《宏观大类资产配置手册》第四期：留一份清醒，留一份醉

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1、宏观经[Table_Author]c[Table_MainInfo][Table_Title]济证券研究报告宏观团队王涵S0190512020001贾潇君S0190512070005王轶君S0190513070008留一份清醒，留一份醉王连庆S0190512090001宏卢燕津S0190512030001——《宏观大类资产配置手册》第四期观段超S0190516070004研究助理大喻坤肖金川类联系方式2017年7月5日资wanghan@xyzq.com.cn产配[Table_Summary]置投

2、资要点本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告《宏观大类资产配置手册》的第四期。本报告的亮点在于将我们对未来一个季度的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。•第一部分：未来一个季度（2017年3季度）的宏观主题。o全球环境：美国财政扯皮而非货币政策是主要矛盾；o中国经济：经济快速下行的概率不高，且市场悲观预期已有修复，经济并非主要矛盾；o核心矛盾：市场与金融监管之间的博弈仍然存在，但是监管的力度较2季度边际趋缓。•第二部分：大类资产配置的建议。基于分析，我们建议：1）超

3、配利率债，标配现金、黄金，这是由于尽管金融去杠杆持续，但监管风险相对二季度边际缓解，且债券通为利率债带来增量资金；2）继续标配大盘股，特别是龙头，除了“分饼”带来资源向龙头集中的主线外，加入MSCI以及对外延式并购的监管等使得大小分化继续；3）继续低配低等级信用和小盘，做好流动性和信用风险管理；4）基本面不可能超预期向上，因此对工业金属也保持中性。•第三部分：量化模型的资产配置建议。本报告的重要贡献之一在于宏观主题研判与量化模型的有效结合。从宏观判断出发，我们采用两种大类资产配置经典模型——风险

4、平价模型和Black-Litterman模型。其中从客观角度出发的风险平价模型对2017年3季度的配置建议是降低债券的配置，增加股票和贵金属的配置。本次客观与主观的配置差异主要来自于，客观模型基于上一期的波动，而我们主观认为黄金和大盘股并不需要进一步增配，对小盘仍然偏谨慎。2017Q3宏观大类资产配置建议建议扼要逻辑小盘股大盘股0龙头的价值依然存在小盘股-1估值偏高+外延式并购监管现金大盘股监管有反复，但已有长期配置价利率债1-值，且债券通带来增量资金-信用债-1估值高、监管风险、风险补偿不足-

5、经济过度悲观预期修复，但经济只工业大宗0黄金利率债是低而不崩，没有太大的机会黄金0对冲海外不确定性金融监管阶段性趋缓，资金面紧张现金0缓解工业大宗信用债注：绿色区域的边缘为中性，绿色区域的内部为低配。注：0为标配，负值为低配，正值为高配。具体标准参见正文。请阅读最后一页信息披露和重要声明宏观经济目录回顾：2017H1的两个阶段—从补库存到金融监管...........................................-3-第一部分：未来一个季度的宏观环境..............

6、.......................................................-4-经济前高后低，低而不崩，市场预期已较为充分.............................................-5-第二部分：大类资产配置........................................................................................-9-基于定性分析，对3季度大类资产配置展望..

7、.................................................-10-第三部分：量化模型对资产配置建议的验证.......................................................-15-基于风险平价模型的量化配置建议...................................................................-16-基于Black-Litterman模型的量化配置建议.......

8、...............................................-16-图表标题图表1：上半年中国大类资产配置-3-图表2：工业企业库存周期演化指向经济将“后低”-5-图表3：经济正进入主动补库存阶段-5-图表4：量：对实体的影响可参考2014年，但更弱-6-图表5：价：实体经济的融资成本面临上升压力-6-图表6：“挪腾”后实体经济整体杠杆结构优化-7-图表7：本轮金融扩张并未传导到实体经济-7-图表8：企业融资期限被拉长-7-图表9：企业现金流状况有所改善-7-图