前被暂时豁免关税。21年3月11日，美国贸易代表办公室(USTR)在一份联邦政府官报(FederalRegister)通知中称，拜登政府将把来自中国的约99种医疗产品的关税豁免延长至2021年9月30日，以帮助抗击新冠疫情。豁免清单中的产品包括外科口罩、手套、血压计筒式袖带和X光检测台等商品。此前，特朗普政府根据“301条款”对医疗产品实施的关税豁免将于3月31日到期。22年3月24日，美国贸易代表办公室（USTR）发布《关于恢复某些特定排除的通知》，落地352项商品的恢复延长排除。2021年10月5日，办公室宣布开启审查，从而可能恢复549项前期延长排除商品的豁免特权。2022年3月24日，USTR发布最新通知，549项中有352项商品恢复排除，排除时间追溯到2021年12月31日、延长至2022年12月31日。美对华四轮加征关税2500多亿美元，其中前期延长豁免的549项商品贸易额约为821.5亿美元，此次延长豁免的352项贸易额达650多亿美元。中美间有关贸易等方面的最新变化。20年8月12日，有关中美第一阶段贸易协议与双方的再次通话。8月12日，白宫高级经济顾问拉里·库德洛表示，美中第一阶段贸易协议“进展良好”，中国仍在根据与美国的第一阶段贸易协议继续购买美国商品，尤其是大宗商品。第一阶段美中贸易协定于今年2月15日正式启动。8月25日，刘鹤与美贸易代表莱特希泽、财长姆努钦通话。双方就加强两国宏观经济政策协调、中美第一阶段经贸协议落实等问题进行了具有建设性的对话。双方同意创造条件和氛围，继续推动中美第一阶段经贸协议落实。12月2日，继参议院后众议院表决通过《外国公司问责法》。美国众议院当地时间

18周三表决通过《外国公司问责法》，该法案要求，外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）对会计师事务所检查要求的，禁止其证券在美国交易。该议案已于今年5月在美国参议院获得通过。12月上旬，有关中美关税的进一步进展。12月上旬，拜登在接受采访时表示，他会暂时维持与中国的第一阶段贸易协议，不会立即采取任何行动，包括取消关税。其进一步表示会征询亚洲与欧洲传统盟国的看法，以便制定一致的战略，而不是过早做出个人判断。21年5月27日，刘鹤与美贸易代表戴琪通话。5月27日上午，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美贸易代表戴琪通话。双方本着平等和相互尊重的态度，进行了坦诚、务实、建设性的交流。双方认为发展双边贸易非常重要，并就彼此关心的问题交换了意见，同意继续保持沟通。6月4日，拜登签署“投资禁令清单”。6月4日，据美国白宫和财政部外国资产控制办公室（OFAC）消息，拜登签署行政令，限制美国实体对数十家中国国防、科技企业进行投资。6月9日，拜登撤销对Tiktok等的禁令。当地时间6月9日，美国总统拜登撤销了特朗普政府对社交媒体应用TikTok和微信的禁令，并计划颁布一项对外国运营的应用程序审查范围更加广泛的行政命令取而代之。6月10日，商务部部长王文涛与美商务部长雷蒙多通话。6月10日，商务部部长王文涛应约与美国商务部长雷蒙多通话，就中美商务领域内有关问题和彼此关切坦诚、务实地交换了意见。双方表示，中美商务领域对话交流十分重要，同意推动贸易投资务实合作健康发展，妥善处理分歧。双方同意继续保持工作沟通。0910中美通话。9月10日,国家主席习近平应约同美国总统拜登通电话,就中美关系和双方关心的有关问题进行了坦诚、深入、广泛的战略性沟通和交流。10月5日，美国贸易代表戴琪表示，美计划与中方就中美第一阶段经贸协议落实情况、产业政策等问题展开坦率对话。她称，美方无意“激化”与中国的贸易紧张局势。中国外交部发言人华春莹近日表示，中美经贸关系的本质是互利共赢，打贸易战只会带来双输。中方一贯坚定维护以世贸组织为核心的多边贸易体系，坚定按照国际贸易规则办事。希望美方切实尊重市场经济原则和国际经贸规则，同中方一道努力，推动中美经贸关系健康稳定发展。10月9日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美贸易代表戴琪举行视频通话。双方进行了务实、坦诚、建设性的交流，讨论了三个方面的问题：一是中美经贸关系对两国和世界都非常重要，应该加强双边经贸往来与合作。二是双方就中美经贸协议的实施情况交换了意见。三是双方表达了各自的核心关切，同意通过协商解决彼此合理关切。中方就取消加征关税和制裁进行了交涉，就中国经济发展模式、产业政策等问题阐明了立场。双方同意本着平等和相互尊重的态度继续沟通，为两国经贸关系健康发展和世界经济复苏创造良好条件。10月29日，美国贸易代表戴琪表示，她与中国接触的宗旨是缓和美中之间的紧张关系，因为目前两国之间的贸易关系犹如“一堆干柴”，随时可能因为一个误解“引发大火”，届时将对两国产生非常严重的影响。戴琪表示，希望经过努力，美中两国可以就目前的贸易关系进行“冷静的对话”。11月16日，美财政正考虑降低特朗普针对中国实施的关税。据报道，美国财政部长耶伦近期表示，美国愿意审议并考虑降低特朗普此前针对中国实施的关税。耶伦表示：“正如美国贸易代表戴琪所言，我们再次研究了与中国贸易协议的第一阶段，确实会对降低关税进行考虑。”12月04日，美国财政部长耶伦日前表示降低中美关税可能有助于缓解通货膨胀压力。耶伦2日在路透社举办的会议上表示，对每年价值数千亿美元的中国输美商品加征高达25的关税“确实导致美国国内物价更高”。她表示，特朗普任内对中国输美商品加征的一些关税“没有任何实质战略理由，却制造了麻烦”。耶伦表示，通过重启排除程序降低上述关税，可能有助于缓解通胀压力，“这也是我们正在努力的事情”。22年2月7日，美国商务部工业与安全局(BIS)宣布将33个总部在中国的实体列入所谓“未经核实名单”。商务部回应称，美方以所谓“无法令人满意地完成最终用户访问而导致其诚信无法核实”为由，将中国实体列入“未经验证清单”，中方坚决反对。美方应立即纠正错误做法，回到合作共赢的正确轨道上来，与国际社会一道，为全球产业链供应链稳定和世界经济复苏多做贡献。3月18日，习近平主席应约同美国总统拜登举行视频通话。这是继去年11月16日“云会晤”后，中美两国元首又一次视频交流。

