绝味食品（603517）：当前位置如何看绝味？-220526

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证券研究报告|公司深度2022年05月26日绝味食品（603517.SH）当前位置如何看绝味？市场认知的同与异：4月9日我们详细拆解了主业空间，并针对供应链、美买入（维持）食生态圈进行了分析。通过复盘看到估值对应2019年初的历史底部。站在股票信息当前时点我们认为市场对绝味的供应链能力、加盟商管理体系及管理层的长行业休闲食品期主义认可度基本趋于一致，在短期疫情，中长期主业及估值空间仍存部分前次评级买入分歧，本篇主要围绕上述三个问题进行展开。5月26日收盘价(元)49.39总市值(百万元)30,360.67如何看待疫情的影响？1）开店：头部卤企表现分化，考虑Q1开店、海纳总股本(百万股)614.71百川和星火燎原，预计全年有效开店或超2000家；2）单店：疫情冲击明其中自由流通股(%)99.0130日日均成交量(百万股)10.01显，参考2021H1疫情放开后有望迎来快速修复，全年单店或下滑5%左右；股价走势3）成本及费用：4-5月鸭副冻品价格加速攀升，毛利率或有承压。逆境中重视加盟商利益，销售费用率短期有所提升，稳态下毛销差或回归平稳。绝味食品沪深30011%如何看主业天花板？1）空白市场广阔：①市占率：近一半的城市绝味占比0%不足5%，市占率超20%的城市仅有11家，主要集中在天津市、太原市及-11%-23%海南省部分城市。②单店覆盖密度：30%的市场单店覆盖人次超20万人，-34%-46%40%的市场单店覆盖人次在10-20万之间，小于5万人次仅有22个城市，-57%主要为长沙、天津、上海、南京、杭州等主要城市群。2）店效：沿街体与-69%2021-052021-092022-012022-05社区店占70%，一二线市场占比60%，单店水平与存续时间呈正比。未来可通过结构优化、效能提升和品牌赋能三个维度提振店效。作者如何看公司估值空间？根据疫情发展我们调整盈利预测，预计归母净利润分析师符蓉8.8/13.9/16.2亿元，同比-10.6%/+59.0%/+15.8%，对应PE35/22/19倍，执业证书编号：S0680519070001维持“买入”评级。假设剔除投资收益，2023年主业净利润为11.7亿元。邮箱：furong@gszq.com考虑美食生态圈，当前市值对应2023年利润PE为22倍，接近2020年相关研究初水平。中长期看2025年主业市值有望达600亿元考虑餐卤有望超千亿。1、《绝味食品（603517.SH）：行稳以致远，逆势待新生》2022-04-28风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、2、《绝味食品（603517.SH）：三问三答，探讨绝味预原材料价格波动、投资收益不佳。期差》2022-04-093、《绝味食品（603517.SH）：主业增长稳健投资收益财务指标2020A2021A2022E2023E2024E贡献亮眼业绩》2021-11-04营业收入（百万元）5,2766,5497,5598,88410,453增长率yoy（%）2.024.115.417.517.7归母净利润（百万元）7019818771,3941,615增长率yoy（%）-12.539.9-10.659.015.8EPS最新摊薄（元/股）1.141.601.432.272.63净资产收益率（%）13.916.914.019.118.8P/E（倍）43.831.335.022.019.0P/B（倍）6.25.44.94.23.6资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年5月26日收盘价请仔细阅读本报告末页声明获取更多最新资料请加微信：chensasa666

12022年05月26日财务报表和主要财务比率资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产22012267214625863095营业收入527665497559888410453现金108210656179721063营业成本35104474534261357114应收票据及应收账款3715567193113营业税金及附加4051617082其他应收款71689296126营业费用322524650622732预付账款11391145132194管理费用332418553507596存货857854118911571563研发费用1138161923其他流动资产4036363636财务费用-89-14-14非流动资产37215134580065487368资产减值损失-260-8-14-20长期投资15582120262031203620其他收益1712101112固定资产13451807201822882594公允价值变动收益00000无形资产213249261276287投资净收益-101224200300200其他非流动资产605957901864867资产处置收益-10000资产总计592274017946913410463营业利润9561262115618522153流动负债9041450146916021647营业外收入3045374138短期借款35203331203203营业外支出155899应付票据及应付账款432473608634806利润总额9711302118518842182其他流动负债436774529765638所得税279334308490567非流动负债28234234234234净利润69296787713941615长期借款00000少数股东损益-9-14000其他非流动负债28