保险投资面临更复杂的约束条件

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保险投资面临的潜在冲击2022年在疫情冲击和房地产领域震荡的影响下，投资市场波动性显著加大。近期房贷领域的风险事件亦让投资者对保险公司的投资端产生担忧。保险资金投资地产领域的途径通常有四种：股票、债券、非标资产以及直接物业投资。我们估计各家保险公司对地产领域的总体投资敞口在4%-6%之间，从规模比例上看尚属可控。其中险资持有的直接物业投资多为商业地产，有较为稳定的租金收入，匹配保险资金的长期需求，且资产价格较二级市场金融产品更为稳定。我们认为在讨论地产投资敞口的时候，应该区分金融资产投资和直接物业投资。扣除掉直接物业投资后，我们估计保险公司持有的地产相关金融资产包括股票、债券和非标在3%-5%之间。这个比例看起来不高，但考虑保险公司是高杠杆金融机构，一旦相关投资出现重大损失，仍有可能给保险公司的股东造成重大损失。我们对潜在的损失进行了敏感性分析，我们假设3%-5%之间的地产金融投资因为价格下跌，给保险公司的投资资产造成1%的损失，这意味着房地产金融投资遭受了1/5-1/3的损失。我们评估这1%的投资损失会给保险公司的股东带来多大的损失。考虑到分红险客户承担的潜在损失和税收效应，我们通过假设一些关键比例，将潜在损失调整成股东承担的潜在损失。寿险中的分红险在产品形态上，保险公司将不低于70%的可分配收益分配给投保人，所以需要将分红险客户承担的损失从潜在损失中扣除。在具体计算上，我们根据上市公司的寿险责任金和健康险责任准备金占投资资产的比例，计算出相应寿险和健康险业务理论上应该改分担的损失。然后，根据准备金中分红型业务的占比（如果没有则假设为50%）计算客户分担的潜在损失。最后，从公司承担的部分中剔除税收效应得到股东实际承担的损失。图表1：上市保险公司房地产敞口潜在风险测算公司名称（人民币百万）投资资产a假设损失比例b潜在损失c=axb分红险客户承担的潜在损失d公司承担的潜在损失e=c-d税收效应f=ex25%股东承担的潜在损失g=e-f中国平安3,916,4121%39,1648,17930,9857,74623,239中国人寿4,767,4981%47,67511,97035,7058,92626,779中国太保1,832,4961%18,3253,91414,4113,60310,808新华保险1,092,2301%10,9223,8817,0411,7605,281中国太平（港币）1,185,3821%11,8543,0708,7832,1966,588中国人保1,207,4051%12,0741,57610,4982,6247,873中国财险538,8021%5,38805,3881,3474,041中再集团368,9341%3,6894103,2808202,460众安在线42,5591%4260426106319注：投资资产为2021年数据资料来源：公司公告、预测寿险业务的高杠杆，使得其股东承担的潜在损失大于财产险。地产相关金融资产潜在损失将会给上市公司股东权益（2021年）带来1.9%-7.5%的损失。从图表2中可以观察到，财产险公司的潜在损失比例要小于寿险公司和综合类保险集团。虽然寿险分红型产品可以将70%的风险分担给投保人，但是寿险公司的高杠杆导致股东承担的损失仍然较高。财产险公司的业务久期短，资产负债表的杠杆水平低，所以股东承担的潜在损失从比例上看小于寿险公司。图表2显示，同样1%的投资损失，中国太平的所有者权益会有7.5%的损失，而纯粹的财产险公司股东权益只有2%的损失。

1图表2：1%的投资资产损失对股东权益的影响(1.9)(2.0)(2.6)(2.9)(3.6)(4.8)(4.9)(5.6)(7.5)(%)0(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)众安在线中国财险中再集团中国平安中国人保中国太保新华保险中国人寿中国太平注：股东权益基于2021年的数据：图表3：ROE（2021年）14.212.911.512.111.010.28.47.26.8(%)1614121086420众安在线中国财险中再集团中国平安中国人保中国太保新华保险中国人寿中国太平：

2保险投资面临更复杂的约束条件市场利率在过往十多年震荡走低，保险公司通过拉长久期、信用下沉、以及增加非标资产配置等方式，尽力维持净投资收益率。净投资收益率是保险公司投资收益的压舱石。保险资金久期较长，在很大程度上平滑了市场利率的波动。过往上市保险公司的平均净投资收益率显现出两个特点。一是平均净投资收益率逐渐从无风险利率的水平逐渐趋向AA公司债的水平；二是从2016年开始呈现出逐渐下行的趋势，虽然下行速度慢于市场利率。图表4：3年移动平均净投资收益率趋向于3年移动AA企业债收益率上市公司加权平均净投资收益率中债企业债到期收益率(AA):10年中债国债到期收益率:10年(%)876543Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-222注：以上收益率均为3年移动平均值；上市公司包含中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、中国财险、中再集团、众安在线：Wind、图表5：保险行业资金运用余额(人民币十亿)保险资金余额增长（右）30,000(%)2525,0002020,0001515,0001010,0005,0005002013201420152016201720182019202020215M22：Wind、净投资收益率之上，保险公司积极运用权益投资来获取超额收益。综合投资收益率是衡量保险公司投资表现最全面的指标。总投收益率则处于前两者之间，在净投资收益率的基础上加上进入利润表的投资价差收益，但不包括归属于其他综合收益的价差收益（通常所说的浮盈浮亏）。下图展示了总投资收益率和综合投资收益率的历史走势。从历史来看，2017年似乎是个分水岭。在此之前，保险公司的净投资收益率、总投资收益率和综合投资收益率都处在上行周期，处在较好的投资景气周期。2017年之后，净投资收益率逐渐下滑，总（综合）投资收益率在2018年遭受重创，但之后震荡上行，显现出保险公司近些年已经能较好的控制权益投资风险。图表7显示的超额综合投资收益率是综合投资收益率超出净投资收益率的部分。因为净投资收益率很难达到5%的长期投资收益假设，所以这部分超额收益是保险公司获得5%投资目标的关键。从近几年的趋势看，保险公司获得超额投资收益的能力在不断增强。

