安信证券-旬度宏观经济观察：生产资料价格积极，债市收益率高位震荡

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1、安信证券宏观研究旬度经济观察——生产资料价格积极，债市收益率高位震荡高善文1郭雪松22017年7月28日内容提要全球经济活动改善，国内库存回补，合并对商品价格形成支撑。除了国内的南华工业品期货指数表现强势外，海外高盛商品指数也有反弹，高盛金属指数创年初以来新高，铜等重要有色金属价格出现恢复。国内流通领域库存回补，也表现在流动领域生产资料价格的恢复上。从目前海外经济和流通领域生产资料价格看，支持商品价格的力量仍然存在，但国内存货回补的过程是否在逐步接近后期，值得关注。此前的旬报中，我们认为强化金融监管主要集中在对影子银行体系和互联网金融的治理，这促使

2、部分资金回流权益市场以及其他规范金融体系，并降低经济金融领域的系统性风险，从而对股票市场形成利好。近期，价格恢复带来的企业盈利改善和对金融监管担忧的下降，共同支持了市场表现。6月以来利率水平不再上行，市场仍然对金融去杠杆带来的银行间市场利率大幅抬升对实体经济的影响存有担心。比较此轮金融去杠杆与“钱荒”冲击，相似的是，两者均导致了金融市场上利率的大幅度上升，随后影响扩散至信贷市场。不同的是，“钱荒”时期社会融资总量出现了同步的大幅萎缩，而此次紧缩中迄今尚未出现社会融资总量明显萎缩的现象。1首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S14

3、505110200202高级宏观分析师，guoxs@essence.com.cn，S1450516080005，010-66581533安信证券宏观研究第1页，共26页2017年7月安信证券宏观研究“钱荒”时期的影子银行主要从事变相放贷业务，也许导致了在金融紧缩的条件下，社会融资量的回落更早更显著。去年的影子银行主要从事二级市场投资业务，所以在发生金融紧缩的时候，投资业务受到立竿见影的巨大冲击，但社会融资量受到的冲击更间接，这也许会导致本轮紧缩中社会融资量的回落更晚，并且幅度更缓和。目前实体经济的运行质量显著改善，外部需求持续恢复，经济呈现更大的韧

4、性，但似乎不能认为此轮紧缩不会对经济活动造成影响。实际上，由于PPP项目受到的影响，房地产投资进一步放慢，以及私人投资可能出现的放缓，一个可能出现的风险是，未来两三个季度内，社会融资减速、国内需求放缓和信贷利率上升相并存。风险提示：（1）金融去杠杆超预期；（2）三四线城市房地产销售持续性；（3）地缘政治风险安信证券宏观研究第2页，共26页2017年7月安信证券宏观研究一、利率抬升对实体经济的影响可能较“钱荒”时温和7月6大发电集团耗煤量同比8.0%，比6月有所回升，应该部分受到了炎热天气造成居民用电提升的影响。从螺纹钢等主要商品价格维持强势来看，短

5、期工业生产活动可能仍然稳定。房地产市场高频数据显示，7月一线城市销售增速继续回落，二线、三线城市销售增速大体持平。三四线城市仍然在快速去化地产库存，在此背景下，未来地产投资和新开工下行的幅度，以及由此对实体经济造成的拖累，可能也会相对有限。随着监管政策冲击的缓和，6月以来利率水平不再上行，市场仍然对金融去杠杆带来的银行间市场利率大幅抬升对实体经济的影响存有担心。我们把此轮金融去杠杆与2013年“钱荒”对比（详见本文附录）。相似的是，两者均导致了金融市场上利率的急速和大幅度上升，其幅度也比较接近；这随后逐步扩散至信贷市场，看起来信贷市场受到影响的时滞

6、类似，信贷利率上升的幅度也许最终大体相当。不同之处在于，“钱荒”时期的社会融资总量出现了同步的大幅萎缩，而此次紧缩中迄今尚未出现社会融资总量明显萎缩的现象。利率上升与融资大幅萎缩同时发生，表明“钱荒”的发生是促使2013年之后总需求超预期大幅下降的关键因素之一，至少是促成这一转折的重要催化剂。“钱荒”时期的影子银行主要从事变相放贷业务，金融体系的所谓脱实向虚并不明显，这也许导致了在金融紧缩的条件下，社会融资量的回落更早更显著，几乎是立竿见影的。去年的影子银行主要从事二级市场投资业务，存在明显的脱实向虚，所以在发生金融紧缩的时候，投资业务受到立竿见影

7、的巨大冲击，但社安信证券宏观研究第3页，共26页2017年7月安信证券宏观研究会融资量受到的冲击更间接，这也许会导致本轮紧缩中社会融资量的回落更晚，并且幅度更缓和。当前的经济环境与2013年相比存在很多有利条件。实体经济的运行质量显著改善，外部需求持续恢复，经济呈现更大的韧性，也使得社会融资总量迄今较为稳定。但似乎不能认为此轮紧缩不会对经济活动造成影响。实际上，由于PPP项目受到的影响，房地产投资进一步放慢，以及私人投资可能出现的放缓，一个可能出现的风险是，未来两三个季度内，社会融资减速、国内需求放缓和信贷利率上升相并存。我们并不认为这次金融去杠杆

8、对实体经济的冲击会与钱荒相当，实际上更大的可能性是这次冲击的幅度要显著更小。但在目前通货膨胀水平较低、实体经济正在筑底的背