水务发债主体信用资质再观察

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1、水务发债现状水务行业关系到经济社会发展、居民生产生活，公益性、弱周期性等特征都较为突出，目前水务行业供需两端稳步增长，行业信用资质较为稳定。截至2022年7月18日，有存续债的水务主体为90家，存量债券余额为2442.76亿元，呈现出发行主体较多、单个主体发债规模不大的特征。图表1：2017-2022年水务行业存量债券余额及净融资情况净融资（右轴）水务行业存量债券余额260040030022002001001800014002017年2018年2019年2020年2021年2022YTD-100资料来源：Wind，单位：亿元注：2022年的统计时间截至2022-7-18国内水务市场目前呈现多元化的投资结构，市场竞争主体主要分为地方国有水务企业、投资型水务企业、外资水务企业以及民营水务企业，其中又以地方国有水务企业为主。水务发债主体呈现出相同的规律，以地方国企为主，存量水务债券余额中地方国企占比达95.54%（数据统计截至2022-7-18，下同）。国企为主的竞争格局也使得水务行业信用资质较为稳定，主体评级为AAA及AA+的债券占比达76.81%。图表2：存量水务债券主体评级分布主体评级AA21.32%其他1.87%AAA41.18%AA+35.63%资料来源：Wind，单位：%注：债券余额占比；统计时间截至2022-7-18

1图表3：存量水务债券公司属性分布公司属性中央国有企业3.97%中外合资企业0.45%民营企业0.03%地方国有企业95.54%资料来源：Wind，单位：%注：债券余额占比；统计时间截至2022-7-18自来水和污水不适合远距离运输的行业特性使得水务企业具有较强的区域专营性，而相同地区自来水供应、污水处理的管网不可能重复建设使得水务企业也具备区域垄断性。从区域分布来看，存量水务债券分散分布于22个省、市、自治区，其中江苏、山东、北京、广东、浙江、四川等地的存量水务债券规模较大，六地规模合计占全国的66.86%。图表4：存量水务债券区域分布水务行业存量债券余额500400300200100江苏山东北京广东浙江四川云南上海中国香港重庆陕西湖北河南福建贵州湖南辽宁广西海南内蒙古天津新疆0资料来源：Wind，单位：亿元注：统计时间截至2022-7-18我们预计水务行业未来将呈现区域垄断和行业龙头主导的格局，供排水需求仍在加大，推升行业可持续发展，整体信用资质向好。下文我们将按照水务信用分析框架对发债主体的信用资质予以跟踪。

22、水务主体信用观察水务企业信用资质可以从竞争地位、经营指标、财务指标和其他风险因素这四个维度展现：1）竞争地位主要是分析股东背景、市场规模、服务区域、供水结构；2）运营指标主要考察水务板块的利润及稳定性，其他板块的损益；3）财务指标是分析盈利水平、负债结构、偿债能力以及现金流状况；4）其他风险因素主要是考量对外担保情况、过往债务履约情况等。2.1、竞争地位首先要考虑的是大股东背景，国资背景企业具备更好的政府资源，能够凭借资金、资源优势扩张，在平稳运营的同时拓展水务衍生业务。自来水和污水不适合远距离运输的特性使得水务企业有较强的区域专营性，公司所处区域的市场规模直接影响水务企业的发展情况，市场规模较大、所占区域市场份额越高的水务企业经营相对更好。服务区域主要是考虑地方经济的发展对区域内水务企业产生的影响，经济发达区域对于供水及污水处理的需求更为旺盛，水务企业持续经营能力相对较强，此外服务区域亦有城镇和农村的区分，城镇供水市场较为稳定，农村则市场空间更为广阔。供水结构方面，主要是考虑到居民用水和工业企业用水的占比，居民用水占比较高的企业抗周期能力更强，经营相对更为稳定。图表5：样本水务发债主体服务区域发行人全称发行人简称服务区域城市江阴市公有资产经营有限公司江阴公有江阴地区唯一的供水主体，靖江工业园区唯一经营主体江阴市（无锡市）北京首创生态环保集团股份有限公司首创环保全国性布局北京市水发集团有限公司山东水发集团山东省内各主要地级市，供水客户主要为工业企业济南市南京江宁城市建设集团有限公司江宁城建集团南京市江宁区的供水与污水处理南京市上海城投(集团)有限公司上海城投上海中心城区及部分集约化郊区上海市北控水务集团有限公司北控水务集团业务范围覆盖我国20个省、5个自治区和3个直辖市以及马来西亚、新加坡、葡萄牙、澳洲、博兹瓦纳、新西兰等香港特别行政区昆明滇池投资有限责任公司滇池投资昆明市唯一的污水处理的主体昆明市绍兴市柯桥区开发经营集团有限公司中国轻纺城集中于绍兴市柯桥区，负责柯桥区的原水供应、柯桥区城区和工业区排水、柯桥区工业及生活用水的处理宁，其余还有北京、河南、内蒙古、陕西以及湖北深圳市水务(集团)有限公司深水集团供水和污水处理业务集中于深圳市深圳市重庆市水利投资(集团)有限公司重庆水投集团供水业务：重庆永川、荣昌、铜梁等17个区县和万州区龙宝片区、南岸区茶园新区、九龙坡区和沙坪坝区中梁山以西地区的供排水设施建设和运营；污水处理业务：三峡库区和重庆市影响区6个城市的污水处理以及重庆大学城和茶园新城的污水处理项目的建设、运营和管理南京市江宁区自来水有限公司江宁自来水供水范围覆盖江宁区、溧水区及句容市的部分地区南京市成都市兴蓉环境股份有限公司兴蓉环境供水业务服务区域有成都市、薛城、汶川县、理县、海南清澜和江苏沛县；污水处理服务区域为成都市及兰州、西安、成都市银川、深圳、宁东、巴中、石家庄和阿坝藏族羌族自治州公司污水处理业务服务范围已涵盖广东、福建、山东、江苏、北控水务(中国)投资有限公司北控水务四川、辽宁、黑龙江、湖南、湖北、云南和浙江等全国主要北京市省份，基本建立了全国性的区域布局；公司水厂主要分布于贵州、福建、山东、广东、湖南、河北、河南及广西中国光大水务有限公司光大水务供水业务在山东省，污水处理项目主要位于山东、江苏、辽绍兴市深圳市