3图表6：3年移动平均总投资收益率震荡(%)上市公司加权平均总投资收益率上市公司加权平均综合投资收益率5.0%8765432201120122013201420152016201720182019202020212022E注：上市内地保险公司包含中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、中国财险、中再集团、众安在线：Wind、图表7：中资上市保险公司的超额综合投资收益(ppt)2.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)201120122013201420152016201720182019202020212022E注：以上数据基于3年移动平均值；中资上市保险公司包含中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、中国财险、中再集团、众安在线：Wind、展望未来，市场环境错综复杂，利率下行压力仍存，高收益非标资产供给减少，信用风险波动加大。保险资金的投资收益将面临长期下行压力。会计准则的变化则有可能增加投资的复杂程度。根据财政部的规划，上市保险公司将于2023年开始采用IFRS9&17准则，非上市保险公司将于2026年采用。这一时间表是否会调整仍有待观察，但会计准则变化的大趋势不可避免。新准则的核心原则是尽可能以公允价值计量资产，并将资产价值的波动体现在利润表中。我们预计新准则下保险公司的利润波动更为明显。保险公司过往习惯了通过可供出售资产的浮盈浮亏调节利润，在新准则下是否能容忍利润的高波动亦有待观察，保险公司可能需要在追求投资收益和控制利润波动间取得平衡。保险投资面临的是越来越复杂的约束条件。如何在控制投资风险的前提下获得合意的投资收益率将是保险资金运用面临的长期挑战。投资挑战是保险公司面临的整体压力的一部分，也必须从整体出发寻找解决方案。换句话说，投资面临的挑战不仅仅是投资的问题，也需要从产品负债端寻找解决方案。全面的资产负债管理才是保险公司穿越利率周期的关键所在。

4险资投资收益压力逐渐显现各家公司披露的资产配置和投资收益率计算方式有细微的差异，为了统一可比起见，我们在可能的范围内对这些差异进行了调整，最后形成更适合横向比较的投资资产配置和收益率（调整详情见附件）。如无特别指出，本文列出的资产配置和投资收益率均为调整后的数据。保险公司的投资收益率容易受到股票市场波动的影响，年度之间的收益率波动较大，难以找寻规律。因此，我们对收益率进行了平滑处理，使用3年移动平均收益率来减少年度之间的波动。净投资收益率在2017年前后表现较好，中国平安表现均优于行业，友邦保险受到美元资产低收益的拖累表现差于内地保险公司。各家上市公司的3年移动平均收益率均显示出收益率在2017年前后到达高位，与之对应的是10年期国债收益率从2016年的2.7%上涨至2017年的3.9%左右。过去10年的历史数据显示，中国平安的净投资率表现在2014年后好于上市同业。中国人保的表现也显著好于行业，与中国平安非常接近。余下保险公司中，中国财险的净投资表现在过去10年中大幅好转，2019年后于部分寿险公司相当接近。与上市内地保险同业相比，中国人寿的表现相对较弱。值得注意的是，经营跨国业务的友邦保险受到美金资产低收益的拖累，净投资收益率在2013年后开始大幅低于内地保险同业。图表8：上市保险公司的3年移动平均净投资收益率友邦保险新华保险中国平安中国太平中国人寿中国人保中国太保中国财险(%)6.05.55.04.54.03.53.0：2012201320142015201620172018201920202021总投资收益率在过去呈现出上升的趋势，部分受益于监管在投资端的放松，中国平安和中国人保在2018年后表现优于行业。总投资收益率在净投资收益的基础上还包含了权益类资产的价差收入以及长期股权投资的收益。因此，尽管我们已经通过3年移动平均的方法对数据进行了平滑，但是股市波动导致的价差收入不稳定使得平滑后的收益率仍然较为波动。但是，对比2012年，各家公司的总投资收益率仍然录得了提升，或是受益于银保监会对于股票投资比例限制的放松以及投资标的的扩容。各家公司的表现上，中国太平和新华保险在2016年前优于其他同业，但是中国平安和中国人保在2017年后开始跑赢其他上市同业。友邦保险虽然在净投资收益率上差于内险公司，但是总投资收益率却与内险公司相当。

5图表9：上市保险公司的3年移动平均总投资收益率(%)友邦保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保中国财险7.06.56.05.55.04.54.03.53.02012201320142015201620172018201920202021：图表10：总投资收益率与净投资收益率之间的差额(ppt)友邦保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保中国财险543210(1)(2)(3)(4)(5)2012201320142015201620172018201920202021注：以上数据基于3年移动平均值：计入AFS资产浮盈和浮亏后的综合投资收益率波动程度大幅增加，中国人保、中国财险和友邦保险在2019年后表现优于其他同业。目前的会计准则之下，保险公司可以通过AFS资产隐藏利润和亏损，全口径的综合投资收益率可以更好的反应保险公司的真是投资情况。在加入了其他收益表中的浮盈和浮亏后，收益率的波动幅度更加剧烈。各家公司在2012年2014年间的综合投资收益率都非常接近，但是2015年后开始出现分化，中国财险和中国人保均保持了领先行业的收益率。中国太平的收益率表现在2016年后开始转差。中国平安在2020年后受到投资端减值和IFRS9实施的影响，收益率表现大度下降，差于上市同业。友邦保险或因为较大比例的境外股票投资，其收益率走势在2015年与内险公司相反。

6图表11：上市保险公司的3年移动平均综合投资收益率(%)友邦保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保中国财险8.57.56.55.54.53.52.52012201320142015201620172018201920202021注：平安的数据为非银行投资资产综合投资收益率：图表12：超额综合投资收益率(ppt)友邦保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保中国财险543210(1)(2)(3)(4)(5)2012201320142015201620172018201920202021注：以上数据基于3年移动平均值：