19期间，香港也成为中美两国的一个焦点。对于两国间的贸易摩擦，如今已演变成为一场政治和意识形态之战，其战线远远超出了关税的范畴。2019年12月13日中美第一阶段经贸协议文本终于达成，2020年1月15日中美经济贸易协议签署落地，其它贸易、金融与科技等相关事件频发，拜登新政府上台后政策改为联合其它国家共同遏制中国，等等，这一切皆显示中美间的贸易磋商注定不会是一帆风顺、一劳永逸，即使两国间达成了市场翘首以盼的第一阶段经贸文本。国内资本市场。21年1月证监会就修订《证券市场禁入规定》公开征求意见，2月5日证监会批准深交所主板和中小板合并，2月26日转板上市制度正式发布，4月6日深交所主板与中小板正式合并，4月30日沪深交易所拟进一步完善科创板/创业板重大资产重组审核规则，7月6日印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，9月2日北京证券交易所正式设立11月15日正式开市，9月17日证监会扩大红筹企业在境内上市试点范围，12月08日中央经济工作会议推进全面实行股票发行注册制。22年1、2月多项重磅文件相继落地，4月政治局会议再度强调稳步推进注册制改革，5月互联互通进一步扩容纳入ETF，中证1000股指期货期权7月22日正式上市，9月中国证监会宣布启动创业板ETF期权与中证500ETF期权新品种上市工作、9月19日正式上市，等。A股的资本市场改革红利依然在延续。20年4月7日国务院金融稳定发展委员会第二十五次会议与9日《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》均对资本市场的改革再度添上了重重的一笔。20年政府工作报告提及改革创业板并试点注册制。21年政府工作报告提及稳步推进注册制改革,完善常态化退市机制,加强债券市场建设,更好发挥多层次资本市场作用。22年政府工作报告,稳步推进全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展。19年12月28日上午，十三届全国人大常委会第十五次会议全体会议审议通过了新修订的证券法。修订后的证券法将于2020年3月1日起施行。20年4月9日，《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》正式公布。7月31日，央行宣布资管新规过渡期延长至2021年底。8月14日，深交所正式对外宣布，将于8月24日举行创业板试点注册制首批企业上市仪式。10月9日，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》。12月31日，退市新规重磅出炉。12月31日，沪深交易所正式发布新修订的《上海证券交易所股票上市规则》，《深圳证券交易所股票上市规则》，《上海证券交易所科创板股票上市规则》，《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等多项配套规则。21年2月5日，证监会发布会再提持续优化中长期资金的入市环境，提升权益类资金的投资比例。同日，证监会批准深交所主板和中小板合并。2月26日，转板上市制度正式发布。4月6日，深交所主板与中小板正式合并。4月30日，沪深交易所拟进一步完善科创板、创业板重大资产重组审核规则，将设立并购重组委员会，专门审议重组上市等事项，并延长重组交易申请审核时限。7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。9月2日，北京证券交易所正式设立。9月17日，证监会发布公告《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》。12月08日至10日，中央经济工作会议。推进全面实行股票发行注册制。

