从海外上市到回归A股的战略调整

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分论三中国上市公司结构和上市资源配置的战略调整：从海外上市到回归A股摘要本分论针对当前中国出现的内地企业〔尤其是国有大型企业〕海外上市热潮，以内地上市资源配置模式变迁〔从审批制到核准制〕为界对1992-2000年与2001至今两个时期的中国内地企业海外上市现象的历史变动轨迹及其所有制、产业、上市模式等特征做了较为系统的介绍，并通过资产分布、产业分布、收益状况以及市场特征指标等视角对当前沪深两地和中国香港市场中内地上市公司状况的比照分析，较为全面、系统地展示了内地上市资源境内外配置现状。随后对中国内地公司海外上市的积极与消极经济效应从理论上做了反思。从中国内地目前的情况看，尽管内地企业赴港上市符合其微观利益且在短期内还无法防止，但从中国内地金融体系功能完善视角来看，当前中国内地上市企业已经初现蓝筹航母群的端倪，因此，优质大型特大型内地企业的回归A股并以此为根底打造内地市场的蓝筹航母群就构成了未来中国资本市场开展新战略的核心内容。这一战略的实施不仅是中国内地资本市场开展与功能转型的内在要求，而且对于推动中国内地金融体系现代化进程以及中国内地资本市场的国际化都至关重要。 AbstractThistopicismainlyconcernedwithasystematicintroductionoflistingmodeintwoperiodsandtheircharacteristicssuchastheownership,industry,listingmodesandsoon.Fromtheperspectivesofassetsdistribution,industrydistribution,earningconditionandmarketcharacteristicsindicators,wemakeacomparativeanalysisonthesituationofmainlandcompanieslistedinShanghaiandShenzhenmarketandHongkongmarketofChina,showingthecurrentsituationofinsideandoutsideallocationofthemainlandlistingresourcesfullyandsystematically.Thenwemakeatheoreticalretrospectionofthepositiveandnegativeeconomiceffectsoftheseoverseaslisting.Althoughoverseaslistingconformstocompany’sindividualinterestsandinevitabllyinshorttermformainlandenterpriseslistedinHongkongmarket,fromtheperspectiveofperfectingthefunctionofChina’smainlandfinancialsystem,Sincecurrentmainlandlistedenterpriseshadshowedthesignalofbecomingblue-chips,therefore,itisthecorecontentofthefuturedevelopmentstrategyforChinacapitalmarketthatthehighqualitylargeandsuperlarge-sizedenterprisesreturnbacktoAsharesmarketandonthebasisofwhichbuildup“theblue-chipaircraftcarriergroup〞inthemainlandmarket.TheimplementationofthestrategyisnotonlytheintrinsicrequirementsofthedevelopmentandfunctiontransformationofChina’smainlandcapitalmarket,butalsoisofvitalimportancetopromotetheprocessofmodernizationofmainlandfinancialsystemandinternationalizationofcapitalmarketofChina. 1.引言满足上市标准的股份公司是现代市场经济中最重要的金融资源之一，也是一国〔或地区〕资本市场存在与开展的基石。