7险资大类资产配置趋于稳定在固收产品供给不足的大背景下，非标资产占比显著增加是过去十多年保险资产配置的特点之一。此外，长期股权投资在2016年偿二代（CROSS）落地后也有明显增加，原因是偿二代下长期股权投资比股票投资占用较少的资本。与之相应，保险公司的现金存款配置占比大幅下降。现金存款占比的减少反映了利率下滑背景下，银行高息存款供给的缩减。收益较高且流动性较差的非标资产给予了保险资金新的投资机会，其占比从2012年的4%增加到2021年的18%。此外，银保监会也在逐步放松保险资金权益投资比例的监管，目前保险公司的权益投资比例最高可达45%。结合利率下行的压力，保险资金的权益投资比例也从2012年的10%提升到了2021年的13%。尽管利率面临下行的压力较大，但是作为险资压舱石的固收资产仍维持了较为稳定的占比，其比例基本稳定在50%左右。图表13：中资上市保险公司的投资资产配置(%)现金存款固收资产股票及基金非标资产长期股权投资其他4.210.07.98.811.714.317.010.020.719.420.118.418.013.012.412.811.313.414.013.448.449.345.845.045.345.546.346.048.050.034.730.928.924.019.215.015.513.512.811.810090807060504030201002012201320142015201620172018201920202021注：中资上市保险公司包含中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、中国财险、中再集团、众安在线：财产险公司在资产配置上与寿险公司有者明显的区别，具体表现在固收资产和权益资产的占比上。财产险业务的负债久期大致为一年左右，大幅小于寿险5-10年的负债久期。因此，资产配置比例上财产险公司的权益占比相对较高，固收占比相对较低。中国财险在2021年的权益和固收占比分别为22%和32%。寿险公司在配置上也有一些差别，例如中国太保和新华保险的非标资产占比在2021年均超过了20%，相应的固收资产占比则为42%左右。中国平安和中国太平的固收资产占均超过50%，非标占比则为10%-15%。们认为固收资产和非标资产占比的不同反映了公司在收息资产配置上的不同思路。友邦保险的资产配置结构与中国内地同业差别很大，我们认为这或与境内外资本市场的结构不同有关。图表14：上市公司的投资资产配置（2021年）(%)现金存款固收资产权益资产非标资产长期股权投资其他4.115.35.411.210.67.118.227.121.919.915.416.815.512.39.816.414.421.614.817.522.068.057.652.842.142.344.340.932.144.917.017.717.28.112.512.910.111.611.653.218.324.110.41009080706050403020100友邦保险中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平中国人保中国财险中再集团众安在线：

8固收资产上市保险公司在固收资产的配置上的差异主要来自他们对非标资产的配置情况。我们所定义的固收资产是将债权非标资产和存款资产剔除的固定收益类投资资产。由于负债久期较长以及负债成本刚性，寿险公司的固收资产配置比例普遍高于财产险公司。内地寿险公司中，中国平安、中国人寿和中国太平的2021年配置比例均在50%之上，新华保险和中国太保的同期配置比例约为42%。导致这些差异的原因是不同公司的非标资产配置策略不同，新华保险和中国太保均在非标资产上有较大的敞口。友邦保险2021年68%的固收资产配置比例高于内险公司，一方面是因为公司披露口径没有非标资产项，另一方面或是因为境外资本市场的非标资产供给不多。图表15：固收资产配置占比(%)20192020202168.057.653.252.844.944.342.342.140.932.180706050403020100友邦保险中国平安中国太平中国人寿众安在线中再集团新华保险中国太保中国人保中国财险：权益资产财产险公司的权益配置比例更高，但是作为寿险公司中国太平和新华保险的配置略显激进。我们所定义的权益资产是将股权非标资产和长期股权投资剔除的权益类投资资产。财产险业务的负债（保费）并没有成本，并且久期相对较短，使得财产险公司可以加大权益配置的比例。上市内险公司中，配置比例较高的中国财险和众安在线均是财产险公司，配置比例较低的中国平安和中国人寿都是寿险公司。寿险公司中，中国太平和新华保险的权益配置比例相对较高，或显示出他们较为激进的策略。中国人保的权益配置比例也略高，这与其财产险业务较大的占比有关。友邦保险的权益配置高于财产险公司，我们认为这或是其境外业务结构中投连险较大以及境外低利率环境所共同导致的。图表16：权益类资产配置占比(%)2019202020212524.120151022.021.618.317.516.414.814.412.39.850友邦保险中国财险众安在线中国太平中国人保新华保险中国太保中再集团中国平安中国人寿：

9非标资产寿险公司的非标资产配置比例的下降或反映了优质资产的供给减少以及地产行业的风险增加。寿险公司对于固收类资产的需求较大，所以寿险公司的配置比例高于财产险公司。中国太保和新华保险在2021年的配置比例均超过20%，众安在线的配置比例也接近20%。大部分公司的数据显示，非标资产配置比例在2019年-2021年间呈现了下降的趋势，我们认为优质非标资产供给的减少以及地产行业风险的升温是导致保险公司非标资产配置下降的主要原因。非标资产的构成上，除了中国太平和众安在线外，其余公司的债权非标和股权非标比例大致为7：3。众安在线运营历史较短，目前还没设立保险资产管理公司，所以限制了它在债权非标资产上的投资。图表17：非标资产配置占比(%)20192020202127.121.919.918.216.815.515.415.310.4302520151050中国太保新华保险众安在线中国人寿中国人保中国财险中再集团中国平安中国太平：图表18：非标资产中债权类与股权类的占比（2021年）(%)债权类非标股权类非标3.723.524.225.326.828.929.932.896.376.575.874.773.271.170.167.21009080706050403020100中国太平中国平安中国太保中国人保中国人寿中再集团中国财险新华保险：交通运输与基建是债权非标资产中占比最大的行业，地产行业敞口介乎5%-22%。在地产行业风险上升的背景下，保险公司债权非标资产中的地产行业敞口引发了市场的担忧。根据2021年三家披露了债权非标资产明细的公司，占比最大的债权非标投资行业是交通运输与基建行业，约占45%左右。中国平安、中国人寿和中国太保的披露显示，2021年他们债权非标资产中占比最大的是交通运输与基础建设行业，约为45%。其次是非银金融，占比为15%左右。各家公司地产行业的敞口略有不同，中国人寿、中国平安和中国太保的占比分别为5%、21%和19%，相当于总投资资产的1%、3%和4%。