234234234234归属母公司净利润70198187713941615负债合计9321685170318361881EBITDA10951457135620852372少数股东权益2614141414EPS（元）1.141.601.432.272.63股本609615615615615资本公积15871885188518851885主要财务比率留存收益27733450398048495841会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益49645702622972848567成长能力负债和股东权益592274017946913410463营业收入(%)2.024.115.417.517.7营业利润(%)-5.032.0-8.460.216.3归属于母公司净利润(%)-12.539.9-10.659.015.8获利能力毛利率(%)33.531.729.330.931.9现金流量表（百万元）净利率(%)13.315.011.615.715.4会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE(%)13.916.914.019.118.8经营活动现金流916108651614831237ROIC(%)13.415.412.918.117.8净利润69296787713941615偿债能力折旧摊销154175180209208资产负债率(%)15.722.821.420.118.0财务费用-89-14-14净负债比率(%)-20.5-9.9-1.4-7.8-7.7投资损失101-224-200-300-200流动比率2.41.61.51.61.9营运资金变动-57-46-339176-372速动比率1.30.90.50.80.8其他经营现金流34205000营运能力投资活动现金流-932-1058-646-656-829总资产周转率0.91.01.01.01.1资本支出373626166248321应收账款周转率224.068.368.368.368.3长期投资-524-468-500-500-500应付账款周转率9.49.99.99.99.9其他投资现金流-1083-900-980-909-1008每股指标（元）筹资活动现金流-503-43-446-344-317每股收益(最新摊薄)1.141.601.432.272.63短期借款-145168000每股经营现金流(最新摊薄)1.491.770.842.412.01长期借款00000每股净资产(最新摊薄)8.089.2810.1311.8513.94普通股增加06000估值比率资本公积增加29299000P/E43.831.335.022.019.0其他筹资现金流-387-515-446-344-317P/B6.25.44.94.23.6现金净增加额-520-18-57548391EV/EBITDA27.220.722.614.512.7资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年5月26日收盘价P.2请仔细阅读本报告末页声明获取更多最新资料请加微信：chensasa666

22022年05月26日内容目录1.前言................................................................................................................................................................42.如何看待疫情的影响？.....................................................................................................................................43.如何看主业天花板？........................................................................................................................................84.如何看公司估值空间？...................................................................................................................................10风险提示..............................................................................................................................................................13图表目录图表1：绝味股价及估值复盘（单位：收盘价-元）...................................................................................................4图表2：休闲卤味公司门店数量对比.........................................................................................................................5图表3：休闲卤味公司ROE拆解..............................