宏观研究：升值与出口高增并存之谜

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1、2018年2月5日宏观研究升值与出口高增并存之谜郭于玮汤维祺鲁政委兴业研究兴业研究兴业银行首席经济学家分析师分析师华福证券首席经济学家摘要：2017年以来，人民币对美元出现大幅升值，但中国出口却实现了7.9%的快速增长。其背后的原因在于人民币对一篮子货币的汇率保持了相对稳定。实证分析显示，人民币汇率指数上升对出口有显著的负面影响，但这一影响有一定的滞后性，在汇率变动发生后1至2个季度才会显现。由于2017年下半年人民币汇率指数仅出现了小幅的上涨，对出口的影响较为有限。关键字：出口，汇率1特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证

2、券报告，也不构成对投资人的建议。○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明宏观研究2017年以来，人民币对美元出现了两轮快速升值。第一轮出现在2017年6月至2017年9月，第二轮出现在2017年12月至今。到2018年1月31日，人民币对美元较2017年1月3日已累计升值9.7%。而在人民币对美元大幅升值的背景下，2017年中国出口却实现了7.9%的高速增长。由此，似乎人民币对美元升值似乎无伤出口。图表1人民币汇率与出口20.07.015.0%6.910.05.06.80.06.7-5.06.6-10.0-15.06.5-20.06.4-25.0

3、6.3-30.0-35.06.2出口金额:当月同比即期汇率:美元兑人民币(RHS)资料来源：WIND，兴业研究。需要指出的是，在美元兑人民币汇率大幅波动的同时，CFETS人民币汇率指数却保持了相对稳定。自2016年6月以来，CFETS人民币汇率指数大致稳定在92至96的区间内。这意味着，人民币汇率指数稳定与否或许是货币当局的重要关注点。因此，我们更需要关注人民币汇率指数的变动与其对出口的影响。2○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明宏观研究图表2人民币汇率104.07.06.9102.06.8100.06.798.06.66.596.06.49

4、4.06.36.292.06.190.06.02015/112015/122016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/12CFETS人民币汇率指数即期汇率:美元兑人民币（RHS）资料来源：WIND，兴业研究。1、实证模型构建下文中，我们将通过实证分析探讨人民币汇率变动对出口的影响。考虑到汇率对出口的影

5、响可能具有滞后性，这里我们使用VAR（向量自回归）模型估算出口对汇率冲击的反应。我们采用的基准模型如下：Yt=ΣβiYt-i+εiT其中，Yt=(Exportt,Ratet,GDPt)。Exportt表示统计局公布的t期中国季调后出口增速同比,Ratet,表示t期人民币汇率指数同比，GDPt为t期中国主要贸易伙伴加权GDP同比。对于人民币汇率指数，由于CFETS指数的起始时间为2015年11月，时间序列较短，我们参照外汇交易中心于2016年12月29日发布的CFETS货币篮子构成，选取其中权重最高的10种货币①，依据其在CFETS篮子中的权重重新编制人民币汇率指数。数据显示，我们编制

6、①分别为美元、欧元、日元、韩元、澳元、港元、林吉特、新加坡元和英镑。3○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明宏观研究的调整后的人民币汇率指数与CFETS人民币汇率指数走势基本一致。图表3人民币汇率指数105.0100.095.090.085.080.075.070.02007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012

7、014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/09调整后的人民币汇率指数CFETS人民币汇率指数:季资料来源：WIND，兴业研究。对于贸易伙伴GDP，我们依据上文中选取的10种主要货币，搜集货币发行地区实际GDP同比增速，并依据2017年中国对这10个经济体出口占我国总出口的权重对其进行加权。考虑到我国对中国香港与新加坡两地的出口中许多是转口贸易，而美国是