10图表19：债权非标资产的行业分布（2021年）(%)交通运输与基建非银金融房地产其他21.413.238.019.321.45.013.412.019.754.145.037.61009080706050403020100中国人寿中国平安中国太保：债权非标资产的收益率均可达到5%左右，较债券投资更具吸引力。根据中国平安和中国太保披露的数据，它们2021年的债权非标资产的收益率分别为5.3%和5.1%，好于5.0%的寿险公司长期投资回报假设。尽管高投资收益率可能隐藏着高风险，但是上市公司披露的信息显示资产质量情况仍然健康。中国人寿2021年的非标资产外部评级中，AAA级占比超过99%。中国太保同期的非公开市场融资工具中，AAA级和AA+级及以上占比分别为94.7%和98.8%。图表20：中国平安的债权非标资产名义投资收益率（2021年）图表21：中国太保的债权非标资产名义投资收益率（2021年）(%)655.35.55.45.95.15.3(%)65.15.15.25.35.35.05.154433210基建非银金融不动产煤炭开采其他总体210基础设施不动产交通运输非银金融能源、制造业其他总体：公司公告、：公司公告、

11风险提示寿险新业务价值（NBV）的增长可能会受到疫情持续的影响。疫情持续导致的防疫措施会导致寿险代理人展业遇到困难，客户与代理人见面的意愿会降低，代理人增员的难度也会增加。此外，疫情导致的消费者对未来收入信心的下降也会降低他们购买寿险产品（特别是高价值率的期交保障型产品）的意愿大幅下降。财产险保费的增速也可能受会到疫情持续的影响，综合成本率（COR）可能会受到巨灾赔付的拖累。疫情持续所带来的潜在的防疫措施收紧，可能会再次导致新车销售下滑，从而影响车险保费的增长，同时也会减少部分诸如意外险和责任险的非车险保费渠道。下半年频发的自然灾害可能会导致车险和非车险的赔付增加，从而使得COR出现恶化。股市的大幅波动和利率的快速下滑可能导致投资业绩显著恶化。利率的快速下滑和信用风险抬升或导致净投资收益率恶化，给保险公司带来再投资风险。股市的大幅波动可能会导致权益投资端出现亏损。

12附注：保险公司披露数据和华泰调整口径的差异为了对投资能力进行横向比较，我们按照统一的标准对上市保险公司的投资收益率进行了调整。各家保险公司财务报告中披露的净投资收益率和总投资收益率是基于各自口径计算的，所以我们按照统一的标准对投资资产、净投资收益和总投资收益进行了调整，以得到相同口径的投资收益率进行横向比较。我们使用资产负债表中相应科目相加得到总投资资产，与财报中管理层讨论部分披露的总投资资产数额有细微的差异。我们将资产负债表中的现金及存款、固收类资产、权益类资产、投资性房产、应收利息以及其他资产全部计入投资资产。由于上市公司各自的口径下纳入投资资产的资产分类有所不同，基于上述方法得到的投资资产与财报中管理层讨论部分所披露的数字或有所出入。中国平安财报中的详细科目并没有区分的保险资金和非保险资金，所以我们无法对其进行调整，直接使用了公司口径披露的数据。图表22：经调整总投资资产与公司披露总投资资产的差异（2021年）1.11.10.90.90.90.40.0(%)1.21.00.80.60.40.20.0中国太保中国人寿中国财险中国人保新华保险中国太平中国平安：图表23：公司披露口径总投资资产涵盖范围资产类别中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保中国太平中国财险华泰口径现金及存款√√√√√√√√债券型金融资产√√√√√√√√股权型金融资产√√√√√√√√长期股权投资√√√√√√√√投资性房地产√√√×√√√√存出资本保证金√√√√√√√√保户质押贷款√√√√√√√√买入返售金融资产√√√√√√√√应收利息股息na××√×na×√对于净投资收益的计算，我们的口径包括利息收入、股息收入、投资性房产租金以及联营/合营企业的投资收入。对于总投资收益的计算，我们在净投资收益的基础上加入了已实现资产价差收益、交易类资产未实现的损益以及减值损失。对于投资收益率的计算，我们使用的方法与各公司的口径大致相同，即投资收益扣除回购的利息支出后，除以扣除回购资产和应收投资收益的投资资产。整体而言，除了未披露收益率的友邦保险和口径无法调整的中国平安，其余上市保险公司的公司披露口径投资收益率和我们调整口径的投资收益率都有一些差异。我们在后文对每家公司的差异都给出了说明。