................................................................................................5图表4：休闲卤味主要公司单店情况对比..................................................................................................................6图表5：5月新增确诊病例超50人的省份.................................................................................................................6图表6：疫情影响省份休闲卤味的门店分布...............................................................................................................6图表7：鸭副冻品价格对比......................................................................................................................................7图表8：鸭副冻品同比表现......................................................................................................................................7图表9：国内汽油价格同比变化（单位：元/吨）.......................................................................................................7图表10：成本冲击模型下毛利率预测.......................................................................................................................7图表11：绝味销售费用率变化（%）.......................................................................................................................8图表12：休闲卤制品毛销差对比（%）...................................................................................................................8图表13：2018-2021年销售费用拆解及2022年预测................................................................................................8图表14：绝味市占率分布（369城市及省份）..........................................................................................................9图表15：绝味单店覆盖密度分布（369城市及省份，单位：万/店）..........................................................................9图表16：绝味不同渠道门店数量分布.......................................................................................................................9图表17：绝味城市分布...........................................................................................................................................9图表18：休闲卤味及佐餐卤味的单店模型比较（不考虑疫情影响）.........................................................................10图表19：切换到2023年盈利预测当前估值对应2020年初底部水平........................................................................11图表20：2023年市值空间敏感性分析...................................................................................................................11图表21：廖记VS紫燕百味鸡门店分布...................................................................................................................12图表22：廖记VS紫燕百味鸡单店密度覆盖分布.....................................................................................................12图表23：公司主业2022年-2030年估值展望.........................................................................................................12P.3请仔细阅读本报告末页声明获取更多最新资料请加微信：chensasa666