但问题是，一方面由于中国内地资本市场现存的严格且带有一定行政管理色彩的证券发行核准制度、相对较小的市场容量以及选择上对国有企业的所有制偏好等因素的影响，“排队上市〞现象在中国内地愈演愈烈，大量的公司〔尤其是民营中小企业〕无法获得在内地市场公开发行权益融资的时机，另一方面考虑到和中国内地现有的资本市场相比，国际资本市场具有开展成熟、市场容量大、资金供应充足、相关法制成熟、监管完善、手续相对便捷等明显的优点，加之近年来各国证券交易所勇于创新，适应不同区域市场的要求开发出针对不同企业不同要求的上市相关产品，所以相当数量与资产规模的优质中国内地企业或是自发或是在内地有关政府部门的政策授意下纷纷踏上了海外上市之路——要么采取H股、N股及S股等直接形式，要么通过存托凭证〔DR〕、海外分拆以及海外买壳等方式间接上市，上市地覆盖香港、纽约、伦敦、新加坡、温哥华等全球主要金融市场。〔参见图3-1〕目前，大盘绩优国有公司的海外〔主要是香港〕优先上市更是成为当前中国内地上市资源配置模式及政策导向上一个极为显著的特征。图3-1全球范围内中国内地企业的上市地分布客观地说，从1992年华晨汽车登陆美国、1993年7月青岛啤酒在香港成功上市至今，尽管中国内地公司海外上市现象已有10多年的历史，海外上市公司数超过400家，筹资规模超过1300亿美元，但如何看待这一现象—— 究竟海外上市是国内市场、监管环境限制下不得已的“借窝下蛋〞，成为内地经济转型得以深入的推动剂还是导致“资源流失〞，进而可能危及中国金融体系的现代化进而内地经济健康开展的重要方式——在国内经济金融理论界一直存在较大的争议。而近年来以中移动、中石化、中国电信、建设银行等为代表的一批在国内带有垄断性质的大型和特大型企业的海外上市步伐的加速更使得这场争论逐步升级，甚至有学者把其上升到了国家经济金融效率平安的高度来加以思考。本文试图在简要回忆中国内地上市资源配置模式变迁及其历史轨迹根底上，通过细致地比照全球不同市场中中国上市资源的实际配置情况及其经济效应，立足中国资本市场的长远开展，对中国现有上市资源配置模式的战略调整取向提出一些理性的思考。2.中国内地上市资源的境内外配置：模式变迁中的历史轨迹尽管改革开放后中国股票市场的开展最早可追溯到1983年〔深宝安的公开招股〕，但如果以1990年12月上海证券交易所的设立作为集中性市场起点的话，那么我们可以发现在过去的16年间，随着内地经济对内改革与对外开放导致的中国金融市场化、国际化、自由化进程的稳步推进，中国内地的上市资源配置模式的变迁大致经历了两个阶段，即审批制〔1991-2000年〕与核准制〔2001年至今〕。由于不同时期中国内地经济市场化以及开放程度的差异，这两种配置模式中内地公司海外上市的现象表现的不尽相同〔参见表3-1、表3-2、表3-3与图3-2〕表3-1中国内地公司在沪深两个交易所的上市数量与融资规模：1991-2005年上市公司数〔家〕筹资额〔亿人民币〕A、B股合计A股B股年度IPO数累计年度19911413113551992535393899.0994.09199318317719113413.63314.54199429128724106551.68138.0519953233113423670.54118.861996530514431851012.06341.521997745720512001945.88933.821998851825541012749.45803.571999949922108973646.84897.392000108810601141365187.861541.02200111601140112796369.991182.13200212241213111717331.74961.75200312871277111677991.48659.742004137713631101008602.95610.57200513811367109158938.26336.21 资料来源：?中国证券期货统计年鉴?〔2006〕，色诺芬数据库：表3-2中国内地公司赴香港的上市数量与融资规模:1993-2005〔单位：家/亿港元〕H股红筹股总数H新增数1A+H当年新增数1融资规模总数2新增数融资规模199366081.4357150.81994159698.8405132.31995182529.942266.71996255378.7495190.1199742163330.86011809.81998432135.5611173.71999463142.6〔0〕654555.84〔4.04〕2000526〔4〕0523.94〔6.44〕672〔0〕2936.6〔0〕2001608〔3〕468.34〔7.64〕694〔1〕190.8〔n.a.