林业与造纸包装行业动态报告：包装纸板块风险持续累积；相对看好文化纸

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1、证券研究报告2017年9月29日林业与造纸包装包装纸板块风险持续累积；相对看好文化纸行业动态目标P/E(x)股票名称评级价格2017E2018E行业近况太阳纸业-A推荐11.5013.9A11.19月数据更新：箱板纸平均价格5,987元/吨，同比增长75.4%；山鹰纸业-A推荐6.5013.212.2瓦楞纸价格5,774元/吨，同比增长92.3%；国内废纸价格2,348晨鸣纸业-A中性15.0613.713.2元/吨，同比增长86.9%；进口废纸价格199美元/吨，同比增长玖龙纸业-H中性9.8714.9(a)

2、14.8(a)15.3%。理文造纸-H中性7.4510.911.8晨鸣纸业-H中性12.758.98.5评论新增产能持续投放，库存风险累积：截止9月底，本年行业新开工产能已达462万吨，其中9月新开工产能25万吨，且预计年内尚有285万吨产能将顺利开工，本年开工产能已超过均衡水平。同时1~8月包装纸产销差占产量23%，且行业渠道库存天数（含纸厂及经销商）约2个月，指明库存有累积风险。我们认为当前纸价上涨暗含渠道及纸厂控量保价的因素，但由于行业集中度有限，新增产能投放很可能瓦解博弈游戏并导致纸价承压，这一时点预计

3、会在年底前到来。国废价格上涨，持续压缩吨毛利：国产废纸价格继续上涨，进口标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年废纸价格跌势不减，二者已经出现倒挂。我们估算行业进口废纸中金一级行业基础材料额度仅占全年需求量的70~80%，伴随进口配额逐步耗尽，大型纸厂吨毛利正逐步暴露在国废涨价的风险中。中性情况下，如年沪深300中金林业与造纸包装内不再发放剩余进口废纸额度，大型纸企在4Q17国废使用比例将127持续提高，并继续挤压吨毛利。而随着2018年废纸进口标准提高，118行业废纸进口额度预计下降20%，供

4、应减少会助长外废价格，并(%)109迫使大型纸企增加高价国废使用比例，承担成本上升压力。100相对值文化纸景气度持续，吨毛利仍有提升空间：文化纸企盈利仍有改91善空间，源于：1）需求进入旺季，价格涨价预期较强；2）新增产能有限且行业集中度高，纸企对下游议价能力强且容易形成价822016-092016-122017-032017-062017-09格联盟；3）主要成本纸浆价格稳定，年内涨价动力有限；4）年底政治会议密集召开带动党媒用纸需求（占新闻纸用量约50%），相关研究报告新闻纸价格将有提升空间。整体看，文化纸

5、企吨毛利直接受益于•恒安国际-H

6、NDR纪要：复苏刚刚开始(2017.09.21)涨价行情，推荐文化纸龙头太阳纸业，关注新闻纸产能较多的华泰股份。•山鹰纸业-A

7、箱板纸涨价及公司控费将推动业绩释放(2017.09.12)•太阳纸业-A

8、公布限制性股票计划，业绩长期增长可期估值与建议(2017.09.11)目前太阳、山鹰、玖龙、理文在2017年分别为2.5/2.4/2.5/2.3•纸价和吨盈利下行风险持续累积中(2017.09.06)倍市净率，太阳仍处于历史均值以下，山鹰、玖龙和理文均已大幅高过历史均值。我们推荐

9、太阳纸业，建议关注华泰股份，但需要提•恒安国际-H

10、复苏启动；预计下半年进一步改善(2017.08.25)示板块风险。•晨鸣纸业-A

11、短期盈利高点已至，长期整合进度有待于观察(2017.08.07)风险原材料价格上涨；需求转弱；人民币贬值；新产能投放加快。资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部孙扬袁霏阳分析员分析员Yang3.Sun@cicc.com.cnfeiyang.yuan@cicc.com.cnSAC执证编号：S0080516050001SAC执证编号：S0080511030012SFCCERef

12、：AIZ727请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部:2017年9月29日完整评论新增产能持续投放，库存风险累积：截止9月底，本年行业新开工产能已达462万吨，其中9月新开工产能25万吨，且我们预计年内尚有285万吨产能将顺利开工。考虑到每年包装纸3.0%的需求增长及120万吨的产能出清，行业新开工产能的均衡水平约300万吨，本年新开工产能超均衡水平。从1~8月产销数据来看，本年包装纸总产量（含白纸板、箱板纸、瓦楞纸）同比增加6.2%，相比下我们预计需求量同比增长仅为3.0%，当前产销差达1,198

13、万吨，占总产量23%。此外，我们从行业了解到，当前经销商库存约在40天，纸厂库存约15天，而玖龙纸业库存周转天数也从年初6天上升至6月底21天的水平，侧面印证行业库存正在累积（九龙于近期加大出货力度努力降低库存天数预示可能到来的纸价与吨净利拐点风险），故我们判断行业当前纸价上涨已暗含了部分渠道与纸厂控价保量的博弈因素，但由于箱板纸行业集中度有限，新增产能大量投放很可能瓦解这一博弈游戏并