32022年05月26日1.前言4月9日我们发布报告《三问三答，探讨绝味预期差》详细从量、价、利三个层面拆解了绝味的主业空间，并针对核心竞争力-供应链及N重潜在增长曲线-美食生态圈进行了详细分析。在股价及估值复盘中我们看到当时的估值对应2019年初的历史底部，认为绝味已经进入了具备较高性价比的布局区间。考虑疫情的不确定性，我们在4月18日发布《复盘2020之卤味篇：底部布局，弹性可期》，强调了现阶段需抓住连锁业态核心变量“开店”且此轮绝味有望重现“抄作业”行情。根据4月末加盟商调研及窄门餐眼数据，22Q1净增门店超600家也再次验证了我们的观点。4月28日，公司发布年报及一季报我们发布《行稳以致远，逆势待新生》，强调在大卤味赛道，疫情给予品牌方是挑战亦是转机，短期利润折戟不改中长期平台价值，看好疫情后困境反转机遇。站在当前时点我们认为市场对绝味的供应链能力、加盟商管理体系及管理层的长期主义认可度基本趋于一致，在短期疫情及费用投放，中长期主业天花板、店效水平及估值空间仍存部分分歧，本篇主要围绕上述四个问题进行展开。图表1：绝味股价及估值复盘（单位：收盘价-元）预测PE/沪深300估值(右)收盘价预测PE(未来12个月,右)上市以来的估值底部(右)最新估值(右)12070模式之争成本上涨涨价传导逆势拿店疫情冲击100直营VS加盟开店放缓开店回暖供应链、加盟体加盟商信心6080天花板担忧第二增长曲线系认可度提升天花板担忧5060404030202002017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/0310资料来源：wind，国盛证券研究所，选自《三问三答，探讨绝味预期差》，截至2022.4.82.如何看待疫情的影响？我们认为疫情对绝味今年的业绩影响主要体现在开店策略、单店水平、成本冲击及费用投放四个方面，其影响幅度与各地防控政策及持续时间密切相关，从全年维度看业绩受疫情扰动或较为明显。以中长期视角看，此轮危机对“一超多强”的休闲卤味赛道而言孕育着较大转机，“剩者为王”下龙头强者恒强的逻辑将进一步强化。开店：头部卤企表现分化，绝味基于稳健经营理念开启策略拓店，全年有效开店或超2000家。我们在《复盘2020之卤味篇：底部布局，弹性可期》中发现，2020年4月8日武汉解封后绝味、周黑鸭和煌上煌相对涨幅表现亮眼，其核心主要源自龙头卤企加速底部拿店，2020H1绝味/周黑鸭/煌上煌净增门店数分别为1104/47（自营闭店144P.4请仔细阅读本报告末页声明获取更多最新资料请加微信：chensasa666

42022年05月26日家）/446（闭店171家），全年净增1445/435/921家，均为2017年以来较快水平，其中绝味上半年即完成此前全年的开店目标。在连续3年的疫情扰动下，此轮加盟商信心及连锁业态经营稳健性面临更加严峻的考验，“剩者为王”的思路下，绝味基于其相对较高的净利率水平、较快的周转效率及较低的杠杆率稳健拓店，且此轮考虑疫情持续的不确定性选择客流稳定性相对更强的校园店、社区店及下沉市场店。根据窄门餐眼数据，2022Q1绝味新增门店数超600家，周黑鸭近200家，煌上煌2021H2闭店率较高，整体开店节奏明显放缓。从全年来看，我们在《三问三答，探讨绝味预期差》中探讨，在考虑开店竞赛、海纳百川和星火燎原多个工具箱发力下，今年全年有望新增门店超2500家，有效门店或超2000家。图表2：休闲卤味公司门店数量对比201720182019H12019H22020H12020H22021H12021H22022Q1E绝味食品9053991510598109541205812399131361371414340——净增11298626833561104341737578626*周黑鸭102712881266132013671755227027812926——净增249261-225447388515511145*煌上煌260530083446370641524627484042814330——净增212403438260446475213-55949*资料来源：公司公告，国盛证券研究所，2022Q1数据选择窄门餐眼，统计口径为大众点评新增门店，仅作方向性参考，未考虑闭店影响图表3：休闲卤味公司ROE拆解指标公司201320142015201620172018201920202021绝味27.027.028.128.724.922.921.114.718.4ROE周黑鸭90.054.784.636.020.113.39.73.68.2（%）煌上煌8.96.84.05.78.59.610.912.36.1绝味8.59.010.311.612.914.415.313.114.8净利率周黑鸭21.322.722.725.423.416.812.86.911.9（%）煌上煌13.610.05.67.79.99.510.711.76.2总资产绝味2.22.12.01.81.51.21.10.91.0周转率周黑鸭3.21.92.31.10.70.70.60.40.4（次）煌上煌0.60.60.70.70.70.80.80.80.8绝味1.51.41.41.31.21.31.21.21.3权益乘周黑鸭1.31.32.51.11.11.11.31.71.6数（倍）煌上煌1.11.11.21.21.21.31.31.21.3资料来源：wind，国盛证券研究所单店：疫情冲击明显，参考2021H1疫情放开后有望迎来快速修复，全年单店同比下滑5%左右。