3资料来源：Wind，各企业债券募集说明书、评级报告，注：上述除特别说明外，均为2021年数据；城市为企业注册地；部分样本水务公司仅发行私募债券，因公开信息披露不足未列入上表；下文所涉及的主体均用该列表中发行人简称

4图表6：样本水务发债主体服务区域（续1）发行人全称发行人简称服务区域城市务范围覆盖全省75.86%的所有县区山东公用控股有限公司公用控股负责济宁市城区及周边地区的供水业务。公司污水处理业务在济宁市市占率达到九成以上，覆盖济宁市主城区及周边区济宁市县东营市财金投资集团有限公司东营财金供水范围包括东营市主城区及区县，占东营市供水市场的70%左右。污水处理业务集中于东营区和河口区，在东营市东营市污水处理市场中的份额相对较小绍兴市上虞区水务集团有限公司上虞水务绍兴市上虞区绍兴市陕西省水务集团有限公司陕西水务集团截至2021年3月，公司供水范围覆盖陕西省66个县市，服西安市广州市水务投资集团有限公司广州水务负责广州市主城区、广州市花都区供水业务，自来水公司是广州市主城区唯一自来水供应企业拥有中山市除黄圃镇、小榄镇和坦洲镇之外所有地区的供水广州市中山公用事业集团股份有限公司中山公用特许经营权，截至2021年底供水量占中山市80%，特许经营权有效期至2037年。中山市重庆水务集团股份有限公司重庆水务重庆地区，还有少部分来自四川、贵州、云南和山东等省份重庆市重庆市供水：渝中区、九龙坡区、大渡口区等；污水处理：渝中区、南岸区、沙坪坝区等水务资产公司重庆水务环境控股集团有限公司广州市自来水有限公司自来水公司广州市主城区唯一自来水公营企业广州市郑州公用事业投资发展集团有限公司郑州公用集团公司是郑州市市区唯一的大型综合性供水企业，覆盖范围包括主城区、航空港区、郑东新区及荥阳市区等区域。长沙水业集团有限公司长沙水业在长沙市主城区拥有100%自来水市占率.污水处理占长沙眉山市国有资本投资运营集团有限公司眉山资产眉山市城区眉山市48%左右市占率郑州市长沙市成都环境投资集团有限公司成都环境集团供水区域集中在成都市城区成都市黔西南州水资源开发投资有限公司黔西南水投公司供水区域涵盖黔西南州下属6个县市兴义市（黔西南州）均由公司负责滨海县农旅集团有限公司滨海农旅供水：县城区及周边地区、沿海片区的八滩镇、八巨镇、滨淮镇、滨海港镇、滨海港经济区，蔡桥镇、五汛镇、正红镇、盐城市通榆镇的供水。温州市公用事业发展集团有限公司温州公用供水覆盖温州市鹿城区、龙湾区、瓯海区及洞头区等温州市福清市国有资产营运投资集团有限公司福清国投福清市龙江生态补水、农业灌溉调水及元洪投资区供水福清市（福州市）广西绿城水务股份有限公司绿城水务在南宁市中心城区处于区域专营地位南宁市武汉三镇实业控股股份有限公司武汉控股水处理业务涵盖武汉市主城区，供水区域主要为汉口等，自武汉市来水业务占汉口90%以上份额武汉市水务集团有限公司武汉水务集团除武钢集团有限公司自建给排水系统外，武汉主城区的供水武汉市太仓市水务集团有限公司太仓水务基本满足太仓市所有区域的生活用水太仓市（苏州市）中原环保股份有限公司中原环保污水处理主要分布在郑州市城区及其周边市县郑州市杭州市水务集团有限公司杭州水务杭州市主城区、临安城区、建德主城区、滨江区及部分余杭区中国水务投资有限公司中国水务业务集中于山东、浙江、江苏，此外还有黑龙江齐齐哈尔市、内蒙古鄂尔多斯市，还有少部分业务在安徽、湖南青岛水务集团有限公司青岛水务集团供水：青岛市市南区、市北区（新市北区，包含原市北区及四方区）、李沧区全部以及崂山区、城阳区的部分地区宁波原水有限公司宁波原水集团公司控制宁波市最主要的原水资源，供水区域包括宁波市区、奉化区和宁海县部分地区杭州市北京市青岛市宁波市盘锦水务集团有限公司盘锦水务涵盖兴隆台区、双台子区、大洼区、盘山县和辽东湾新区盘锦市珠海水务环境控股集团有限公司珠海水控在珠海市自来水供应业务市占率100%，承担澳门特区98%原水供应；占珠海市污水处理特许经营权市场份额超过70%宁波市水务环境集团有限公司水务环境集团宁波主城区、杭州湾新区；污水处理业务覆盖宁波市中心城区大部分区域珠海市宁波市

