餐饮旅游行业再论a股有限服务酒店的估值优势：酒店估值方法论20170627-国泰君安-21页

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1、股票研究旅游业[Table_MainInfo][Table_Title][Table_Invest评级：]增持2017.06.27上次评级：增持酒店估值方法论[Table_subIndu细分行业评级stry]行——再论A股有限服务酒店的估值优势酒店增持业刘越男（分析师）刘文正（研究助理）专021-38677706021-38032025liuyuenan@gtjas.comliuwenzheng@gtjas.com题证书编号S0880516030003S0880116090237研究本报告导读：市场上第一篇研究美股酒店估值体系和方法的报告。[Table_Report]相关

2、报告旅游业：《经济型酒店继续回暖，验证行业摘要：反转逻辑》2017.06.15[Table_Summary]对标美股酒店估值，探寻酒店行业估值中枢。①酒店一般的估值方旅游业：《深挖EPS寻找高护城河的龙头》式包括市场法、收益法和资产基础法；目前上市酒店大多推行轻资产2017.05.26旅游业：《盈利与成长性兼备行业复苏带模式，市场法更合适。②美股酒店使用EV/EBITDA估值法最多，介来可持续提升》于12倍到26倍之间，估值中枢17倍；PE（TTM）在10倍到35倍2017.05.01旅游业：《景区数据超预期，布局景区龙头之间，估值中枢23倍；P/S(TTM)作为辅助手

3、段，平均在2.6倍。股》2017.04.05以万豪为例（美股估值最高），什么样的公司才能享受高估值：①比旅游业：《低基数高增长景区复苏抓龙头》证拼的是综合实力，从横向来看，近年来万豪国际享受高估值与其维持2017.04.04券较高盈利增速（净利5年CAGR为31.6%，EBITDA5年CAGR为研27.2%均为行业最高）以及自由现金流增速（5年CAGR）为7.8%高究度相关；②作为行业龙头，拥有品牌定价权；多次并购巩固龙头地位，报提高竞争优势。③纵向来看，盈利能力提升将带来估值提高。万豪酒告店通过轻资产模式推动净利润率及ROIC近年来不断提升（从12年2.8%提升到16

4、年的13.5%），EV/EBITDA也相应走高。华住酒店:戴维斯双击带来市值4倍之路。①公司RevPAR增速与EV/EBITDA及股价走势高度相关，酒店周期性复苏是此次行情最重要推动力。②在中端酒店市场拥有先发优势，布局多在一二线，更能享受行业红利。③品牌形象年轻时尚，运营效率较高，会员体系完整，并购桔子水晶实现协同，拥有诸多竞争优势。④华住EV/EBITDA2012-2016年范围在12-15倍之间，低于美国其他上市酒店18-19倍；预计2017年EV/EBITDA=15.0X；PE=33XPE，估值仍具有吸引力。继续布局酒店龙头，维持酒店行业增持评级。①首旅酒店：

5、行业回暖+品牌升级发力中端+管理层激励，2017年业绩预计实现5.5-6亿，参考华住酒店RevPAR增速与EV/EBITDA高度相关，预计公司也将在盈利能力提升下，有望享受业绩估值双升，维持增持评级；②按照我们盈利预测，首旅酒店估值27-30倍，低于华住35倍与锦江33倍；2017年EV/EBITDA为14倍，低于华住15倍及锦江股份18倍，估值在三大酒店龙头中最低；③从长期市值角度，目前我国三大连锁酒店品牌市场份额相对较低，按门店总数计算2016年前三大品牌仅占11%（对标美国品牌酒店连锁化率为70%），预计酒店龙头集团以加盟模式推动品牌连锁化率及市场集中度不断提升，市

6、值空间广阔。风险提示：重大政治、自然、经济等不可抗力因素影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究目录1.酒店行业估值的一般方法以及中枢水平.............................................41.1.二级市场酒店估值使用市场法更加合适......................................41.2.PE（TTM）保持平稳，估值中枢22倍.......................................51.3.EV/EBIDA为美股酒店常用方法，估值中枢19倍................

7、....61.4.P/S(TTM)作为辅助手段，平均在2.6倍......................................72.以万豪酒店为例：什么样的公司才能享受高估值.............................82.1.横向：经营指标、品牌定价权、并购成就综合竞争实力..........82.2.纵向：盈利能力改善将推动估值提升.........................................113.戴维斯双击：华住酒店2年内市值4倍之路....................