疫情对连锁业态直接冲击客流量，对于客单价相对较低且具有成瘾属性的辣卤产品而言消费习惯及场景影响相对可控。复盘2020H1，华中市场占比较高的周黑鸭和绝味冲击较为明显，放开后下半年单店环比明显改善但仍较疫情前有所差距。2021H1绝味定位“管理年“通过对外推进品牌年轻化、提升门店效率对内深化加盟体系构建ECR组织体系等措施提升单店水平。从产出结果看，绝味也是更加接近于2019年上半年的同期水平。下半年因delta疫情再次卷土重来，单店层面略有承压，但绝味的单店经营稳健性也相对更优。2022Q1根据我们测算，绝味单店收入同比或有高个位数的回落。考虑4月以来全国疫情防控趋严，二季度单店压力或环比进一步增加。根据P.5请仔细阅读本报告末页声明获取更多最新资料请加微信：chensasa666

52022年05月26日5月的新增确诊病例省份分布看，绝味在九省中共有门店4247家，占比30%，周黑鸭和煌上煌共有门店1012和1401家，占比分别为37%和36%。考虑稳增长主基调，假设三四季度在去年基数相对较低的情况下，参考2021H1绝味单店同比有望转正，环比修复弹性或更为明显（考虑17周年等活动），全年疫情对单店冲击或控制在个位数水平。图表4：休闲卤味主要公司单店情况对比单位：万元2019H12019H22020H12020H22021H12021H2绝味食品23.1923.6119.7521.4722.7121.18——YOY-14.9%-9.1%15.0%-1.3%周黑鸭-自营110.23104.7347.8272.5877.3961.99——YOY-56.6%-30.7%61.9%-14.6%周黑鸭-特许23.2234.3127.9226.76——YOY20.2%-22.0%煌上煌25.4522.2323.9620.3819.9916.63——YOY-5.8%-8.3%-16.6%-18.4%资料来源：公司公告，国盛证券研究所，单店绝味采用卤制食品销售、周黑鸭拆解自营（含外卖）和特许门店收入，煌上煌采用鲜货产品，门店选取上一期与当期平均值即：单店收入=2*销售额/（期末门店数+期初门店数）图表5：5月新增确诊病例超50人的省份图表6：疫情影响省份休闲卤味的门店分布绝味周黑鸭5月新增确诊病例煌上煌绝味%,右5001400周黑鸭%,右煌上煌%,右25%450120020%400100035015%30080025010%2006001505%4001002000%5000-5%上海北京河南四川广东福建天津吉林青海上海北京河南四川广东福建天津吉林青海资料来源：wind，国盛证券研究所，截至5月20日，其中上海超4000资料来源：wind，窄门餐眼，国盛证券研究所人，北京超1000人次成本：鸭副冻品价格攀升，毛利率或有承压。我们在《三问三答，探讨绝味预期差》中尝试以更加定量的方式跟踪及预判毛利率的变化。我们认为疫情对需求为显性冲击，对成本为隐形扰动，毛鸭价格因屠宰约束与鸭副价格出现背离。从供需关系看毛鸭价格有望持续回落，疫情缓解释放屠宰产能，鸭副价格变化趋势或向毛鸭收敛，成本端压力改善有望逐季释放利润弹性。根据水禽行情网，4-5月鸭脖同比分别为17%和18%，而鸭掌同比50%和53%，尽管公司对鸭副类采购具有较高议价权，但成本上涨相对刚性情况下，对毛利率水平仍有一定冲击。毛鸭价格5月同比14%，相较于4月同比1%，环比上行明显。根据Δ毛利率=（1-毛利率0）*（收入yoy-成本yoy）/（1+收入yoy）拆分，假设不考虑收入影响下看成本端冲击，此次考虑鸭副冻品之前分化较为严重，将涨价较为明显的鸭掌价格纳入测算范围，预计2022Q2-Q3毛利率同比压力有所加大（28%-30%），Q4因基数较低参考性或较弱。考虑公司采购周期具有一定的弹性空间且疫情后产能问题逐步改善成本压力有望得到缓解，全年看毛利率回落空间相对可控。P.6请仔细阅读本报告末页声明获取更多最新资料请加微信：chensasa666

62022年05月26日图表7：鸭副冻品价格对比图表8：鸭副冻品同比表现毛鸭（右，元/kg）鸭脖毛鸭均价（元/斤）yoy(右)鸭头鸭锁骨5.560%鸭掌鸭翅中540鸭舌7040%4.53560420%3050253.50%4020330-20%152.5201022014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/01-40%510002020/72020/112021/32021/72021/112022/3资料来源：水禽行情网，国盛证券研究所，选自月末价格，截至2022资料来源：wind，国盛证券研究所年5月20日图表9：国内汽油价格同比变化（单位：元/吨）图表10：成本冲击模型下毛利率预测12%毛利率yoyT-2+2021年后含运输费用市场价:柴油(0#):全国VI:季:平均值9000YOY(右)60%7%800040%2%700020%-3%60000%-8%5000-20%-13%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3E4000-40%2013-122015-092017-062019-032020-12资料来源：wind，国盛证券研究所，注：假设鸭副构成为70%鸭脖同资料来源：wind，国盛证券研究所比+30%鸭掌同比，运输成本占比由21Q1的4%提升至22Q1的6%保持稳定费用：逆境中重视加盟商利益，销售费用率短期有所提升，稳态下毛销差或回归平稳，仍处于行业领先水平。