13图表24：净投资收益率（2021年）公司华泰调整口径公司披露口径差异友邦保险3.01%n.an.a中国平安4.60%4.60%0.00ppt中国人寿4.38%4.38%0.00ppt中国太保4.40%4.50%(0.10ppt)新华保险4.33%4.30%0.03ppt中国太平4.42%4.07%0.35ppt中国人保4.79%4.80%(0.01ppt)中国财险4.46%3.50%0.96ppt图表25：总投资收益率（2021年）公司华泰调整口径公司披露口径差异友邦保险4.44%n.an.a中国平安4.00%4.00%0.00ppt中国人寿4.98%4.98%0.00ppt中国太保5.54%5.70%(0.16ppt)新华保险5.91%5.90%0.01ppt中国太平5.75%5.39%0.36ppt中国人保5.80%5.80%0.00ppt中国财险5.21%5.00%0.21ppt图表26：投资收益涵盖范围中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保中国太平中国财险华泰口径净投资收益率项目利息√√√√√√√√股息√√√√√√√√长期股权投资收益√√××√××√投资性房地产租金收益√√√×√√√√总投资收益项目利息√√√√√√√√股息√√√√√√√√长期股权投资收益√√√√√×√√投资性房地产租金收益√√√×√√√√资产买卖价差损益√√√√√√√√交易类资产公允价值变动损益√√√√√√√√投资资产减值损失√√√√√√√√图表27：保险公司公布的投资收益率计算公式公司分子分母中国平安净投资收益总投资收益月均投资资产中国人寿投资收益–卖出回购利息支出净投资收益率：平均投资资产–平均卖出回购金融资产款总投资收益率：平均投资资产–平均卖出回购金融资产款–平均衍生金融负债中国太保投资收益-卖出回购利息支出月均投资资产-月均卖出回购金融资产款新华保险投资收益-卖出回购利息支出月均投资资产-月均卖出回购金融资产款-月均应收利息股息中国人保投资收益-卖出回购利息支出平均投资资产-平均卖出回购金融资产款中国太平投资收益–卖出回购利息支出平均投资资产-平均卖出回购金融资产款中国财险投资收益平均投资资产华泰口径投资收益-卖出回购利息支出平均投资资产-平均卖出回购金融资产款-平均应收利息股息友邦保险友邦保险并没有在财报中披露公司口径的投资收益和投资收益率相关的信息，所以我们无法比较友邦口径与华泰口径在投资收益和投资收益率上的差异。

14中国平安中国平安在经营情况讨论及分析中的保险资金投资组合部分披露了保险资金的总投资资产、净投资收益、净投资收益率、总投资收益和总投资收益率，但是其财务报表附注中并未对按保险资金和非保险资金分别披露相关资产。因此，我们无法对中国平安的保险资金投资收益率进行华泰口径下的调整，们将中国平安口径下的保险资金投资收益率视为与华泰口径相同。中国人寿1)总投资资产：华泰调整口径大于公司披露口径，华泰将应收投资收益计入总投资资产。2)净投资收益：华泰调整口径与公司披露口径相同。3)总投资收益：华泰调整口径与公司披露口径相同。4)净投资收益率：华泰调整口径和公司披露口径相同。华泰使用的收益率分子计算方法与公司相同，均为投资收益扣除回购负债支出。华泰使用的收益率分母计算方法与公司不同，公司使用的分母为总投资资产扣除回购资产，华泰使用的分母为总投资资产扣除回购资产和应收投资收益。5)总投资收益率：华泰调整口径和公司披露口径相同。华泰使用的收益率分子计算方法与公司相同，均为投资收益扣除回购负债支出。华泰使用的收益率分母计算方法与公司不同，公司使用的分母为总投资资产扣除回购资产，华泰使用的分母为总投资资产扣除回购资产和应收投资收益。图表28：中国人寿：华泰调整口径与公司披露口径对比（2021年）（人民币百万元）华泰调整口径公司披露口径差异总投资资产4,767,4984,716,40151,097净投资收益188,770188,7700总投资收益214,057214,0570净投资收益率4.38%4.38%0.00ppt总投资收益率4.98%4.98%0.00ppt图表29：中国人寿：华泰调整口径与公司披露口径下总投资资产的对比（2021年）公司披露口径（人民币百万）华泰调整口径（人民币百万）现金及其他73,355现金及存款596,261固定到期日金融资产3,672,262固定收益资产3,149,356权益类金融资产699,457权益类资产957,410投资性房地产13,374其他64,471联营企业投资257,953合计4,716,401合计4,767,498（人民币百万）华泰调整口径公司口径切换到华泰口径差异差异说明现金及存款596,261602,843(6,582)华泰将存出资本保证金和买入返售金融资产计入固定收益资产，公司将上述项目计入现金及存款固定收益资产3,149,3563,142,7746,582华泰将存出资本保证金和买入返售金融资产计入固定收益资产，公司将上述项目计入现金及存款权益类资产957,410957,4100其他资产64,47113,37451,097华泰将应收投资收益计入其他资产，公司没有计入应收投资收益合计4,767,4984,716,40151,097华泰将应收投资收益计入其他资产，公司没有计入应收投资收益图表30：中国人寿：华泰调整口径与公司披露口径下投资资产明细的对比（2021年）

15图表31：中国人寿：华泰调整口径与公司披露口径下投资收益的对比（2021年）（人民币百万元）华泰调整口径公司披露口径差异差异说明利息收入149,669149,6690股息收入28,71828,7180投资性房地产租金收入10,32810,3280对联营企业和合营企业的投资收益55550净投资收益188,770188,7700证券买卖收益20,34420,3440公允价值变动收益4,9434,9430总投资收益214,057214,0570中国太保1)总投资资产：华泰调整口径大于公司披露口径，华泰将应收投资收益计入总投资资产。2)净投资收益：华泰调整口径大于公司披露口径，华泰使用的计算方法与公司不同。公司将货币资金及买入返售金融资产的利息收入、权益法下对联营/合营企业的投资收益、分步实现企业合并产生的投资收益计入净投资收益之外的总投资收益，而华泰则将上述项目计入净投资收益。3)总投资收益：华泰调整口径与公司披露口径相同。4)净投资收益率：华泰调整口径小于公司披露口径。华泰使用的投资收益率分子计算方法与公司相同，均将回购负债的利息从净投资收益中扣除。华泰使用的投资收益率分母计算方法与公司不同，公司将回购资产从总投资资产中扣除，华泰在前者基础上还扣除了应收投资收益。另外，华泰使用的是年平均总投资资产，公司使用的是月平均总投资资产。5)总投资收益率：华泰调整口径小于公司披露口径。华泰使用的投资收益率分子计算方法与公司相同，均将回购资产的利息从总投资收益中扣除。在投资收益率的分母的计算方法上，华泰口径和公司披露口径不相同，公司将回购资产从总投资资产中扣除，华泰在前者基础上还扣除了应收投资收益。另外，华泰使用的是年平均总投资资产，公司使用的是月平均总投资资图表32：中国太保：华泰调整口径与公司披露口径对比（2021年）（人民币百万元）华泰调整口径公司披露口径差异总投资资产1,832,4961,812,06920,427净投资收益74,30073,0611,239总投资收益93,18493,1840净投资收益率4.40%4.50%(0.10ppt)总投资收益率5.54%5.70%(0.16ppt)公司披露口径华泰调整口径现金、现金等价物及其他49,188现金及存款236,492固定收益类资产1,370,861固定收益资产1,148,346权益投资类资产384,506权益类资产419,458投资性房地产7,514其他28,200合计1,812,069合计1,832,496图表33：中国太保：华泰调整口径与公司披露口径下总投资资产的对比对比（2021年）