2022年1月初，多项重磅文件相继落地。科创板将迎做市商机制，证监会就《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定（征求意见稿）》征求意见。北交所转板制度正式落地，证监会发布《关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》。等。1月28日，证监会落实全面实行股票发行注册制，今年将制定《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等规章，力争年内出台《证券公司业务资格管理办法》《证券期货业网络安全管理办法》《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法》，并制定《欺诈发行上市股票责令回购实施办法(试行)》《不动产投资信托基金办法》等。2月11日，资本市场制度型双向开放又迎实质性进展！证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，本次修订主要包括以下内容：一是拓展适用范围，境内方面，将深交所符合条件上市公司纳入，境外方面，拓展到瑞士、德国；二是允许境外基础证券发行人融资，并采用市场化询价机制定价；三是优化持续监管安排，对年报披露内容、权益变动披露义务等持续监管方面作出更为优化和灵活的制度安排。证监会表示，考虑到目前东向业务和西向业务仍有充足额度，维持现有互联互通存托凭证业务跨境资金总额度不变，东向业务总额度为2500亿元人民币；西向业务总额度为3000亿元人民币。开展跨境转换业务的证券经营机构可在相关市场持有不超过等值5亿元人民币的现金和特定投资品种，以缩短跨境转换周期、对冲市场风险。后续视互联互通存托凭证业务运行情况和市场需求，对总额度和上述资产余额进行调整。3月16日，证监会坚决贯彻国务院金融委专题会议精神。其中，保持政策预期的稳定和一致性，助力稳定宏观经济大盘和金融运行。落实政府工作报告各项任务，扎实推进全面实行股票发行注册制改革，完善民营企业债券融资支持机制，促进创业投资发展。进一步推动高水平对外开放，加强内地与香港资本市场的务实合作，共同维护香港市场健康稳定发展。继续加强与美方监管机构的沟通，争取尽快就中美审计监管合作达成协议。继续支持实体经济。3月17日，证监会传达学习贯彻全国两会精神。其中，坚持稳字当头，进一步完善资本市场内生稳定机制，推进解决涉及资本市场预期、生态、环境等重点问题、敏感问题，全力维护市场平稳运行。统筹疫情防控和支持经济社会发展，全面落实支持振作工业经济运行和中小微企业发展的相关措施，更好支持实体经济，助力稳定宏观经济大盘。三要扎实推进全面实行股票发行注册制改革，统筹推进资本市场基础制度建设、法治体系完善、监管转型与监管能力提升等重点改革任务落地见效。4月29日政治局会议。稳步推进股票发行注册制改革，积极引进长期投资者，保持资本市场平稳运行。5月20日证监会发布23条举措。为深入贯彻落实党中央、国务院关于统筹疫情防控和经济发展的决策部署，5月20日，证监会发布《关于进一步发挥资本市场功能支持受疫情影响严重地区和行业加快恢复发展的通知》，提出23项政策举措。5月，互联互通进一步扩容纳入ETF。7月，中证1000股指期货期权正式上市。9月，中国证监会宣布启动创业板ETF期权与中证500ETF期权新品种上市工作，9月19日正式上市。市场继续关心全球疫情疫苗的进展与各国经济的修复。