从商业模式上看，连锁业态因短渠道销售费用率一直处于较低水平，2021年前含运输费用的销售费用率平均为8.9%，参考2018年和2019年运输费率2.2%，稳态下销售费用率（不含运输成本）为7%左右。2021Q4和2022Q1销售费用率分别为11.1%和14%，相较于稳态下7%分别多7000万和1.2亿左右。根据公司年报分项拆解可得，销售费用率提升主要源自广宣费用的增加。根据股东大会反馈，一季度公司加大了对市场、品牌广告和年货节等投入并进一步强化加盟商信心。参考禽流感时期，在逆境中选择与加盟商风雨共济，有助于进一步巩固加盟商信心，强化加盟体系核心竞争力。考虑今年疫情扰动仍在持续，4月举行的17周年储蓄充值活动及下半年星火燎原店员做店长等项目的推进，预计今年销售费用率有望相对维持高位，全年销售费用率或在8%-9%之间。中长期维度看，疫情后门店拓展有望回归自然增长，广宣投放更多聚焦品牌年轻化发展，预计销售费用率会回归稳态水平。从2016H1以来休闲卤味头部企业的毛销差对比看，绝味平均维持在25%左右，稳定性明显优于其他两家卤企。中长期展望看，后续毛利率及净利率均有望在效率提升、结构升级、规模化优势等多个维度持续改善。P.7请仔细阅读本报告末页声明获取更多最新资料请加微信：chensasa666

72022年05月26日图表11：绝味销售费用率变化（%）图表12：休闲卤制品毛销差对比（%）15绝味食品2021年前均值（含运输费用）煌上煌周黑鸭绝味食品45134035113025920151075502016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所图表13：2018-2021年销售费用拆解及2022年预测单位：亿元2022E2021年2021H12020年2020H12019年2018年销售费用6.505.242.153.221.553.062.63—费率8.6%8.0%6.8%6.1%6.4%5.9%6.0%广告宣传费2.651.660.240.340.100.350.48—费率3.5%2.5%0.8%0.7%0.4%0.7%1.1%职工薪酬1.511.520.801.060.541.120.92—费率2.0%2.3%2.5%2.0%2.2%2.2%2.1%租赁及折旧1.891.500.831.310.621.180.96—费率2.5%2.3%2.6%2.5%2.6%2.3%2.2%其他*0.450.560.280.510.280.410.26—费率0.6%0.9%0.9%1.0%1.2%0.8%0.6%资料来源：公司公告，国盛证券研究所，注：广告“租赁及折旧“包含“使用权资产折旧”、“租赁费”和“折旧费”，“其他”包含“办公费、直营店店面装修费摊销、加盟商推广营销费、咨询费、股份支付费用“，2018年和2019年销售费用中运输费用分别为0.97亿元和1.16亿元，占比均2.2%3.如何看主业天花板？开店：主业3万家开店空间可期，大卤味赛道展店空间广阔。我们在《三问三答，探讨绝味预期差》中以单店覆盖密度、市占率及全国性连锁业态对比三个维度拆解了3万家开店空间的来源。此次我们也以更加精细的颗粒度（369个城市及省份）再次遍览了绝味全国超1.4万家门店，我们发现近一半的城市绝味当地市占率不足5%，市占率超20%的城市仅有11家，主要集中在天津市、太原市及海南省部分城市。从产品形态及供应链能力看，绝味散装销售模式及日配到店下沉到乡的供应链形式均能有效助力绝味全国化开店进程。以单店覆盖密度看，三分之一的市场单店覆盖人次超20万人，40%的市场单店覆盖人次在10-20万之间，小于5万人次仅有22个城市，主要为长沙、天津、上海、南京、杭州等主要城市群。主业门店仍有较大拓展空间，预计在未来5年无需考虑加密带来的店效打折问题。从更长周期维度看，全国2844个县级市场和3.88万个乡级市场仍存在较多空白区域。考虑第二增长曲线餐卤，廖记棒棒鸡、卤江南和阿满百香鸡目前仍处于发展初期，根据艾媒咨询统计，2022年中国卤制品行业的规模有望突破P.8请仔细阅读本报告末页声明获取更多最新资料请加微信：chensasa666

82022年05月26日3600亿元，大卤味赛道上展店空间更为广阔。图表14：绝味市占率分布（369城市及省份）图表15：绝味单店覆盖密度分布（369城市及省份，单位：万/店）≥30%,2,20%-30%,1%>30,83,<5,22,6%9,2%22%10%-20%,5~10,73,72,20%20%<5%,153,42%20~30,47,13%10~20,142,5%-10%,39%130,35%资料来源：窄门餐眼，大众点评（关键词搜索“卤味鸭脖”），国盛证券资料来源：窄门餐眼，wind，国盛证券研究所，常住人口数/门店数，截研究所，截至4月底至4月底单店：沿街体与社区店占70%，一二线市场占比60%，未来可通过结构优化、效能提升和品牌赋能三个维度提振店效。根据公司年报统计，绝味门店分布中沿街体占49%，其次为社区体、综合体等，高势能门店包括交通体和商超体占比较小仅10%左右，因此在疫情下受到扰动小于周黑鸭和煌上煌。从城市结构看，近60%门店均位于一二线市场，根据统计口径《2021城市商业魅力排行榜》只考虑337个地级市及以上的城市，下沉市场布局相对空白。从单店模型角度看，不同的渠道分布及城市分布主要影响客单数、人工费率和租金费率三个变量，不同的发展阶段主要矛盾不同。在当前疫情扰动较大下，关注回本周期优先考虑客单数稳定且人工费率和租金费率相对性价比更高的下沉市场（而非高线加密空间受限），在后疫情下更注重品牌势能和门店效益，客单数和客单价重要性上升，高线市场将再次成为重点发展阵地。图表16：绝味不同渠道门店数量分布图表17：绝味城市分布学校体,4%其他,1%五线,8%文娱体,1%一线,11%交通体,5%商超体,8%四线,14%综合体,沿街体,新一线,13%49%28%三线,17%社区体,二线,21%20%资料来源：窄门餐眼，国盛证券研究所，统计口径：《2021城市商业魅资料来源：公司公告，国盛证券研究所力排行榜》，截至4月底P.9请仔细阅读本报告末页声明获取更多最新资料请加微信：chensasa666

