再从金融周期谈股市板块轮动：“地产时钟”亮相：2018期待什 么板块？

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1、2018年1月29日宏观经济“地产时钟”亮相：2018期待什么板块？—再从金融周期谈股市板块轮动宏观专题要点分析师在2017春末夏初市场一致对周期股非常悲观的时候，我们在金融周期张文朗框架下，预测周期股“梅开二度”，这个判断一再得到印证。2018年021-22169109zhangwenlang@ebscn.com金融周期或将见顶转向，板块行情花落谁家？传统的板块轮动框架美执业证书编号：S0930516100002林时钟因经济的周期特性减弱而无所依托。而且美林时钟重实体而轻金融结构，部分割裂微观与宏观的关联，

2、对于判断当今的板块轮动显联系人得捉襟见肘。金融周期自下而上，从房价与信贷的演变分析结构与总周子彭量，弥补了美林时钟的缺陷。我们在这个框架下，深化前期的研究，021-22169165构建了“地产时钟”，以判断股市中相关板块的表现。zhouzipeng@ebscn.com金融周期下的“地产时钟”依照“触底—改善—滞胀—衰退”四个象限转动，被压制和被拉抬的板块相应轮动。我们主要依据房价和房地产销量增速的变动构建地产时钟。金融周期下地产时钟的转动通过房地产投资、融资难易度和财富效应影响不同板块，也对应着货币与房地产政

3、策的变动。地产时钟被拉抬的板块主要包括钢铁、煤炭、有色、建筑、建材和高端消费，而被压制的板块主要有电子、通信、医药、纺织服装和餐饮旅游。地产时钟的转动从板块基本面和政策的变化推衍到股市中相应板块的“较好—好—较差—差”轮动。2018年“公平板块”来敲门。地产时钟的周期一般为36个月左右，触底期约为3-4个季度，改善期、滞胀期和衰退期一般是7-9个月。根据历史经验，2017年4季度后，我们构建的地产时钟已经进入新一轮触底期，期间被拉抬与被压制的板块排序或有胶着，但被压制的板块或有改善的态势，更叠加政府追求“公平

4、”给这些板块带来机会。2018四季度左右，地产时钟或转入改善期，届时被压制板块的排序或达到相对最好状态，而被拉抬板块排序或靠后，两者分化清晰。我们的板块分化指标表明短期内股市总体慢牛或将继续。A股板块滚动相关系数处于历史低位，并且大盘收益上涨与相关系数回升同时发生，此时更容易触发两者共振上行，慢牛或将继续。不过2018年大概率是我国金融周期的拐点期，金融周期上升的大趋势已经过去，虽然现在处于地产小周期的触底期，但未来地产趋势较难重复之前大幅好转的现象。如果监管超预期收紧或由于通胀超预期上升以致央行被迫收紧货币

5、，房地产市场则可能超预期下行，地产时钟规律也会有新的变化。风险提示：如果中国通胀水平加快上升引发利率调整，同时金融严监管过度收缩流动性，则可能会对股市整体表现形成抑制。此外如果政府房地产目标发生超预期变化，租赁房市场超速发展改变市场演变路径，也有可能对板块轮动规律造成影响。敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告14737595/30242/2018012913:432018-01-29宏观经济1、引言：美林时钟失灵传统的资产配置框架是美林时钟，但这个框架对于判断当今股市板块轮动似乎失灵。2017年春末夏初

6、市场对周期股非常悲观的时候，我们在5月1号的深度报告《周期股或梅开二度——从金融周期看股市板块轮动》中指出，金融周期在多方面能弥补美林时钟的缺陷，并在金融周期框架下推衍出周期股会梅开二度，这个判断一再得到印证。美林时钟失灵主要有三方面的原因。首先，美林时钟依托于经济周期的两个指标（经济增长和通货膨胀）来判断板块轮动。但如果经济的周期特性减弱，那么美林时钟就失去了依托。而恰恰主要经济体过去多年来经济周期波动都在减弱（中国经济自从2010年之后就是趋势性下滑，近两年更是发生季度同比连续保持在6.7%-6.9%的情况

7、）。第二，美林时钟只考虑实体经济的影响而忽视金融结构性作用，在现代金融大发展的社会，这与事实越来越不相符。第三，美林时钟把经济周期的四个阶段当做外生（仿佛是天上掉下来的）的情况下讨论资产配置，割裂微观与宏观的关联。宏观是微观的集体体现，而金融周期则自下而上，从房价与信贷的演变判断宏观的经济表现。那么，2018年股市板块如何轮动呢？2017年《周期股或梅开二度》报告中的逻辑有什么深化？从宏观来看，我们认为2018年中国金融周期或将见顶转向（图1），信贷仍然处于收紧状态，而地产政策又似乎出现了新的动向。这种情况下，

8、我们该看好什么板块？图1：中国金融周期或于2018年见顶转向中国美国欧元区0.080.060.040.020.00-0.02-0.04-0.06-0.0819971999200120032005200720092011201320152017资料来源：Wind，光大证券研究所2、金融周期下的“地产时钟”金融周期强调房价与信贷之间相互加强的特征，房地产是信贷最常见的抵押品，抵押品价格越高