21图3.2.7:海外疫情有所起伏，疫苗接种同样下滑图3.2.8:美欧国家疫苗注射转弱，新兴市场下滑例WHO:美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增1,400,000欧洲五国(德法意英西):确诊病例:新冠肺炎:当日新WHO:印度:确诊病例:新冠肺炎:当日新增1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000万剂次新冠疫苗每日接种量(7日移动平均):美国1,500新冠疫苗每日接种量(7日移动平均):德国新冠疫苗每日接种量(7日移动平均):法国新冠疫苗每日接种量(7日移动平均):英国新冠疫苗每日接种量(7日移动平均):意大利新冠疫苗每日接种量(7日移动平均):西班牙新冠疫苗每日接种量(7日移动平均):中1,0005000资料来源：、国泰君安期货研究资料来源：、国泰君安期货研究1.1资金面外汇占款：央行数据显示，8月末央行外汇占款21.32万亿元人民币。亿美元10000外汇占款环比增加万亿3550000外汇占款(右轴)3025-500020-10000-1500015-2000010-25000-3000050MLF：10月17日，央行开展5000亿元MLF，当月MLF到期量为5000亿元，故10月MLF操作从上月的缩量平价续作转为等量平价续作。图3.3.1:外汇占款变动图3.3.2:MLF投放量亿元12000中期借贷便利(MLF)投放量:1年中期借贷便利(MLF)投放量:6个月中期借贷便利(MLF)投放量:3个月100008000600040002000020-220-620-1021-221-621-1022-222-6资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究公开市场操作：上周央行公开市场每日均进行20亿元7天期逆回购操作，周一有210亿元逆回购到期，周二至周四每日均有20亿元逆回购到期，因此上周央行公开市场净回笼190亿元。此外，上周一还等量续作5000亿元MLF。资金价格表现：总体看，9月以来银行体系流动性缺口加大，银行间流动性环境边际收紧。不过无论是公开市场操作还是资金面表现，均一定程度显示央行维稳意图，资金利率小幅上行。

22图3.3.3:公开市场操作净回笼图3.3.4:上周资金利率价格略有回升%逆回购:7日:回购利率R007亿元10000货币回笼量:合计货币投放量:合计货币净投放量765000504-50003-100002-1500005-2707-0108-0509-0910-21119-1020-320-821-121-621-1122-422-9资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究图3.3.5:SHIBOR利率走势图图3.3.6:SHIBOR期限走势SHIBORO/NSHIBOR1WSHIBOR2WSHIBOR1M3%2.5%当日一周前一月前2.5%22%1.51.5%11%0.50.5%00%02-0902-2303-0903-2304-0604-2005-0405-18资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究1.1市场层面市场情绪中国结算数据显示,8月A股新增投资者数124.60万,期末投资者数为20861.72万。8月A股新增投资者环比增长10。

23图3.4.1:股市新增投资者数量有所回升图3.4.2:新成立偏股型基金份额万人新成立基金份额:偏股型基金260沪深两市:新增投资者数量:合计21016011060124.6010180160140120100806040200资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究20-1120-1221-121-221-321-421-521-621-721-821-921-1021-1121-1222-122-222-322-422-522-622-722-8图3.4.3:沪深港通北向资金流动图3.4.4:两市融资余额亿元人民币18000160001400012000100008000600040002000020-8沪股通:累计资金净流入深股通:累计资金净流入亿元融资融券业务:融资融券余额:融资余额14467.5170001600015000140001300012000110001000090008000700020-1221-421-821-1222-422-822-222-322-422-522-622-722-822-922-10资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究估值：截止到10月14日，上证指数市盈率(TTM)为12倍，沪深300指数市盈率(TTM)为11.29倍，上证50指数市盈率(TTM)为9.27倍，中证500指数市盈率(TTM)为21.44倍。

24图3.4.7:上证指数PE图3.4.8:沪深300指数PE17上证指数市盈率(TTM)均值均值+1倍标准差均值-1倍标准差18沪深300指数市盈率(TTM)均值16均值+1倍标准差1516均值-1倍标准差1413141212.01112102019-811.32020-22020-82021-22021-82022-22022-8102019-82020-22020-82021-22021-82022-22022-8资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究图3.4.9:上证50指数PE图3.4.10:中证500指数PE16上证50指数市盈率(TTM)均值均值+1倍标准差均值-1倍标准差45中证500指数市盈率(TTM)均值均值+1倍标准差14351225101582019-82020-22020-82021-22021-82022-22022-852019-102020-42020-102021-42021-102022-4资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD、国泰君安期货研究