92022年05月26日图表18：休闲卤味及佐餐卤味的单店模型比较（不考虑疫情影响）成熟店单店绝味周黑鸭煌上煌紫燕廖记留夫鸭类型平均高势能商圈店社区店平均平均社区店平均初始投资（万元）10-20直营为主20-301010-2010-202010-20年营业额（万元）8020015010080108180108单店日销/元22005500+4000+28002200300050003000客单数/日70+90+70+45+70+100120+100客单价/元3060606030304030毛利率%加盟商一般6折拿货（40%左右）人工费用率%10%15%-20%10%8%10%8%10%8%租金费用率%10%20%10%10%10%10%10%10%水电费用率%1.8%1%1%1.5%1.8%1.5%0.8%1.5%物流费用率%0.2%0.5%0.6%1%0.8%0.4%0%0.4%损耗率%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%净利率%（估计）10%20%10%10%10%12%12%12%回收期（估计）1年半——2年1年半1年半1年半1年1年半资料来源：草根调研，国盛证券研究所，注：因门店样本方差较大数据仅做参考4.如何看公司估值空间？2022年展望：H1疫情扰动明显，全年主业利润或略有承压。考虑单店、成本和费用均受到疫情的影响，核心假设如下：（1）开店：全年有效净增门店2000家；（2）单店：Q2双位数承压，Q3-Q4单店同比转正，全年单店冲击或为个位数；（3）成本：Q2鸭副价格位于高位，油价同比略有回落，全年毛利率或有压力；（4）费用：Q2股权激励费用加速计提，销售费用率预计8%-9%；我们预计全年收入75.6亿元，同比+15.4%，其中开店贡献+14.6%，单店同比-5%，绝配及供应链占比提升至9.3%。Q4考虑幺麻子上市有望贡献投资收益2亿元，全年归母净利润为8.8亿元，同比-10.6%；其中主业利润为7.3亿元，同比-10.5%。考虑疫情持续时间不确定性进而对开店、单店、成本及费用的扰动，今年利润端波动或相对较大。2023年展望：假设疫情在今年下半年得到有效控制，主业利润同比超60%。考虑在稳增长主基调下疫情防控较难长期延续，预计在下半年得到有效控制，基于此前提下核心假设如下：（1）开店：延续全年2000家开店进度；（2）单店：考虑疫情后存在一定爬坡期，单店同比+3%但仍未恢复至2019年水平；（3）成本：屠宰产能释放，鸭副价格向毛鸭价格变化收敛，成本压力有望明显缓解；（4）费用：常态化经营，加盟商补贴等投放减少，销售费用率回归稳态7%左右水平。我们预计全年收入88.8亿元，同比+17.5%，其中开店贡献12.7%，供应链及代工占比10%。全年归母净利润为13.9亿元，同比+59%，考虑和府捞面投资收益影响，主业净利润为11.7亿元，同比+60.8%。参考《三问三答，探讨绝味预期差》中对美食生态圈梳理假设给50亿估值，当前市值对应2023年利润PE为22倍，接近于2020年初行情启动前估值水平。但同样的估P.10请仔细阅读本报告末页声明获取更多最新资料请加微信：chensasa666

102022年05月26日值水平可新获得超3000家门店。此外，行业竞争格局也与2020年初发生了较大的变化，龙头强者恒强的逻辑不断强化，当前仍处于较优的底部布局区域。图表19：切换到2023年盈利预测当前估值对应2020年初底部水平70080模式之争成本上涨涨价传导逆势拿店疫情冲击70600直营VS加盟开店放缓开店回暖供应链、加盟加盟商信心60500天花板担忧第二增长曲线体系认可度提天花板担忧升5040040300302002010010002017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05总市值（亿元）2022年对应估值PE-估值切换(主业，右)2023年对应估值预测PE/沪深300估值(右)资料来源：wind，国盛证券研究所，注：假设2022年主业净利润为11.7亿元，美食生态圈保守估值50亿元，数据截至2022/5/23图表20：2023年市值空间敏感性分析市值估值PE（倍）（亿元）46025272931333537394110.030032034036038040042044046010.531333435537639741843946048111.03253473693914134354574795012023年11.5338361384407430453476499522主业利12.0350374398422446470494518542润估计12.5363388413438463488513538563（亿元）13.037540142745347950553155758313.538841544246949652355057760414.0400428456484512540568596624资料来源：wind，国盛证券研究所中长期展望：绝味适用多阶段估值，2025年市值有望达600亿，考虑第二增长曲线市场空间市值有望超千亿。绝味主业休闲卤味以鸭脖等禽类产品为主，作为公司基本盘为公司提供相对稳定的现金流。假设每年拓店2000家，根据前文所述在2.5万家开店空间前新店相较于原有门店店效相对接近，老店可通过结构优化、效能提升等多个维度实现单店提振。根据公司2021年年报，绝味2年以上的门店单店收入较1年以下新店高20%-30%，且门店单店水平与存续时间呈正比。净利率近几年因疫情冲击成本及费用均有所增加，参考2011年以来绝味净利率从2.9%提升至2019H1的15.8%，预计未来在没有疫情影响下能净利率能延续同比抬升态势，假设基于1.5PEG水平，美食生态圈保守给予50亿估值假设，2025年主业市值有望超600亿元。若未来3-5年餐卤第二增长曲线并表，参考廖记与紫燕百味鸡的单店密度，餐卤市场发P.11请仔细阅读本报告末页声明获取更多最新资料请加微信：chensasa666

