也许我们应该“活在当下”

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1、固定收证券研究报告益＃分析师：emailAuthor＃＃title＃唐跃S0190513070005黄伟平S0190514080003也许我们应该“活在当下”罗婷S0190515110001——利率策略左大勇S0190516070005李蕙荃S0190517070007王涵S0190512020001债研究助理：市＃createTime1＃池光胜2017年8月28日研联系方式投资要点＃summary＃究tangyue@xyzq.com.cn报告主要谈到了债券市场微观结构的问题，并解释了过去一段时间市021-38850355场的波动：配置

2、需求疲软和负债问题，而不仅是基本面，对市场的影响在明显加大。我们认为，在央行对“银行”中性和基本面平稳的情况＃relatedReport＃下，传统配置力量缺失，而投资者容易把边际当趋势的行为和认知偏相关报告差加剧了体系的不稳定，市场本身正在成为市场的风险和问题。投资2017815假摔还是真摔？不要着急下结者过度博弈、看长做短和维持杠杆的行为，会在将自身在远期置于更论。——7月经济数据解读加不利的位置。而期货和现货的表现对比与5月份的类似，也能够反20170807映市场微观结构存在的风险。以静制动20170731波动率下降并非稳态关于远期债

3、券市场的看法，我们反而是偏积极的，部分原因是因为政20170724策的方向是强监管和推进实体去杠杆，而并不是要放松和维稳。因为有趣的市场预期和行为政策偏紧在中长期不利于经济基本面，对债市会形成支撑，但政策的20170717从“金融去杠杆”转向“强监管基调如此会先导致市场结构和市场预期出现比较大的波动。远期看法+实体去杠杆”偏多不一定要成为当前做多的理由，除非有足够强大的扛波动的能力20170710（负债或者考核方式），不过配置需求如此疲软，交易资金经常看长做近忧不大，远虑未除20170703短，把边际当趋势并不是好事。尤其是在一个存量甚至减

4、量的市场里，预期VS价值，谁在前面？跟随容易亏钱。20170623负债，价值>资本利得——2017我们建议投资者活在当下，才能赢得未来，市场的风险仍然没有释放中期观点20170620充分，需要等待信用利差再次走阔，金融机构的风险偏好再次出现明价值回归之后，还是持久战？显的下降，或者经济基本面与融资需求出现更确定的回落，长债才能20170615看到更加确定的投资机会。中期来看，这个概率正在上升。M2跌破10%之后，该关注什么？20170605从预期到现实，还差点什么？20170531高企的流动性溢价，何去何从？20170426不得不提的流动

5、性分层20170419流动性困局下的危与机20170412基本面和去杠杆角力，债市路在何方？20170327债无常势，市无常形20170320短空长多，还是短多长空？20170317央行加息后的变与不变20170310市场在担心什么？请阅读最后一页信息披露和重要声明20170227先赚确定的钱，再赚波动的钱12534967/16348/2017082917:10固定收益报告正文到本周五，长期利率债的收益率虽然还没有突破年内新高，但已经非常接近。实质上，从6月底以来，利率市场的中枢整体上来看是上行的，尽管中间窄幅震荡了很久，但最终利率还是选

6、择了上行的方向，收益率从低点上升接近20个bp，在今年这个不赚钱的市场环境里，尤其是在牛市预期较强，投资者久期、仓位相比二季度已经明显回升的阶段，这个下跌的幅度并不能算小，市场的走势毫无疑问值得总结和分析。从我跟投资者交流的情况来看，随着市场的下跌，投资者的心态相比6-7月，已经谨慎了许多，而“债券市场即将走牛、处于牛市前夜”等极其乐观的看法在近期的热度也明显回落，投资者的情绪变化的不可谓不快。利率市场调整的原因，用许多朋友的话来说，就是经济基本面并没有那么差，而资金面也没那么松，事后来看，这样的解释当然是很清晰的，不过在当时，这样的判断并

7、不为许多投资者认同，毕竟大家整体上处于牛市即将到来，绝对不能踏空的热情中。但如果回顾债市运行的历史，即使抛开经济基本面和货币政策的走势不谈，过去几年金融机构的过度行为导致市场波动急剧放大的情况比比皆是，去年前10个月是金融加杠杆和资产荒，而后面1个半月市场就经历了负债荒和债灾。今年5月，债市同样是风声鹤唳，债灾重演，6月份市场就开始了波澜壮阔的上涨，债牛归来的看法也极度盛行。而从现在来看，无论是5月份的暴力下跌，还是6月份的疯狂上涨，从基本面和货币政策的逻辑上来看，都应该被定义为过头。当然，7月份到现在，看起来市场正在修正之前的疯狂行为。但

8、无论如何，在中国的资本市场上，包括债券市场，一个金融机构的一致性很强的环境，做出市场会长期窄幅震荡的判断，大概率是相对危险的。图表1：债券市场的暴涨暴跌成常态，投资者容易把边际当