宏观专题研究：城投转型的坚守与蜕变

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1、证券研究报告

2、宏观研究联讯宏观专题研究城投转型的坚守与蜕变2017年08月16日投资要点分析师：李奇霖城投转型的坚守与蜕变执业编号：S0300517030002电话：010-66235770城投公司是投融资体制改革的必然产物，地方政府要发展经济，又受旧《预邮箱：liqilin@lxsec.com算法》的限制，不得直接举债融资，只得借道城投公司。研究助理：张德礼从1992年上海市建设投资开发总公司成立，到2008年金融危机前，城投电话：010-66235780邮箱：zhangdeli@lxsec.com公司的职能是融资与投资并重。2008年金融危机后，城投公司的融资职能

3、被打断放大。在政策支持下，2009年城投公司数和城投债发行量。客观地说，城投模式对中国经济增长和城镇化确实起到了不可磨灭的作用，但它同时也带来了债务风险。2010年，中央对城投公司的政策，开始由鼓励变为收紧。2014年43号文的发布，要求剥离城投公司的政府性融资职能，城投公司的作用被削弱。但从实际情况看，连续7年规范城投举债的效果并不显著。这也是今年中央加大地方债务监管的重要之一。为什么会出现这种情况呢？我们认为，这主要是因为地方政府需要通过融资平台筹集资金，在这种诉求之下，城投公司难以真正摆脱地方政府的影响。因此，摆脱地方政府对它的依赖，是城投公司真正走向市场化的前提

4、。地方政府需要加快自身的投融资转型。投资方面，提高资金的使用效率，避免无效投资。融资方面扩大正门，预计未来会是“地方政府债券+项目收益专项债券+PPP+城投公司”的组合。在这种情况下，城投公司需要谋求业务转型，来获得生存空间，我们认为可以通过“盘活存量+转型增量”的方式。存量资产方面，通过ABS、TOT等方式，提高资产效率。增量业务方面，适应基础设施和公共服务未来转型的方向，在PPP和政府购买服务领域进行更多探索。不同的城投公司，所承担的职能不同。在市场化转型过程中，注定了它们的归宿也不一样。对于“转贷型”的城投公司，大概率会被关停。从事具体业务的城投公司，可以通过重组

5、整合，组建为商业类国企、公益性国企和业务多元化的集团国企等等，资产雄厚的城投公司还可以根据自身的情况组建金控集团。风险提示：地方债务监管过严，加大经济下行压力。请务必阅读最后特别声明与免责条款www.lxsec.com1/23宏观研究。。。。。。。。。。相比于前两年，今年地方政府承担的稳增长责任小了。但在地方债务监管不断趋严的压力之下，地方政府的日子过得并不轻松。从年初财政部发函给数个省市和部委，要求问责违法违规举债、担保，到50号文和87号文的出台，再到全国金融工作会议上提出要严控地方债务余额，并将违规行为问责机制上升到“终身追责，倒查责任”。这些不断加码的监管政策

6、，都剑指“规范地方政府举债融资”。毫无疑问，对城投公司举债融资的规范，是这一轮监管的重点之一。从1995年实施的《预算法》限制地方政府直接举债开始，城投公司就是地方政府用来筹集资金的重要工具，从城投公司常被称作是融资平台中也可以看出它的主要职能。2014年国务院印发43号文，提出要剥离城投公司的政府性融资职能，但城投公司与地方政府历经20余年，早已建立了你中有我、我中有你的关系，改革起来并不容易。可以肯定的是，随着投融资体制的变化，城投公司市场化转型会持续推进，尽管在这个过程中，地方政府和城投公司都会因为它们互相依赖的关系被打破而受煎熬。在这篇报告中，我们从历史的视角，

7、以地方政府与城投公司之间的关系为出发点，分享一些我们关于城投公司转型的思考。一、城投公司的美好时光了解下城投公司的起源和发展，有助于理解为什么城投公司和地方政府之间如此难舍难分了。如果要用一句话来概括，那就是城投公司是投融资体制改革的必然产物。上世纪八九十年代，中国城市基础设施建设投融资体制，经历了两次比较大的改革，这是城投模式产生的时代背景。第一次是在上世纪80年代初。在这之前，基础设施建设所需要的资金，通常是由财政直接出资，列入公共财政预算。到了上世纪80年代初，开始转为地方政府主导、银行贷款配合。地方政府出资的部分主要有两个来源，一个是财政收入，另一个是行政收费，

8、包括过桥费、过路费等等。第二次是在上世纪90年代初。1992年邓小平南巡，全国开始了一轮建设热潮，同年召开的十四大上，提出要“建立社会主义市场经济体制”，并陆续推出了一些新的改革举措。在城市建设投融资方面，开始实行建设项目法人责任制，通俗的讲就是法人企业对建设项目的全过程负责，包括融资、建设等，这与之前的地方政府主导有明显不同。建设项目法人责任制，是法人企业参与城市基础设施建设投融资的前提，也是成立城投公司的合理依据。1992年，上海市建设投资开发总公司成立，这是全国第一家由政府设立的参与城市建设的法人企业，也被认为是第一家城投公司。上海