16图表34：中国太保：华泰调整口径与公司披露口径下投资资产明细的对比（2021年）（人民币百万元）现金及存款华泰调整口径236,492公司口径切换到华泰口径245,707差异(9,215)差异说明公司将部分固收类资产和权益类资产计入现金、现金等价物及其他科目固定收益资产1,148,3461,142,3426,004公司将部分固收类资产计入现金、现金等价物及其他科目权益类资产419,458416,5062,952公司将部分权益类资产计入现金、现金等价物及其他科目；公司将衍生金融资产计入权益类资产；华泰将衍生金融资产计入其他资产其他资产28,2007,51420,686华泰将应收投资收益和衍生金融资产计入其他金融资产合计1,832,4961,812,06920,427华泰将应收投资收益计入投资资产图表35：中国太保：华泰调整口径与公司披露口径下投资收益的对比（2021年）（人民币百万元）固定息投资利息收入华泰调整口径63,699公司披露口径63,259差异440差异说明华泰将货币资金及买入返售金融资产的利息收入计入净投资收益，公司并未其计入净投资收益权益投资资产分红收入9,0609,0600投资性房地产租金收入7427420对联营企业和合营企业的投资收益7990799公司将权益法下对联营/合营企业的投资收益及分步实现企业合并产生的投资收益计入净投资收益以外的其他收益中净投资收益74,30073,0611,239华泰将货币资金及买入返售金融资产的利息收入计入净投资收益、权益法下对联营/合营企业的投资收益及分步实现企业合并产生的投资收益计入净投资收益证券买卖收益21,89921,8990公允价值变动收益1,1631,1630计提投资资产减值准备(4,178)(4,178)0其他收益01,239(1,239)华泰将其他收益拆分并记入净投资收益中的固定息投资利息收入和对联营企业和合营企业的投资收益总投资收益93,18493,1840新华保险1)总投资资产：华泰调整口径大于公司披露口径，华泰将投资性房地产计入了总投资资产；2)净投资收益：华泰调整口径大于公司披露口径。华泰将投资性房地产租金收入和联营企业/合营企业权益法确认损益计入净投资收益，而公司将联营企业/合营企业权益法确认损益计入净投资收益以外的其他收益并且没有将投资性房地产租金收入计入。3)总投资收益：华泰调整口径大于公司披露口径。华泰将投资性房地产租金收入计入总投资收益，而公司没有将投资性房地产租金收入计入。4)净投资收益率：华泰调整口径大于公司披露口径。华泰使用的投资收益率分子计算方法与公司相同，均将回购负债的利息从净投资收益中扣除。华泰使用的投资收益率分母计算方法与公司不同，公司使用的是扣除回购资产和应收投资收益的月均总投资资产，华泰使用的是扣除回购资产和应收投资收益的年均总投资资产。5)总投资收益率：华泰调整口径大于公司披露口径。华泰使用的投资收益率分子计算方法与公司相同，均将回购负债的利息从净投资收益中扣除。华泰使用的投资收益率分母计算方法与公司不同，华泰使用的投资收益率分母计算方法与公司不同，公司使用的是扣除回购资产和应收投资收益的月均总投资资产，华泰使用的是扣除回购资产和应收投资收益的年均总投资资产。

17图表36：新华保险：华泰调整口径与公司披露口径对比（2021年）（人民币百万元）华泰调整口径公司披露口径差异总投资资产1,092,2301,082,8039,427净投资收益42,63041,854776总投资收益58,01957,621398净投资收益率4.33%4.30%0.03ppt总投资收益率5.91%5.90%0.01ppt图表37：新华保险：华泰调整口径与公司披露口径下总投资资产的对比（2021年）公司披露口径（人民币百万元）华泰调整口径（人民币百万元）定期存款168,540现金及存款185,714债权型金融资产577,214固定收益资产622,132股权型金融资产257,436权益类资产262,888长期股权投资5,452其他21,496现金及现金等价物15,459其他投资58,702合计1,082,803合计1,092,230图表38：新华保险：华泰调整口径与公司披露口径下投资资产明细的对比（2021年）（人民币百万元）华泰调整口径公司口径切换到华泰口径差异说明现金及存款185,714183,9991,715华泰将存出资本保证金计入现金及存款，公司将存出资本保证金计入其他资产固定收益资产622,132577,21444,918公司将保户质押贷款、买入返售金融资产计入其他资产，华泰将上述资产计入固定收益资产权益类资产262,888262,8880其他资产21,49658,702(37,206)公司将保户质押贷款、买入返售金融资产计入其他资产，华泰将上述资产计入固定收益资产；华泰将投资性房地产计入其他资产合计1,092,2301,082,8039,427华泰将投资性房地产计入投资资产（人民币百万元）华泰调整口径公司披露口径差异差异说明利息收入33,97833,9780股息和分红收入7,8767,8760投资性房地产租金收入3980398公司没有将此项计入净投资收益联营企业和合营企业权益法确认损益3780378公司没有此项计入净投资收益，但是计入了总投资收益净投资收益42,63041,854776公司没有将投资性房地产租金收入和联营企业和合营企业权益法确认损益计入净投资收益证券买卖收益17,98517,9850公允价值变动收益(327)(327)0联营企业和合营企业权益法确认损益0378(378)华泰将此项计入净投资收益投资资产减值损失(2,269)(2,269)0总投资收益58,01957,621398公司没有将投资性房地产租金收入计入投资收益图表39：新华保险：华泰调整口径与公司披露口径下投资收益的对比（2021年）