5资料来源：Wind，各企业债券募集说明书、评级报告，注：上述除特别说明外，均为2021年数据；城市为企业注册地；部分样本水务公司仅发行私募债券，因公开信息披露不足未列入上表；下文所涉及的主体均用该列表中发行人简称

6图表7：样本水务发债主体服务区域（续2）发行人全称发行人简称服务区域城市福州市水务投资发展有限公司福州水务福州市中心城区（除马尾区外）福州市杭州萧山环境集团有限公司萧山环境杭州市萧山区、钱塘新区江南片杭州市西安水务(集团)有限责任公司西安水务集团西安主城区及周边区县西安市北京水务投资中心北京水投涵盖福州市的7个区县北京市郑州自来水投资控股有限公司郑州供水郑州市城六区、航空港区、郑东新区及荥阳市区郑州市广东顺德控股集团有限公司顺德控股主要负责顺德区以及下辖的北滘、陈村、乐从、龙江、均安、杏坛等6个镇和大良、容桂、伦教、勒流等4个街道的自佛山市来水供应南宁建宁水务投资集团有限责任公司建宁集团南宁市城区南宁市泸州市兴泸水务(集团)股份有限公司兴泸水务供水：覆盖泸州市江阳区、龙马潭区、纳溪区、泸县、合江县县城区、叙永县部分城区及部分乡镇；污水：泸州市唯一泸州市污水服务供应商，拓展至乐山市市中区六盘水市水利开发投资有限责任公司六盘水水投供排水服务范围包括六盘水市中心及红桥工会园区；未来不六盘水市再确认污水处理收入呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司春华水务供水：呼和浩特市、周边托克托县城和托克托工业园区呼和浩特市天津创业环保集团股份有限公司创业环保污水处理：天津市区天津市苏州水务集团有限公司苏州水务供水：苏州市姑苏区、相城区及部分其他区域；污水处理：苏州市中心城区姑苏区苏州市新疆昌源水务集团有限公司昌源水务集团覆盖库尔勒市、哈密市和阿勒泰地区的福海县乌鲁木齐市昆明滇池水务股份有限公司滇池水务负责运营昆明市行政辖区范围内现有的8座污水处理厂及在该期限内新建、改建或收购的污水处理厂昆明市铜仁市水务投资有限责任公司铜仁水务供水和污水处理业务集中于铜仁市铜仁市资料来源：Wind，各企业债券募集说明书、评级报告，注：上述除特别说明外，均为2021年数据；城市为企业注册地；部分样本水务公司仅发行私募债券，因公开信息披露不足未列入上表；下文所涉及的主体均用该列表中发行人简称2.1、营运指标水务板块的收入及稳定性是水务企业的核心竞争力。水务板块收入主要是供水业务收入和污水处理收入，影响指标为售水量（处理量）与水价（污水处理费用），供水和污水处理定价一般有政府指导定价，各地水价有所差异。水价受政府指导较为平稳，水务企业的供水量、污水处理量、产销差率等很大程度上决定了水务业务收入，而供水服务人口的稳步增长、用水工业企业的持续需求决定了水务板块收入的稳定性。供水能力方面，22家披露2021年数据的样本企业供水能力分化较大。日供水能力最高的为北控水务集团和首创环保，均超过1000万吨/日，其次是广州水务、杭州水务、兴蓉环境、重庆水务等，日供水能力在300至600万吨/日的区间内。污水处理能力方面，23家披露2021年数据的样本企业分化亦较大。污水处理能力最高的为北控水务集团，污水处理能力为2580.17万吨/日，其次是首创环保，污水处理能力为1471.40万吨/日。

