上市公司中报总结之三：现金流，再怎么强调都不过分

《上市公司中报总结之三：现金流，再怎么强调都不过分》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、证券研究报告

2、固定收益研究债券市场专题报告现金流，再怎么强调都不过分2017年9月20日上市公司中报总结之三（2017-09-20）摘要：以现金流作为信用资质的观测视角，充分把握“资金从哪里来？到哪里去？”的主线。通过对上市发债企业17H1三类现金流的分析来看：1）过剩行业内部现金流资质好转幅度远超其他行业，且盈利质量最优，2）电气设备和建筑装饰行业现金流表现偏弱，对盈利的支撑稍显不足，需关注行业内部流动性偏弱的主体可能产生“造血不足”。徐寒飞86-21-68407423xuhanfei@cmschina.com.cnS1090517040002李豫泽

3、（研究助理）86-21-68407902liyuze@cmschina.com.cn敬请阅读末页的免责条款Page1债券研究正文一、现金流视角如何揭示信用风险？考虑三类现金流变化，划分8个维度进行分析。过往信用事件中，除超预期事件外，多数与发行人信用资质的持续下沉有关。分析该类企业，通常强调净利润及资产负债结构，对现金流的探讨则颇为有限。然而，采用收付实现制计量的现金流量表，能更为直观的刻画企业实际支付及资金周转状况等。并且，现金流表作为连接资产负债表和利润表的枢纽，一方面反映期间现金流入/流出情况，另一方面也体现出企业实现价值增值和偿债的能力。按照现

4、金用途，可以划分为：1）经营性现金流，2）投资性现金流，3）筹资性现金流。结合三类现金流的变动方向，我们可以将企业现金流状况划分为8类情况，每一个维度中，企业所面临的信用风险又存在较大差异。以下我们以经营性和投资性现金流净额作为主要区间，分别展开讨论。图1：不同现金流组合揭示的是企业信用风险的差异投资活动净额▶经营-，投资+，若筹资+，信用风险较高。▶经营+，投资+，若筹资+，信用风险低。靠借钱或变卖资产维持生产，经营恶化。经营良好，但相对保守，资金可能浪费。▶经营-，投资+，若筹资-，信用风险高。▶经营+，投资+，若筹资-，信用风险较低。经营收缩，面

5、临财务危机，靠借款维持。成熟期，现金流充沛，可能浪费发展机会。经营活动净额▶经营-，投资-，若筹资-，信用风险高。▶经营+，投资-，若筹资-，信用风险中等。扩张期，面临财务困境，资金吃紧。扩张期，尚在还债，谨防经营财务恶化。▶经营-，投资-，若筹资+，信用风险较高。▶经营+，投资-，若筹资+，信用风险低。借钱度日，持续关注项目未来收益。成长扩张期，持续关注项目未来前景。资料来源：招商证券固收研究第一、经营性及投资性现金流均为正，虽指向企业经营状况尚佳，但存在资金使用效率不高的弊病。其中，1）筹资性现金流倘若为正，反映出发行人战略偏保守，2）筹资性现金流

6、流出高于流入，企业可能正处于发展成熟阶段，同时享受前期经营和投资产生的回报，并偿还前期债务。第二、经营性现金流净额为正，投资性现金流为负，须关注主要影响因素。该类情况中，1）倘若经营性现金流为正，且能覆盖投资和筹资的流出，表明企业或处于扩张期，需关注是否存在过度扩张的趋势，以免信用风险抬升，2）倘若经营性现金流无法完全覆盖投资和筹资性现金流净额，则需要进一步考察是否存在股东增资扩股及质押等行为，3）如果经营性及筹资性现金流净额均为正，并能有效支撑投资性现金流的大规模支出，亦体现公司尚处扩张阶段。敬请阅读末页的免责条款Page2债券研究第三、经营性及投资

7、性现金流同时为负，反映公司内部“造血”功能出现乏力的现象，仅能倚靠外部支援。倘若此时发行人面临大规模债务到期兑付，将引致筹资性现金流净额为负，资金吃紧，面临的信用风险较大。第四、经营性现金流为负，但投资性现金流为正，表明企业经营交困。事实上，于非银金融企业而言，特别是制造业，投资回报隶属于非经常性损益，难以对盈利构成可持续性支持。因此，在企业长期面临经营性现金流以流出为主的时候，公司亦将丧失内部“造血”机能。倘若筹资性现金流净额为正，还可依赖外部融资或变卖资产，获取流动性。倘若外部支援缺位，发行人面临财务危机的概率显著增加。总体上，以现金流作为观测视角

8、探究发行人面临的信用风险，一方面需侧重现金流入/流出结构，另一方面则强调变动方向及大小之间的联系。我们以A股上市发债企业17H1现金流作为样本，提取不同行业现金流结构及变动情况，揭示各类行业今年上半年信用资质差异。（对于公司样本的筛选，我们遵循：1）17年以前上市，2）目前仍有存量信用债，3）剔除金融、两桶油、中国中车及17H1总资产规模大于5000亿的企业。）二、现金流结构：“钱从哪里来？到哪里去？”1、现金流流入：过剩行业资金流入骤增；融资成本高企，筹资流入弱于过往静态结构：17H1经营性现金流流入占主导，筹资性现金流入占比次之。1）各行业中，经营

9、性现金流流入占总流入比例均在40%以上，通信及汽车两大行业占比高达70%；2）筹资性现金流流入