计算机行业专题研究：tfstop估值法，重新定义a股科技股龙头估值体系

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1、行业报告

2、行业专题研究计算机证券研究报告2017年08月22日投资评级TFSTOP估值法，重新定义A股科技股龙头估值体系行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市前言：讯飞暴涨背后，A股科技龙头估值体系正在起变化作者科技行业，正进入龙头溢价时代。讯飞背后，是市场对具备长期成长空间，沈海兵分析师核心竞争力龙头的青睐。但是，如果以简单PE站在年初对讯飞估值，显然SAC执业证书编号：S1110517030001你会错失后面超过120%的涨幅。shenhaibing@tfzq.com缪欣君分析师跳出讯飞看讯飞，天风计算机团队，在基本

3、面深入研究基础上，推出TFSTOPSAC执业证书编号：S1110517080003估值法（TFSumOfthePart），为您提供一种新的解读和思考。miaoxinjun@tfzq.com基础：读懂TFSTOP估值法前，你需要有的几个认识行业走势图第一，科技股龙头，应该拆分估值。新老业务成长曲线完全不同，一个是稳计算机沪深300定线性增长，一个是指数级增长，对应不同的估值方法。第二，为创新“输13%血”的老业务利润，没有得到市场正确认识。成本和收入匹配，是会计最基8%本的原则。对于科技股，成本端研发投入过去市场几乎从未有人拆分

4、。而对3%-2%于转型期科技股巨头，以新业务为主的研发投入，几乎就是来自“老业务”-7%输血。因此，拆分估值之外，将新业务投入加入到老业务从而得到其实际利-12%润是必要的。-17%-22%2016-082016-122017-042017-08TFSTOP估值法第一步：以会计匹配为基础，化“费用”为利润资料来源：贝格数据重新匹配收入成本，化新业务投入为传统业务实际利润。将新业务投入加入相关报告到老业务，从而得到老业务利润。如何将研发费用进行拆分，把新业务研发1《计算机-行业研究周报:Gartner年投入单独剔出。可以参考的，

5、是转型前和转型高峰公司研发投入比例差额。度新兴技术成熟度曲线凸显AI+是最大投资机会》2017-08-06TFSTOP估值法第二步：理性看待龙头新业务，化亏损为PS估值2《计算机-行业研究周报:Model3下线关注智能网联主题，布局绩优成长股把随着市场对于龙头的重新认知，估值体系走向成熟，具备长期竞争力的公司握结构性机会》2017-07-30将得到理性估值，即使当前仍然处于巨额亏损状态。如果以进入商业化初期，3《计算机-行业研究周报:AI提升至国有规模收入，我们认为参考可比海内外公司PS水平。家战略高度，把握结构性机会》201

6、7-07-23投资：TFSTOP估值体系下，推荐用友网络、东软集团、同花顺我们对A股科技行业（计算机软件）进行了梳理，精选具备强大行业竞争地位，转型期新业务研发支出巨大但即将进入红利释放期的公司。同时，我们对基本面趋势情况亦有考虑。基于TFSTOP估值法，定性角度，我们推荐用友网络、东软集团、同花顺。同时建议对四维图新、科大讯飞等龙头保持长期关注。风险提示：科技股龙头新业务进程低于预期，估值体系变化进程低于预期；重点标的推荐股票股票收盘价投资EPS(元)P/E代码名称2017-08-22评级2016A2017E2018E201

7、9E2016A2017E2018E2019E600588.SH用友网络21.07买入0.130.270.410.58162.0878.0451.3936.33600718.SH东软集团16.80买入1.490.400.590.7411.2842.0028.4722.70300033.SZ同花顺56.73买入2.252.423.013.6425.2123.4418.8515.59资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1行业报告

8、行业专题研究投资要点核心观点1）简单以PE对科技龙头

9、整体估值，并不适用，A股科技股龙头估值体系应该重新审视。2）新老业务成长曲线完全不同，相应估值法理应不同。新老业务成长曲线，一个是稳定线性增长，一个是指数级增长。3）会计基本原则为匹配，只有重新拆分研发费用才能估值老业务。重新匹配收入成本，化新业务投入为传统业务实际利润。4）综合公司发展阶段和竞争力，将新业务的亏损化为PS估值。行业前景展望（乐观）研发红利开始释放，A股科技龙头新业务收入翻倍增长期。科技龙头进入创新质变阶段，新业务收入未来三年有望持续高增长。行业前景展望（悲观）新业务发展不达预期，或者新业务的市场竞争力不达预期

10、。与市场预期差市场对科技行业（计算机软件）的估值以简单PE为主为主。但实际上，估值是与公司的发展阶段相对应的。科技行业公司以其颠覆式创新，常常在其新业务突破临界点时出现爆发式持续高增长。而与此同时，在突破临界点前期，创新的投入常常会拖累公司整体利润。因而，目前市场主流以PE对