7图表8：样本发债水务主体供水能力及产能利用率1600140012001000800600400200012010080604020供水能力（万吨/日）产能利用率（%）供水能力（万吨/日）产能利用率（%）1008060402001008060402000资料来源：Wind，各企业债券募集说明书、评级报告，左轴：万吨/日；右轴：%注：上述指标均为2021年数据；产能利用率通过日供水能力和年实际供水量计算所得，与真实情况可能存在偏差图表9：样本发债水务主体污水处理能力及产能利用率6005004003002001000污水处理（万吨/日）产能利用率（%）100806040200资料来源：Wind，各企业债券募集说明书、评级报告，左轴：万吨/日；右轴：%注：上述指标均为2021年数据；2021年北控水务集团、首创环保的污水处理能力分别为2580.17、1471.40万吨/日，数据与其他公司有较大差距未列入上图；产能利用率通过日处理能力和年实际处理量计算所得，与真实情况可能存在偏差成本方面，供水成本主要有固定资产折旧、原水费、电耗费、药剂费、无形资产摊销、管网维护、漏损费、人工费用和其他费用，其中固定资产折旧、电耗和人工费用合计占比较高。污水处理的成本主要包括折旧、能源和动力、人工、原材料和其他等费用，其中折旧、能源和动力、人工成本占比较大，各家企业有所分化。

8图表10：杭州水务单位制水成本0.2修理费10%0.28其他费用15%0.43原水费22%0.03原材料（药耗）2%0.17水资源费9%0.37人工19.17%0.17动力电耗9%0.28折旧费用14%资料来源：Wind，企业债券募集说明书、评级报告，单位：元/吨注：限于数据可得性，杭州水务制水成本为2021年1-9月数据图表11：首创环保单位污水处理成本0.22其他成本18.12%0.18直接材料15%0.15人工成本12%0.49折旧和摊销41%0.17动力成本14%资料来源：Wind，企业债券募集说明书、评级报告，单位：元/吨注：上述为2021年数据；单位污水处理成本为总污水处理费用与实际污水量之比供水量、污水处理量、产销差率基本上决定了水务板块的营业收入，而固定资产折旧、能源动力和人工则是成本的主要构成，通过判断上述几个关键经营指标可对水务企业的运营实力进行综合评判。此外，也需要关注非水务板块的损益情况，考察其是否能对企业经营起到积极作用。2.1、财务指标我们选取了盈利水平、负债结构、偿债能力和现金流等四个维度衡量水务发债主体财务表现。盈利水平主要分析ROE、供水收入、供水毛利率、污水处理收入、污水处理毛利率等指标。负债结构则考虑资产负债率、长期债务占比。偿债能力选取EBITDA利息保障倍数。现金流方面考量经营性现金流是否为正、现金流对到期债务的覆盖能力。

92.1.1、盈利水平水务发债主体具备较强的公益属性，盈利水平较低，上市公司的盈利情况优于非上市主体。2019年以来水务发债主体盈利水平呈现下滑态势，ROE从2019年的2.66%降至2021年的2.10%，部分企业出现亏损、ROE为负。上市公司的盈利水平明显优于非上市公司，2021年上市水务发债主体ROE为6.89%，而非上市公司则为1.18%。图表12：水务行业净资产收益率净资2.102.512.662.29)产收益率(算术平均3.554321Dec-17上市非上市10Dec-18Dec-19Dec-20Dec-2186420Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21资料来源：Wind，绘制单位：%注：以发债主体为样本

