汇率报告：人民币境内外价差探究

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1、2017年12月7日汇率报告人民币境内外价差探究郭嘉沂邵翔电话：021-22852634电话：021-22852645邮箱：880202@cib.com.cn邮箱：880218@cib.com.cn摘要：•2017年人民币汇率真正开启双向波动，本文将探究新波动下境内外价差变动规律。•当前境内外美元兑人民币价差趋势性显著收窄，即期价差大概率不超过150pips；远、掉期价差中枢约为500~600pips；期权波动率差均值下降至1.3%。突破大概率区间后持续时间平均为1~2个交易日，极端情况可持续10多个

2、交易日。•从季节性特征看，岁末年初价差波动较大，而8月与9月易出现“稍纵即逝”的价差异常值。未来随着人民币市场化程度进一步提高，境内外价差收敛是大势所趋。但现阶段仍可以关注汇率定价机制变革、境外流动性趋紧以及海外事件冲击造成的价差阶段性扩大机会。关键词：人民币汇率，境内外价差1○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明汇率报告人民币境内外价差探究2017年随着中国经济企稳向好以及美元指数走弱，人民币汇率市场预期趋于平衡。在央行引入逆周期因子以消除非对称升贬机制后，人民币

3、汇率开启双向波动新时代。与之相对应，2015年“811”汇改后人民币境内外价差“大开大阖”的模式也出现了新的变化，本文将探究汇率新波动下价差变化规律。一、境内外价差趋势性收窄本文主要针对近三年（2014年11月至2017年11月）美元兑人民币在岸与离岸市场价差进行研究，涵盖即期、远期、掉期和期权市场。如无特殊说明，境内外价差均指境外市场价格减境内市场价格（CNH-CNY）。总体来看，境内外各市场价差在经过2015年至2016年的显著走阔后，2017年趋势性收窄。具体可以分为三个阶段讨论：第一阶段——2

4、014年11月至2015年的“811”汇改前，政府“保驾护航”下人民币境内外市场整体波动性较小，价差在较低水平上窄幅波动；第二阶段——2015年“811”汇改至2017年2月，央行提高了人民币汇率定价的市场化程度，此后由于贬值压力释放、境内外市场汇率弹性差异，以及跨境监管趋严，人民币汇率即期、远期、掉期和期权市场①的境内外价差大幅上升；第三阶段——2017年2月至今，随着经济企稳①远期、掉期和期权主要以一年期品种为分析样本；期权市场境内外价差，我们使用相应期限的隐含波动率之差来表示。2○C兴业研究版权

5、所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明汇率报告和市场预期趋于平衡，境内外价差的均值趋势下降、逐步收敛至略高于汇改前水平。其中即期汇率在2017年2月至6月间屡次出现境内外汇率倒挂，即价差均值为负，而自6月以来中枢基本维持在18pips左右；远期价差、NDF（无本金交割远期）与境内远期价差以及掉期价差自2月以来大致围绕543pips、667pips和620pips中枢波动；境内外期权隐含波动率差值均值在1.33%附近，但是自9月以来进一步收敛，逐步回落至汇改前水平（见图表1至4）。接

6、下来我们主要就2017年2月市场渐趋平稳后的价差水平做进一步分析研究。鉴于NDF与境内远期价差和境内外远期价差趋于一致（见图表5），远期市场方面我们主要就后者进行研究。图表1:境内外即期价差图表2：境内外远期价差1,5003,5003,0001,0002,5005002,00001,5001,000-500500-1,0000-1,500-5002014/112015/112016/112017/112014/112015/112016/112017/11即期价差（CNH-CNY，pips)均值（pi

7、ps）远期价差（CNH-CNY,pips)均值(pips)注：时间区间为2014年11月3日至2017年11月27日。资料来源：Wind,Bloomberg,兴业研究3○C兴业研究版权所有兴业研究为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明汇率报告图表3：境内外掉期价差图表4：境内外隐含波动率之差3,5006%3,0005%2,5004%2,0001,5003%1,0002%5001%0-5000%2014/112015/112016/112017/112014/112015/112016/1120

8、17/11掉期价差（CNH-CNY，pips)均值（pips）隐含波动率之差（CNH-CNY)均值注：时间区间为2014年11月3日至2017年11月27日。期权市场市场用隐含波动率之差代表价差。资料来源：Wind,Bloomberg,兴业研究图表5：NDF与境内远期溢价与境内外远期价差的相关性越来越高1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000-200-400远期价差（CNH-CNY，pips)远期价差（NDF-境内远期