豆奶行业专题：础润而雨，静待花开

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1、证券研究报告2017年6月28日主题研究豆奶专题：础润而雨，静待花开观点聚焦目标P/E(x)股票名称评级价格2017E2018E投资建议伊利-A推荐22.9523.619.9豆奶在我国具备较好消费者基础，看好品类包装化率提升空间。光明乳业-A推荐16.6425.622.6目前新加入的玩家或激进或理性，我们判断消费者行为的转变需蒙牛乳业-H推荐16.3718.816.9要时间，企业布局豆奶的长期战略意义或大于短期财务增厚。康师傅控股-H推荐10.6028.423.9统一企业中国-H中性4.4548.041.7理由中国旺旺-H中性5.1316.617.0

2、豆奶行业机会不在总量而在包装化率提升。估算我国豆奶静态销量580万吨，基数已经较大，国际比较判断未来人均消费量及在植物蛋白饮料中占比大幅提升空间有限，豆奶行业机会不在总量继续扩容，而在包装化率提升。我们看好消费者对产品卫生性、便利性、高品质、多风味等需求提升带动液态包装豆奶逐步取代散装、自制、固态豆浆/豆奶的潜力。目前液态包装豆奶仅占总量1/5，品类包装化率提升空间可期，而包装化率提升与品质升级也将推动豆奶品类单价增长。但消费者行为转变是一个相对长期的过程，豆奶在走向包装化过程中仍需征服庞大的豆浆消费群体和固有消费场景，让其接受常温、长保、高价的液态

3、包装豆奶。新进入者增加但总体理性，品类短期内难以实现井喷。液态包装主要涉及行业日常消费豆奶在我国仍是区域性产品，行业集中度偏低，缺乏强势的全国性龙头做大品类。维他奶和蒙牛植朴磨坊进入较早却均未快速全沪深300中金日常消费国化，新进入者中达利投资十余条生产线成为激进的品类教育先120行者，伊利则以试水姿态计划下半年再进入，目前看多数玩家在115资本开支与费用投放上仍保持相对理性，产品定位与渠道亦聚焦%)(110于早餐和零售，未看到企业在现阶段大力开拓豆奶作为饮料在休闲娱乐和佐餐等新场景的消费者教育，因此我们预计豆奶品类实105相对值现爆发仍需时间，对企

4、业的长期战略意义或大于短期财务增厚。100豆奶品类对乳品企业具备吸引力。豆奶与乳品企业品牌和渠道的952016-062016-092016-122017-032017-06协同性较高、对原有牛奶品类替代有限、缺乏强势的已有参与者、采购与生产的进入壁垒亦不高，对于乳品企业具备吸引力。但我相关研究报告们认为布局植物蛋白饮料大类的战略风险或小于单纯押宝豆奶品•食品饮料

5、乳业月报：关注下半年奶价环比回升类，且短期内豆奶产品定价与盈利能力均不宜过高，否则可能带(2017.06.26)来消费者接受度降低及品类竞争加剧，导致无法达到预设价格。•4月零研月报(201

6、7.06.05)•基本面预期改善，关注落后股补涨(2017.05.22)盈利预测与估值维持覆盖个股盈利预测，A股平均估值25倍，H股28倍。风险我们难以量化豆奶转变为包装化的比重与速度，品类新进入者的成长路径亦需更多时间考量与验证。资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部吕若晨，CFA袁霏阳分析员分析员ruochen.lv@cicc.com.cnfeiyang.yuan@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080514080002SAC执证编号：S0080511030012SFCCERef：BEE828SFCCERef：AIZ727请仔细阅

7、读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部:2017年6月28日目录豆奶在中国已有较大消费基础，行业机会不在总量提升........................................................................5什么是我们定义的豆奶？........................................................................................................5推算中国豆奶市场静态总销量580万吨.............

8、.........................................................................5从人均消费量角度，中国豆奶市场大幅扩容空间有限.......................................................................7从豆奶在植物蛋白饮料中占比角度，无法得出未来占比确定提升的结论.................................................7豆奶行业机会在于包装化率提升，即消费场景升级......

9、......................................................