18中国人保1)总投资资产：华泰调整口径大于公司披露口径，华泰在计算上将应收投资收益计入总投资资产；2)净投资收益：华泰调整口径小于公司披露口径。在计算净投资收益时，华泰使用方法与公司使用方法不同，华泰使用的利润表附注中的相关资产科目与公司使用的管理层讨论与分析部分的资产科目有细微差异；华泰还将汇兑损失计入净投资收益中；华泰把利润表附注中剔除投资性房地产公允价值调整的其他损益作为投资性房地产的租金收入计入净投资收益，其中可能包含一些非房地产的租金收入。3)总投资收益：华泰调整口径小于公司披露口径。华泰将汇兑损失计入总投资收益。4)净投资收益率：华泰调整口径小于公司披露口径。华泰使用的投资收益率分子计算方法与公司相同，均将回购负债的利息从净投资收益中扣除。华泰使用的投资收益率分母计算方法与公司不同，公司将回购资产从总投资资产中扣除，华泰将回购资产和应收投资收益从总投资资产中扣除。5)总投资收益率：华泰调整口径与公司披露口径相同。华泰使用的投资收益率分子计算方法与公司相同，均将回购负债的利息从净投资收益中扣除。华泰使用的投资收益率分母计算方法与公司不同，公司将回购资产从总投资资产中扣除，华泰将回购资产和应收投资收益从总投资资产中扣除。图表40：中国人保：华泰调整口径与公司披露口径对比（2021年）（人民币百万元）华泰调整口径公司披露口径差异总投资资产1,207,4051,196,92010,485净投资收益51,94852,270(322)总投资收益62,73763,068(331)净投资收益率4.79%4.80%(0.01ppt)总投资收益率5.80%5.80%0.00ppt图表41：中国人保：华泰调整口径与公司披露口径下总投资资产的对比（2021年）公司披露口径（人民币百万元）华泰调整口径（人民币百万元）现金及现金等价物33,276现金及存款140,611固定收益投资752,377固定收益资产645,042公允价值计量的各类基金及股票投资212,939权益类资产397,927其他投资198,328其他23,825合计1,196,920合计1,207,405（人民币百万元）华泰口径公司口径切换到华泰口径差异说明现金及存款140,611127,61712,994华泰将存出资本保证金计入现金及存款，公司将存出资本保证金计入固定收益投资固定收益资产645,042658,036(12,994)公司将存出资本保证金计入固定收益投资，华泰将存出资本保证金计入现金及存款权益类资产397,927348,50949,418公司将股权投资计划、非上市股权投资计入其他资产其他资产23,82562,758(38,933)公司将股权投资计划、非上市股权投资计入其他资产合计1,207,4051,196,92010,485华泰将应收投资收益计入投资资产，公司没有将应收投资收益包含在内图表42：中国人保：华泰调整口径与公司披露口径下投资资产明细的对比（2021年）

19图表43：中国人保：华泰调整口径与公司披露口径下投资收益的对比（2021年）（人民币百万元）华泰调整口径公司披露口径差异差异说明利息收入32,22632,288(62)华泰使用的利润表附注中的利息收入与公司使用的管理层讨论与分析部分的利息收入的差异；华泰将汇兑损失计入利息收入股息和分红收入5,5765,56313华泰使用的利润表附注中的股息和分红收入与公司使用的管理层分析部分的利息收入的差异对联营及合营企业的投资收入13,57113,573(2)华泰使用的利润表附注中的对联营及合营企业的投资收入与公司使用的管理层分析部分的利息收入的差异其他损益575846(271)华泰把利润表附注中其他损益剔除投资性房地产公允价值调整作为投资性房地产的租金收入，其中可能包含一些非房地产的租金收入净投资收益51,94852,270(322)华泰使用的利润表附注中的项目与公司使用的管理层讨论与分析部分的差异；华泰将汇兑损失中扣除；华泰把利润表附注中其他损益剔除投资性房地产公允价值调整作为投资性房地产的租金收入，其中可能包含一些非房地产的租金收入处置金融工具损益11,26711,276(9)华泰把利润表附注中其他损益剔除投资性房地产公允价值调整后计入投资性房地产租金收入，其中可能包含一些处置相关资产所带来的损益公允价值变动损益6366360减值(1,114)(1,114)0总投资收益62,73763,068(331)华泰将汇兑损失从投资收益中扣除中国财险1)总投资资产：华泰调整口径大于公司披露口径。华泰在计算上将应收投资收益计入总投资资产；2)净投资收益：华泰调整口径大于公司披露口径。华泰使用方法与公司使用方法不同，华泰把应占联营公司及合营公司损益计入净投资收益，而公司则将其计入净投资收益以外的总投资收益。3)总投资收益：华泰调整口径与公司披露口径相同。4)净投资收益率：华泰调整口径大公司披露口径相同。华泰使用的投资收益率分子计算方法与公司不同，华泰将回购负债的利息从投资收益中扣除，而公司并未将回购负债费用支出扣除。华泰使用的投资收益率分母计算方法与公司不同，华泰将回购资产和应收投资收益从总投资资产中扣除，而公司并未将上述项目扣除。5)总投资收益率：华泰调整口径大公司披露口径相同。华泰使用的投资收益率分子计算方法与公司不同，华泰将回购负债的利息从投资收益中扣除，而公司并未将回购负债费用支出扣除。华泰使用的投资收益率分母计算方法与公司不同，华泰将回购资产和应收投资收益从总投资资产中扣除，而公司并未将上述项目扣除。（人民币百万元）华泰调整口径公司披露口径差异总投资资产538,802534,0724,730净投资收益22,52017,9964,524总投资收益26,15426,1540净投资收益率4.46%3.50%0.96ppt总投资收益率5.21%5.00%0.21ppt图表44：中国财险：华泰调整口径与公司披露口径对比（2021年）