251.市场展望A股走势展望上周300指数以一根几乎光头光脚的小阴线收盘，几乎跌尽之前的涨幅，有些指数甚至再创新低。整体来看，目前市场走势仍相对较弱。一方面，跌至目前点位，各指数的估值相对有投机机会，但每次都缺乏成交的配合。另一方面，经济在目前周期，边际都会好转，但每次好转的幅度都低预期。叠加海外的风险与市场情绪的不稳，最终导致指数相对偏弱的走势。但我们仍为目前的指数大概率处于一个底部徘徊的过程。依照我们之前的分析思路。风险方面。美9月核心CPI再度超预期，11月联储大概率加息75bp，预计欧央行同样大概率加息75bp。国内，疫情的起伏令经济始终承压。经济方面，偏弱些。比如，9月PMI指数仍维持低位，高频数据继续低迷，最新公布的10月EPMI指数尽管好转但仍处于历史低位。预计延后公布的一系列数据也会验证经济的低预期修复。机会方面。我们认为目前的指数估值不贵，溢价偏高，相比海外国内的经济与政策更偏驱动，此外行业政策也偏于利好。驱动方面。更多的源于政策的稳增长信号。比如，29日国务院主持召开稳经济大盘四季度工作推进会议强调要抓住时间节点，推动政策在四季度全面落地、充分显效，促进回稳向上，确保运行在合理区间。22日央行副行长潘功胜介绍下一阶段金融重点工作表示，实施好稳健的货币政策，强化跨周期和逆周期调节，为促进经济增长、扩大就业、稳定物价、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境。我们预计四季度仍存结构性政策的空间。因而，尽管从预期的角度来看，疫情最坏的时刻已过，地产最差的时段已去，经济终将大概率边际好转，但短期国内外不确定性与市场信心的不足仍会对市场带来较大的影响。故，预期A股震荡上行。中期仍值得配置。关注因素：新冠肺炎疫情的防控；国内经济、盈利、政策与物价的变化，3月两会与相关规划的制定与落实；20年1月15日中美第一阶段经济贸易文本签署后的后续进展；美欧经济与政策；美欧贸易摩擦；等。图4.1:沪深300指数上周22年与23年盈利预期有所下调图4.2:上周10年期国债收益率震荡偏弱2017预测值2018预测值2019预测值55,0002020预测值2021预测值2022预测值2023预测值50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,000161718192021225.0%国债到期收益率:10年4.54.03.53.02.52.0资料来源：、国泰君安期货研究资料来源：、国泰君安期货研究期指策略

26短线交易。日内交易频率可参照1分钟和5分钟K线图，同时IF、IH、IC止损位和止盈位可参照24点/72点、15点/45点、47点/140点去设定。趋势策略。多单低吸持有。预计沪深300股指期货主力合约IF2211核心运行区间3650-3840点，上证50股指期货主力合约IH2211核心运行区间2420-2580点，中证500股指期货主力合约IC2211核心运行区间5850-6100点，中证1000股指期货主力合约IM2210核心运行区间6300-6550点。期现与跨期策略。期现暂时观望，跨期反套择机平仓。跨品种策略。空IF（或IH）多IC（或IM）的策略持有。

271.经济日历【国内】10/27/202209:309月工业企业利润增速10/31/202209:0010月综合PMI、制造业采购经理指数、非制造业采购经理指数11/01/202209:4510月财新中国PMI制造业【美国】10/24/202221:45Markit美国制造业采购经理指数10/26/202220:30批发库存月环比、零售库存月环比10/26/202222:00新建住宅销量年率、新建住宅销售月环比10/27/202220:30周度首次申领失业救济人数、GDP环比折合年率、个人消费10/27/202220:30核心个人消费支出、耐用品订单环比10/28/202220:30个人收入环比、个人支出环比、实际个人支出、PCE平减指数同比10/28/202222:00密歇根大学消费者信心指数11/01/202221:45Markit美国制造业采购经理指数11/01/202222:00建筑开支月环比、ISM制造业指数11/02/202220:15ADP就业变动指数11/03/202202:00FOMC议息会议11/03/202220:30贸易余额、周度首次申领失业救济人数11/03/202221:45Markit美国综合、服务业采购经理指数11/03/202222:00工厂订单、耐用品订单环比11/04/202220:30非农就业人数增减、失业率