10图表13：样本水务主体供水业务毛利率毛利率供水80604020040供水毛利率200-20资料来源：Wind，单位：%注：数据统计截至2021年底图表14：样本水务主体污水处理业务毛利率污水毛利率80604020040200毛利率污水资料来源：Wind，单位：%注：数据统计截至2021年底2.1.1、负债结构水务发债主体资产负债率自2018年以来呈现逐年上升趋势，上市公司的资产负债率上升趋势更为明显，而非上市公司资产负债率一直维持较高水平。水务发债

11主体的资产负债率从2018年末的56.32%上升至2021年末的59.89%，长期债务负担有所增加。截至2021年底，上市公司资产负债率的同比增加值和绝对值均超过非上市公司，需要警惕相关上市公司的长期债务负担加剧问题。图表15：水务行业资产负债率58.0156.3256.7459.89率（算术平均）59.04资产负债63605754Dec-17上市非上市65Dec-18Dec-19Dec-20Dec-216055504540Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21资料来源：Wind，绘制单位：%注：以发债主体为样本2.1.1、偿债能力水务发债主体的长期偿债能力波动较大，从趋势看尽管有一定程度的下滑但对债务利息的覆盖维持在合理水平。截至2021年底，水务发债主体已获利息倍数为4.96倍，其中上市公司和非上市公司的已获利息倍数分别为6.36倍和4.67倍，维持在合理水平。

12图表16：水务行业已获利息倍数已获利息倍数（算数平均值）14.9515.469.565.054.961815129630Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21非上市上市1815129630Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21资料来源：Wind，绘制单位：倍注：以发债主体为样本2.1.1、现金流弱周期性、公益属性使得水务发债主体的经营性现金流较为稳定。2021年水务发债主体经营性净现金流均值为5.77亿元，同比小幅下滑，但高于2020年同期水平。上市公司的经营性净现金流优于非上市公司，2021年上市公司和非上市公司的经营性净现金流均值分别为6.70、5.59亿元。图表17：水务行业经营性净现金流5.286.865.773.714.349经营性净现金流（算术平均值）630Dec-17上市非上市9Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21630Dec-17Dec-18Dec-19Dec-20Dec-21资料来源：Wind，绘制单位：亿元注：以发债主体为样本

132.4、其他风险因素对外担保、过往债务履约情况是两个重要的参考指标。对外担保规模高、包括对民企的担保过高意味着发债主体可能存在着更大的或有风险。图表18：样本水务主体对外担保比率90705030例担保比对外资料来源：Wind，单位：%注：数据统计截至2021年底；限于篇幅上图仅展示对外担保比率超过30%的主体过往债务履约方面，水务发债主体中巴安水务、桑德环境、春华水务、河套水务等4家发债主体曾发生信用风险事件，前两家主体涉及债券违约事件，后两家则有金融机构借款逾期事件。这四家主体过往债务履约出现风险后基本退出公开发债市场，融资渠道收窄，因此需要警惕行业内其他发债主体债务履约情况。发行人发生日期风险事件原因简析图表19：水务发债主体重大风险事件概览巴彦淖尔市河套水务集团有限公司呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司上海巴安水务股份有限公司北京桑德环境工程有限公司2021/7/12021/4/302020/10/192020/3/6根据提供的企业信用报告，公司存在欠息，金额合计为1170.80万元，此外，公司未结清信贷中存在关注类贷款以及不良类贷款对金融机构的债务逾期，主要是银行贷款和融资租赁公司未与债券持有人达成债务和解，17巴安债实质性违约18桑德工程MTN001、19桑德工程SCP001等两只债券实质性违约资产流动性弱、营业收入持续下滑甚至出现亏损、或有风险较高经营板块持续性亏损、营业利润为负，债务短期化多次关联交易、海外并购，融资过于激进经营性现金流持续为负，资金占用较大、资产流动性欠佳资料来源：Wind，注：统计时间截至2022-7-182.5、小结水务发债主体盈利水平较低，存在部分水务主体出现亏损的情况，上市公司的盈

14利情况优于非上市主体。尽管水务发债主体资产负债率自2018年以来呈现逐年上升趋势，但水务主体的偿债能力较为稳定，EBIT利息保障倍数维持在合理水平。此外，水务主体的经营性现金流一直以来较为稳定。

15综合来看，水务企业弱周期性、公益属性明显，随着经济的稳步发展，供排水需求持续加大，水务行业具备可持续发展基础。行业格局方面，预计区域垄断性、龙头主导的格局将会长期延续，因此信用资质较为稳定，供水能力、污水处理能力较大的主体具备相对竞争优势。3、风险提示关注污水处理费回款、PPP项目的回款情况；警惕水务行业信用风险事件对板块造成的负面冲击。