可转债投资手册之三：基于下修、回售、赎回条款的投资逻辑

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1、2固定收益研究证券研究报告可转债专题报告2017年11月8日[Table_Title]基于下修、回售、赎回条款的投资逻辑——可转债投资手册之三[Table_Summary]投资要点：相关研究条款和债底保护使得转债“下有底”[Table_ReportInfo]《转债估值的历史分析——可转债除了基本的债券条款外，可转债还会增设一些特殊条款，包括下修条款、条件赎回投资手册之二》条款和条件回售条款。条款保护和债底保护对转债价格形成了支撑。中国110只退2017.10.18市转债历史最低价83元(南山转债)、最高价619元(通鼎转债)，其

2、中46只转债的《转债打新、抢权配售与博弈正股最低价破面，对应均值94元、中值96元，体现转债“下有底，上无限”的特征。——可转债投资手册之一》2017.08.02赎回条款的投资逻辑：低价埋伏，等待触发赎回《转债下修的历史表现——兼议蓝06年以来发行且退市的72只转债中，有66只以触发提前赎回而转股的方式退出，标转债拟下修》占比超过90%。从这66只转债的退出时间来看，33%的转债在上市1年内完成转2017.05.03股退市，30%在第2年退出，前3年内退出比例高达82%。因此，低价埋伏、等《一大波私募EB进入换股期，表待触发提前

3、赎回，这是转债的长期投资逻辑。现如何？》2017.04.11下修和回售条款的投资逻辑《风物长宜放眼量——转债供给放回售与下修相辅相成，下修主要为避免回售压力。对于发行人而言，下修可以避免量的可能性与影响》回售压力（16只转债在回售期且面临回售压力，其中有14只启动下修）。对于投2017.03.09资人而言，回售条款可以“迫使”发行人采用下修或推动股价上涨等方式避免回售。博弈回售-下修，超额收益率并不明显。（1）买入处于回售期且面临回售压力的转债，博弈下修：在股价首次触发回售价格后一日买入，在董事会下修公告日或满足提前赎回要求日卖

4、出，转债价格跌多涨少，买入卖出间隔天数均值为102天，平均年化收益率仅为-4.8%、中值-2.8%，相对中证转债超额收益均值1.1%、中值-0.2%。（2）临近回售期或者回售期内，买入跌破回售价的转债，然后等待触发下修/回售/赎回：在转债价格跌破回售价后一交易日买入，在董事会下修公告日或满足提前赎回要求日卖出，转债价格涨多跌少，买入卖出间隔天数均值为250天左右，平均年化收益率24%、中值19%，平均相对中证转债超额收益-0.07%、中值0.82%。下修后转债表现如何？成功下修的转债大概率上涨并获得超额收益。例如董事会修正议案公布

5、后买入、股东大会决议公告日卖出转债的平均收益为1.8%，取得正收益的概率为79%，相对于转债指数的超额收益为1.76%。个券分析：那些未转股的转债前文提到，大多转债通过触发赎回而转股退出，但有7只情况较为特殊，具体来看：[Table_AuthorInfo]澄星转债下修失败，是到期还本付息第一例，最终54%转股、22%回售、24%到期兑付。唐钢转债同样下修失败，因回售价不敌到期赎回价，几乎全额到期赎回。新分析师:姜超钢转债3次下修难敌正股低迷，最终几乎全部到期兑付。博汇转债到期前两月下修Tel:(021)232120422次，力挽

6、狂澜成功转股，仅1.5%到期兑付。双良转债下修诚意不足，到期赎回Email:jc9001@htsec.com价低，几乎全额回售。燕京转债部分回售后下修，有效促进转股，最终76.6%转股、证书:S085051301000223.2%回售。此外，厦工转债仅因改变募投项目回售80张，大部分转股。分析师:姜珮珊启示：正股是根本，其次是条款和估值Tel:(021)231541211）转债大概率转股，因此长期来看，应低价买入静待股价上涨驱动转债触发提前Email:jps10296@htsec.com赎回。2）关注进入或临近回售期、且价格跌破

7、回售价转债的投资价值，但从历史证书:S0850517070004来看，难有超额收益。3）转债三大赚钱方式包括赚正股的钱、赚条款的钱、赚估值的钱（股性估值和债性估值），其中正股是根本！过去转债市场规模小、流动性一般，参与投资者有限，属于“小众市场”。但随着转债市场扩容，可选标的增多，选股择券能力更加重要。风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究—可转债专题报告2目录1.可转债的特殊条款....................................

8、..................................................................52.基于赎回条款的投资逻辑............................................