〕20027516〔11〕5180.43〔11.73〕731〔0〕27.2〔0〕20039318〔8〕2482.62〔14.22〕752〔0〕49.58〔0.68〕200411117〔9〕1604.03〔11.53〕827〔2〕264.62〔0.92〕200512312〔3〕01587.08〔4.48〕853〔0〕184〔0.4〕注：1.这里的上市家数统计以2005年12月31日存续公司为统计样本，严格以香港交易所的数据为准，一些历史上曾经存在但或由于债务重组、破产等已被责令退市或兼并的公司〔如粤海、欧亚农业等〕未统计在内。考虑到原先已在香港上市的公司可以回到内地上海与深圳两个交易所上市，所以这里两种方式的上市列相加数并不与H股总数变化相等；2.这里的统计忽略了一些资本规模很小的公司，存在一定统计误差；3.括号内为香港创业板上市与融资数据。表3-3中国内地企业赴美IPO公司数量与融资规模：2003-2005年IPO公司数〔家〕IPO融资额〔亿人民币〕NasdaqNYSENasdaqNYSE2003114.02223.9920048264.4128.2420057158.332.09注：由于没有筹资的可能，通过一级或二级ADR方式上市的公司融资规模为0。不包括在美国OTC市场中上市的中国内地公司。资料来源：纽约证券交易所，Nasdaq图3-2中国内地公司赴新加坡上市数量与融资规模：1993-2005〔单位：家/亿人民币〕资料来源：新加坡证券交易所网站。2.11992-2000年“规模控制+实质审批〞模式下的配置状况中国股票市场出现伊始，由于当时强烈的意识形态因素以及由此导致的政府当局对于股票市场“实验〞 性质伴随的种种疑虑，中国政府对于上市资源的配置采取了一种带有浓重方案经济色彩的“规模控制+实质审批〞特殊模式，即为了确保上市进程的平稳和有序进行以及弱化供应冲击，中央政府事先确定一个年度总规模〔通常称为“额度〞〕，然后按照行政分配原那么对规模在不同部门、省市进行分配。尽管在1987年公布的?国务院关于加强股票、债券管理的通知?中规定由中国人民银行统一负责管理相关事宜，但1992年10月之后，负责对全国的证券业和证券市场进行监管的国务院证券委员会及其执行机构中国证券监督管理委员会〔CSRC〕成立之后，那么转变为证券委配合国家计委下达证券市场的年度规模，由证监会负责复审公开发行股票和基金的申请。自此，在中国内地实行长达10年之久的上市资源“规模控制+实质审批〞的配置模式根本确立。但从实践来看，由于发行方案的完成必须考虑证券流通市场状况，所以这种规模控制实际流于形式，往往在遇到熊市时额度就难以完成而结转到下一年度〔1993年、1994年〕，而遇到牛市时，方案额度又供不应求从而追加额度或提前下达下一年度的方案额度〔1996年、1997年〕，并没有真正实现控制的目的。在确定了这一配置模式之后的1992-1996年间，由于按照当时的规定——地方政府在国家下达的发行规模内对地方企业的发行申请进行审批，中央企业主管部门在与申请人所在地方政府协商后对中央企业的发行申请进行审批；地方政府、中央企业主管部门在作出审批决定后抄报证券委，因此，在执行过程中，地方政府和中央企业主管部门出于将有限的发行规模尽可能多地分配给多家企业的目的，出现了“撒胡椒面式〞的分配现象，一定程度上造成了IPO数量快速增加但公司规模偏小的状况——在1993年确定的50亿额度〔实际执行45.25亿〕分配中，取得上市资格的公司到达127家，每家平均规模仅0.356亿。〔参见表1〕为了改变这一局面，1996年10月国务院做出决定，对股票发行改为“总量控制、集中掌握、限报家数〞的做法，由证监会在总量控制下对企业进行审核，授予公司发行股票的资格——在这种模式下，1996年的150亿额度〔原定100亿，后追加50亿〕分配的公司数为207家，而1997年确认的300亿额度〔使用时期顺延到2000年〕分配的公司数量为279家，IPO公司的平均规模较之前有了非常明显的倍数扩大。在“额度控制+行政审批〞这种特殊的上市资源配置模式下，中国内地这一时期IPO公司在所有制、产业与收益分布及其变动等方面都表现出一些较为明显的特征： 首先，从股权分布变动看，由于特殊的额度分配模式，这一期间中国在内地能够获得IPO资格的公司根本都是改制后且与地方政府、主管部委联系密切的国有企业，且在上市之后，通过国有股与法人股占绝对优势的方式保持了国家对上市公司的控制权。〔参见图3-3〕图3-3中国内地上市公司股份结构变化状况：1992-2000年资料来源：?