20图表45：中国财险：华泰调整口径与公司披露口径下总投资资产的对比（2021年）公司披露口径（人民币百万元）华泰调整口径（人民币百万元）现金及其他等价物17,414现金及存款95,437定期存款73,574固定收益资产231,489债权类证券172,851权益类资产200,749权益类证券和共同基金143,804其他11,127归入贷款及应收款项的投资58,638投资物业5,851联营公司及合营公司投资56,945其他投资资产4,995合计534,072合计538,802图表46：中国财险：华泰调整口径与公司披露口径下投资资产明细的对比（2021年）（人民币百万元）华泰口径公司口径切换到华泰口径差异差异说明现金及存款95,43795,4370固定收益资产231,489231,4890权益类资产200,749200,7490其他资产11,1276,3974,730华泰将应收投资收益计入其他投资资产合计538,802534,0724,730华泰将应收投资收益计入投资资产图表47：中国财险：华泰调整口径与公司披露口径下投资收益的对比（2021年）（人民币百万元）华泰口径公司口径差异差异说明利息收入14,34114,3410股息收入3,3783,3780投资物业经营租赁说如2772770应占联营公司及合营公司损益4,52404,524华泰将此项计入净投资收益；公司没有将此项计入净投资收益，但是计入了总投资收益净投资收益22,52017,9964,524华泰将此项计入净投资收益；公司没有将此项计入净投资收益，但是计入了总投资收益应占联营公司及合营公司损益04,524(4,524)华泰将此项计入净投资收益已实现投资收益4,3804,3800未实现投资收益/损失2512510减值损失(928)(928)0投资物业的公允价值变动收益/损失(69)(69)0总投资收益26,15426,1540中国太平1)总投资资产：华泰调整口径大于公司披露口径，华泰使用方法与公司不同，华泰将投连产品保单持有人账户资产和应收金融租赁计入了总投资资产，但是并未将贷款及应收款项计入；2)净投资收益：华泰调整口径大于公司披露口径，华泰将应收金融租赁利息和应占联营/合营公司投资收入计入。3)总投资收益：华泰调整口径大于公司披露口径，华泰将应收金融租赁利息和应占联营/合营公司投资收入计入。4)净投资收益率：华泰调整口径大于公司披露口径。华泰使用的投资收益率分子计算方法与公司相同，均将回购负债的利息从净投资收益中扣除。华泰使用的投资收益率分母计算方法与公司相同，公司只从总投资资产中扣除了回购资产，没有将应收投资收益扣除。由于缺少应收投资收益的披露，华泰也只扣除了回购资产，没有扣除应收投资收益。5)总投资收益率：华泰调整口径大于公司披露口径。华泰使用的投资收益率分子计算方法与公司相同，均将回购负债的利息从净投资收益中扣除。华泰使用的投资收益率分母计算方法与公司相同，公司只从总投资资产中扣除了回购资产，没有将应收投资收益扣除。由于缺少应收投资收益的披露，华泰也只扣除了回购资产，没有扣除应收投资收益。

21图表48：中国太平：华泰调整口径与公司披露口径对比（2021年）（港币百万）华泰调整口径公司披露口径差异总投资资产1,185,3821,180,6554,728净投资收益47,11543,9883,127总投资收益61,35558,2273,127净投资收益率4.42%4.07%0.35ppt总投资收益率5.75%5.39%0.36ppt图表49：中国太平：华泰调整口径与公司披露口径下总投资资产的对比（2021年）公司披露口径（港币百万）华泰调整口径（港币百万）现金、现金等价物及其他34,042现金及存款119,150固定收益类资产916,044固定收益资产750,039权益类投资220,579权益类资产242,458投资性物业22,440其他73,734买入返售证券/卖出回购证券(12,449)合计1,180,655合计1,185,382图表50：中国太平：华泰调整口径与公司披露口径下投资资产明细的对比（2021年）（人民币百万元）华泰调整口径公司口径切换到华泰口径差异说明现金及存款119,150118,917234华泰将投连产品保单持有人账户资产计入固定收益资产750,039818,719(68,680)华泰未将贷款及应收款项计入固定收益资产，华泰将投连产品保单持有人账户资产计入权益类资产242,458220,57921,879华泰将联合及合营公司权益和投连产品保单持有人账户资产计入其他资产73,73422,44051,295华泰将应收金融租赁计入合计1,185,3821,180,6554,728华泰将投连产品保单持有人账户资产和应收金融租赁计入；华泰未将贷款及应收款项计入（人民币百万元）利息收入华泰调整口径39,349公司披露口径37,006差异2,342差异说明华泰将其他收益中的应收金融租赁利息也计入净投资收益；华泰将投资基金利息收入计入了股息收入股息收入6,6216,445175华泰将投资基金利息收入计入了股息收入投资物业租金收入8428420应占联营和合营公司投资收入6090609公司没有将此项计入净投资收益卖出回购/买入返售证券利息收入/（费(306)(306)0用）净额净投资收益47,11543,9883,127华泰将应收金融租赁利息和应占联营和合营公司投资收入计入已实现投资收益17,94920,022(2,074)华泰口径将出售投资物业收入从中剔除；华泰将减值损失计入该项。未实现投资收益及减值损失(3,709)(5,783)2,074华泰口径将出售投资物业收入计入该项；华泰将减值损失从该项剔除并计入已实现投资收益。总投资收益61,35558,2273,127华泰将应收金融租赁利息和应占联营和合营公司投资收入计入图表51：中国太平：华泰调整口径与公司披露口径下投资收益的对比（2021年）