112022年05月26日展空间广阔。假设2023年廖记仍处于模型打磨阶段开店节奏相对保守，2024年正式放开展店计划，单店收入为绝味2倍，净利率参考2016年底（1929家店）紫燕，而后随着门店拓展带来的规模效应净利率持续抬升，中长期看市值有望超千亿元。图表21：廖记VS紫燕百味鸡门店分布图表22：廖记VS紫燕百味鸡单店密度覆盖分布1400廖记紫燕廖记密度（人/店）紫燕密度（人/店）300012002500100020008006001500400100020050000江上湖浙重广天福河广海云甘内江上湖浙重广天福河广海云甘内苏海北江庆东津建北西南南肃蒙苏海北江庆东津建北西南南肃蒙古古资料来源：窄门餐眼，国盛证券研究所资料来源：窄门餐眼，国盛证券研究所图表23：公司主业2022年-2030年估值展望年份2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E主业：休闲卤味+美食生态圈门店（个）157141771419714217142371425714277142971431714假设：新增200020002000200020002000200020002000YOY13%11%10%9%8%8%7%7%单店（万）48.050.151.953.354.454.855.356.056.9假设：老店同比5%5%5%5%5%5%5%5%假设：新店折扣100%90%80%70%50%50%50%50%假设：净利率10%13%14%15%16%17%18%19%20%主业净利润（亿元）7.311.714.517.620.924.227.932.036.4yoy61%24%21%19%16%15%15%14%PE（假设PEG=1.5）3536322824232221假设：美食生态圈305050505050505050主业市值（亿元）300460570606638630687749816潜在涨幅——53%90%102%113%110%129%150%172%第二增长曲线：佐餐卤味（廖记，持股25%）门店（个）87810782078307840785078607870788078假设：新增2001000100010001000100010001000YOY23%93%48%32%25%20%16%14%假设：净利率6%7%8%9%10%11%12%13%利润贡献（亿元）0.20.40.71.01.41.82.43.0YOY133%74%52%39%33%29%26%PE5050505050404040餐卤市值（亿元）8193350707495119含餐卤市值（亿元）468589639688699761844935潜在涨幅56%96%113%129%133%154%181%212%资料来源：wind，国盛证券研究所，假设廖记的店效为绝味的2倍P.12请仔细阅读本报告末页声明获取更多最新资料请加微信：chensasa666

122022年05月26日风险提示疫情反复风险。公司以休闲卤制品为主，疫情对客流及高势能门店影响较大。食品安全风险。如公司在采购、加工、配送、销售过程中任一环节出现疏忽，可能发生食品安全问题，将损害公司品牌形象进而影响公司销售业绩。加盟商管理及品牌被仿冒风险。公司以加盟模式为主，如果加盟商在日常经营中未严格遵守公司管理要求，将对公司经营效益、品牌形象产生不利影响。此外公司品牌影响力不断扩大，如若公司产生和品牌被大量仿冒，将对公司形象产生不利影响。原材料价格波动。公司生产经营所用原材料波动对公司生产成本影响较大，如果公司无法采取有效措施，会对经营业绩产生不利影响。投资收益不佳。公司长期股权投资占比较高，若投资项目出现群体性风险，会对利润端带来较大冲击。P.13请仔细阅读本报告末页声明获取更多最新资料请加微信：chensasa666

132022年05月26日免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业买入相对同期基准指数涨幅在15%以上指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间股票评级场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）减持相对同期基准指数跌幅在5%以上为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股增持相对同期基准指数涨幅在10%以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京上海地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：100032邮编：200120传真：010-57671718电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.comP.14请仔细阅读本报告末页声明获取更多最新资料请加微信：chensasa666