中国证券期货统计年鉴?〔2001〕。其次，从产业分布存量与增量两方面来看，中国内地上市公司中来自石油、化工、机械等制造产业的企业占据了绝对优势，而金融业公司虽然数量少，但特殊的企业性质使之在资产分布中获得第二位，批发零售、交通运输、电气水等传统产业的企业数量多、比重也较高，但信息技术〔2000年为3.53%〕、传播文化〔2000年为0.43%〕等新兴产业企业数量及其所占资产比重都较低。〔参见表3-4〕表3-4中国上市公司产业分布状况：1994-2000年制造业金融保险批发零售综合类交通运输电气水生产房地产业家%家%家%家%家%家%家%199413253.356.6316.9349.951.2117.1199.8199514953.756.4407.3429.461.3136.7239.7199625754.855.9658.0628.4131.5206.1297.6199738455.654.3848.0727.1204.6276.1305.6199845857.454.0867.2786.6254.9305.6294.4199952554.1610.2875.9825.7315.3324.9303.6200060751.5713.2935.4865.2385.6375.0343.1注:行业右栏列示的是该行业资产在总体资产中所占比重。资料来源：色诺芬数据库，再次，资金利用效率较为低下—— 不仅整体上看，内地上市公司这一期间的经营业绩出现不断下滑的态势〔参见表3-5〕，而且从产业视角考察，也呈现相同的业绩下滑趋势〔信息、社会效劳业以及交通等少数几个产业例外〕。〔参见图3-4〕表3-5中国上市公司年度净资产收益分布总体变动状况：1993-2000年<0[0,6%][6%,10%]10%<均值总数199319194213.737019942215421014.2228719951790561489.17311199630109433318.37513199739104505277.017201998811251095121.188261999741642684183.14924200085234411333-9.261061资料来源：色诺芬数据库，图3-4中国上市公司分产业年度净资产收益率的变化状况资料来源：色诺芬数据库，在内地资本市场上市面临极为严格规模控制与行政管制的背景下，从1980年代中期开始，一些内地企业要么通过买壳、分拆或重组等方式间接上市〔多为香港注册的中资企业“窗口企业〞，如“中信泰富〞〕，要么通过ADR方式〔1992年10月的华晨汽车〕开始了或是自发或是在有关政府监管当局的授意下的内地公司海外上市的探索之路。到了1993年中国证券监管当局与香港联交所合作备忘录的签署，内地公司海外直接上市的法律障碍被克服，包括中国香港在内的海外市场和内地对中国内地上市资源的竞争就此真正拉开了序幕。应该说，尽管在1993年之后中国对内地公司的海外上市采取了较严格的监管，先后制定和公布了一系列标准海外上市的法规，但海外市场与内地市场在争夺上市资源上的竞争一直存在，尤其是其中的中国香港市场凭借其亚洲第二的市场规模、完善的金融效劳设施、先进的技术通讯手段、完备的证券监管体系，再加上其与内地之间特殊的人文、地理、经济关系，与内地展开了非常剧烈的内地上市资源争夺且成效显著——从表3-2列示的数据我们可以发现，在1993-2000 年间中国香港经历了三次较为显著的“中国上市与投资热〞：第一次是1993-1994年间以青岛啤酒、上海石化、马鞍山钢铁等为代表的龙头股上市之后股价飞涨的短暂“蜜月期〞，第二次是1996-1997年间由于香港回归逼近所引致的以中信、光大、粤海等“红筹股〞为投资热点的“关系〞投机热潮以及伴随1999-2000年以中移动、联想为代表的电信、传媒、科技股〔TMT〕第三次上市投资热潮，进而大量内地公司或通过H股直接发行或通过红筹方式间接实现上市，到2000年底，在港上市的中国内地公司数量接近130家，累计融资额超过6300亿港币。〔参见表3-2〕除中国香港外，新加坡、美国〔纽约证券交易所〕等市场也进入一些企业选择上市地的视野。〔参见表3-3、图3-2〕但从现实来看，考虑到：〔1〕相对全球其他主要资本市场而言，新加坡市场规模较小，其上市标准也较适合中小企业，所以这一期间在新加坡上市的中国内地企业相对中国香港而言不仅数量很少〔仅15家〕，而且融资额也很低，总额仅15亿人民币〔参见图3-4〕；〔2〕尽管美国纽约交易所是全球最兴旺的市场，但其严格的上市标准和极高的信息披露要求使得中国公司可以说望而却步，只能通过美国存托凭证〔ADR、GDR〕的方式间接实现在NYSE的上市，早期内地公司选择这种方式的作用旨在扩大投资者范围却没有融资考虑〔如轮胎橡胶、氯碱化工等〕，后期的华能国际那么通过三级ADR方式筹集了局部资金，因此在1993-2000年整个期间除少数网络股在Nasdaq上市外，这些海外市场根本没有对内地沪深交易所与中国香港在上市资源争夺上形成实质挑战。