2018年宏观经济形势分析与展望：从朱格拉周期到工程师红利

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1、宏观经济

2、年度报告2017年12月11日证券研究报告Table_Title从朱格拉周期到工程师红利2018年宏观经济形势分析与展望Table_Summary报告摘要：在本篇年度报告中，我们试图回答四个问题：问题一：中国经济当前的稳定性从何而来？需求端容易被忽视的因素是目前中国正在经历40年来第二轮Table_Author分析师：郭磊S0260516070002“婴儿潮”。2016年出生率已至15年来最高，从2017年住院021-60750625分娩活产数看，17年会更高。对婴儿和房子更敏感的25-34guolei@gf.com.cn岁人口比例也在

3、上升。本轮地产销售及部分消费品偏长的脉冲与二孩政策有关，具有一定内生性。Table_Report相关研究：供给端容易被忽视的因素是“供给收缩”导致经济的低波动。无工程师红利就是中国下一个2017-11-08论是去产能还是环保升级实质上都是供给收缩，供给收缩降低十年的人口红利了经济的供给端波动率。同样，房地产低库存亦导致地产开工和投资的弹性变低。产业端容易被忽视的因素是教育、研发、产业孵化累积驱动之下，中国经济的一轮“工程师红利”正在显性化。十九大后，政策对于产业方向的引导将驱动“朱格拉周期”进入第二阶段，同时，“工程师红利”进入释放期。问题二：2

4、017年的经济主线和资产主线是什么？2018年会延续么？2017年简单来说就是“需求扩张+供给收缩”下的名义GDP扩张。所以2017年股市整体是偏牛，且原材料是最好的投资品；所以2017年债市是整体偏熊，利率中枢出现了一轮重估。2018年主线索将有变化，名义GDP扩张期结束。与名义GDP对应，企业利润整体增速会低于2017年，整体盈利的边际驱动略有弱化，伴随行业间分化。去杠杆继续，但我们倾向于认为去杠杆不会是定价逻辑的关键问题。地产销售、地产投资的贡献率都将大概率下降；实体经济已度过转折点，制造业投资将继续修复。我们从杜邦拆解的角度解释了一下制造业

5、投资修复为何会发生。增长之外是结构，第三轮产业变迁萌芽。被称为“高端制造”和“美好生活”的两大产业链背后是人口周期的迭代驱动。问题三：2018年有哪些值得关注的产业链条在影响经济？2018年的产业线索之一是技改推动之下的“朱格拉周期”第二阶段。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/4914021537/30242/2017121114:26宏观经济

6、年度报告2017年12月11日证券研究报告2018年的产业线索之二是政策驱动和一级市场映射之下“工程师红利”的加速释放。2018年的产业线索之三是类通胀环境和三四线基础消费继续突破门槛。问题

7、四：2018年出口、投资、消费、通胀及政策分别会是怎样的情形？出口。出口在中周期由朱格拉周期决定，未来三年都不会太差；短周期由库存周期决定，未来两三个季度可能会经历一轮小幅放缓。投资。一系列背离显示固定资产投资数据、制造业投资数据准确性存疑。所以投资数据本身并不重要，关键是方向。尽管市场预期普遍对基建比较悲观，但我们倾向于认为2018年基建仍可能保持大致稳定；房地产投资将继续温和向下；制造业是明年看点之一，明年制造业投资将继续修复。我们认为房地产投资波动比销售波动小，即投资放缓不会太剧烈的原因包括：偏低的新房库存；初步启动的租房投资增量；以及结构拆

8、解后一二线相对于三四线的稳定性。消费。2018年名义消费受CPI支撑，但实际消费受地产销售拖累。增速无亮点，关键看结构。限额以上消费即品牌消费、线上消费、乡村消费将是三大结构亮点。通胀。历来通胀拐点易测，斜率难测，相对具有确定性的结论是：从对翘尾和新涨价因素的分析来看，2018年CPI中枢大概率高于今年；通胀主线会从PPI转向CPI；通胀预期会升温，加息预期会存在。政策。2018年不太可能“双紧”，我们估计大方向仍是宽财政稳货币。这也是目前全球宏观政策的大方向。财政支出会显著向环保扶贫等民生领域倾斜。货币政策也将继续中性，但在全球利率周期向上背景下

9、，政策性利率是否继续上调可能会成为2018年下半年市场预期的关注点之一。市场。由于2018年名义增速回落且弹性变小，实际GDP亦小幅回落，整体性“盈利牛”的逻辑弱化；但名义GDP下行幅度并不足以触发通缩交易，所以应该是偏结构性机会。我们推演了2018年名义GDP变化的三个阶段，以及基于这一自上而下视角下的股市和债市环境。风险提示：1）美国加息和缩表进程超预期，从而导致全球无风险利率水位上行速度过快。2）通胀上行斜率超预期，从而导致政策被动收紧。3）房地产政策对于价格的冲击大于预期。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/4914021537/

10、30242/2017121114:26宏观经济

11、年度报告2017年12月11日证券研究报告目录逻辑篇需求端被忽略的因素是从