从这一时期实现海外上市的中国内地企业看，有几个较为明显的特征：1、就所有制而言，在1993-1999年间的海外上市公司绝大局部为改制前的国有企业。但在1996年底开始的以“红筹〞为主题的中国内地上市热中，内地一些民营的中小企业开始有意识地利用海外市场摆脱内地资本市场的限制。到了1999-2000年间，一方面是新经济带来的市场对高科技企业概念股的狂热，另一方面是香港创业板建立，相当数量的内地民营企业〔尤其是与网络相关联的高科技信息类企业〕走上了海外上市之路。2、就产业分布而言，中国海外上市的公司也表现出了较为明显的阶段性变化：1992-1994年的第一批内地公司根本上都为传统工业和制造业公司，而1994 年左右上市的那么大局部是以根底设施和公共事业为主的公司，涉及航空、铁路、公路、电力等多个产业领域，到了1999-2000年，那么是中华网、新郎、网易等高科技网络信息技术公司异军突起。3、从模式选择来看，除中国香港的H股直接上市模式外，相当多的内地公司是通过红筹模式，即以海外关联公司〔其注册地多为英属维京岛、巴哈马、开曼群岛、百慕大群岛、巴拿马等避税岛〕的名义重组资产后实现的境外市场间接上市。〔参见图3-5〕实际控制人1决定境外上市2海外〔含香港〕注册壳公司或购置壳公司公众股东战略股东离岸公司国内公司3跨境资产注入或资产权益收购4境外上市5募集资金调回境内境外上市公司或自主决定投向和运作模式图3-5中国内地公司香港〔红筹股〕上市根本流程而对于选择美国上市的中国内地公司而言，由于其上市标准很高，这一时期主要通过一级、二级ADR的方式实现上市，且主要目的在于扩大投资者范围，一般不强调融资功能。4、从上市地点的区域来看，这一时期除少数公司尝试登陆新加坡市场外，绝大多数内地公司境外上市以中国香港作为首选上市地〔在美国上市的公司主要是已经在香港上市之后通过ADR、GDR方式实现间接途径实现〕。2.22001年4月至今“核准制〞模式下的配置状况随着1999年7月?证券法?的公布实施，中国内地股票发行制度发生了一些制度性变化，从原先的审批制改为核准制，旨在弱化证券发行的行政控制色彩。2000年3月，?中国证监会股票发行核准程序?正式公布。2001年4月1日，中国证监会正式取消了实行了9年之久的审批制和指标制，代以“核准制+通道制〞的发行模式——所谓的核准制，是指拟发行股票的公司按照中国证监会发布的?股票上市发行核准程序? 等规定进行申报，发行审核委员会按照规定进行审查，符合条件的由证监会核准发行，不符合条件的不许发行，没有方案和额度的限制；而通道制作为核准制的配合制度那么是指由证券监管部门确定各家综合类券商拥有的发股通道数量、券商按照发行1家再上报1家的程序来推荐公司的制度。其具体运作程序是：由证券监管部门根据各家券商的实力和业绩，直接确定其拥有的发股通道数量〔例如，规模较大的券商拥有8个通道，规模较小的券商拥有1个通道〕；各家券商根据其拥有的通道数量遴选发股公司，协助拟发股公司进行改制、上市辅导和制作发股申报材料，由该券商向中国证监会推荐该家拟发股公司；中国证监会接收拟发股公司的发股申请后，进行合规性审核，经“股票发行审核委员会〞审核通过，再由中国证监会根据股票市场的走势情况，下达股票发行通知书；拟发股公司在接到发股通知书后，与券商配合，实施股票发行工作。随着2001年4月“用友软件〞IPO的完成及上市，“核准+通道〞的证券发行模式在中国内地成为了现实。“核准+通道〞这种发行模式在中国内地实施了近3年。到了2004年2月，由中国证监会在2003年10月发布的?证券发行上市保荐制度暂行方法?的正式实施实际上就标志着中国内地证券发行制度的改革进入了一个新的阶段——“核准+上市保荐〞模式取代了原先的“核准+通道〞的模式。在2001年4月至今整个核准制实施期间，中国内地沪深两个交易所IPO的公司〔含A、B股〕已有330多家。〔参见表3-1〕从这一期间内地上市公司的情况看，其主要变化有：〔1〕所有制分布格局。随着核准制的实施，中国内地公司所有制取向上偏好国有企业的状况有所缓解，以用友软件等为代表的一批带有民营企业性质的公司获得了IPO资格。2004年深圳中小企业板的设立，更使得一批规模较小但开展潜力较大的民营中小企业获得了全新的IPO平台。〔2〕产业分布状况。借助图6，我们可以清晰地看出在实行核准制后的几年，我国IPO公司的产业分布带有较为明显的倾向性，依旧以制造行业公司为主〔约占所有IPO的65.5%〕，信息技术行业公司次之〔19家〕，第三位为交通运输仓储业和电气水生产业〔均13家〕。在制造业中，那么以机械设备仪表业公司最多〔40家〕，金属非金属行业〔30家〕和石化行业〔27家〕分列二、三位。 图3-6沪深两市IPO公司产业分布结构：2002-2005年资料来源：?中国证券期货统计年鉴?〔2003-2006〕〔3〕财务状况。从表3-6列示的一些主要财务指标及其变化来看，2001年以来中国沪深两地的上市公司整体财务状况有了一定的改善，在利润、净利润持续增加的同时，净资产收益率指标也有了一定的提高。表3-62001-2005年沪深两地上市公司主要财务指标变化资产总额(亿)净资产额(亿)主营收入(亿)利润总额(亿)净利润(亿)净资产收益率每股净资产(元)每股收益(元)200129257.0312975.6615475.801016.48694.225.35%2.490.13200241526.3014636.9819001.971298.89826.555.65%2.490.14200353246.3017044.8025047.161890.111256.837.37%2.390.19200463472.4019261.5934064.442671.981757.069.12%2.710.25200572712.9920461.5941042.292627.311674.828.19%2.740.22资料来源：?中国证券期货统计年鉴?〔2006〕。由于在核准制下上市资格的取得仍然要获得监管机关的授权，而内地市场在2002年后的长期低迷使得内地公司在内地沪深两个交易所的上市之路依旧非常漫长且充满不确定性，所以对于大多数内地渴望上市的公司而言海外上市依旧是一条捷径——借助于表3-2、表3-3以及图3-4，我们可以发现无论从上市公司数量还是融资额来看，2001年之后中国内地公司的境外上市步伐出现了加速的开展态势——2003年中国企业海外新上市〔IPO〕的数量为48家，筹资金额约70亿美元；2004年的数量为84家，筹资金额111.51美元〔在海外新上市数量方面，2004年比2003年增长了75%；在筹资额方面，2004年比2003年增长了59%〕；2005年间境外上市的中国内地企业尽管数量较2004年稍有下降〔79家〕，但其IPO筹资额约204亿美元，较2004年增长了近83%。 就这一时期境外上市的中国内地公司而言，我们可以发现其产业分布、资产规模以及所有制性质等方面特征与前一个时期有所改变：首先，从企业所有制分布看，一方面，在这一时期内地民营企业的境外上市活动明显加速——不仅民营境外上市公司数量快速增加，而且从融资额上看，2003年民营企业境外IPO为101.72亿人民币，2004年就到达了286.40亿，增长幅度为181.55%，占到了国有企业的57.95%；另一方面，由于大量内地国有大型、特大型企业选择了境外上市，2001年中海油，2003年的中国人寿、2004年的中国网通、中芯国际、中国国航以及2005年的建设银行、交通银行、神华能源、东风汽车，2006年工商银行等等，导致尽管数量上国有企业并不多，但每年度国有企业海外筹资额都居高不下——2005年仅建设银行、神华能源与交通银行三家公司IPO筹资额就到达中国内地香港筹资额的70%，所有筹资额的65%。其次，从产业分布看，不同行业IPO的公司数分布根本类似，与中国内地目前的经济结构相一致——如在2004年的海外IPO内地公司中，制造加工类企业数量最多〔占所有公司数量的27%〕，互联网/IT效劳/软件业次之〔16%〕，通讯电子业第三〔15%〕，第四为食品/药品/保健类公司〔12%〕，但从不同产业的融资额着眼的话，考虑到2001年以来每年均有一些内地的大型、特大型国有企业选择境外上市，客观上不同行业的年度融资额分布存在较大的变化，如2003年、2005年、2006年中国人寿、建设银行、交通银行与工商银行的IPO就导致金融业成为近年来最主要的境外上市公司所属产业，而中国移动、中国网通、中国联通等IPO使得通讯/电子类企业融资额也较大，相反由于制造加工业等传统行业大型国有企业却很少选择境外上市，其所占比重较小。第三，从上市模式上看，除中国香港市场中选择H股模式的公司数多于红筹模式以外〔参见图3-7〕，红筹间接上市模式依然是这一期间中国内地公司境外上市主要的选择方式。但从监管取向上看，这一模式的开展在近期有过反复：2005年1月24日，外管局发布?关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知?，即红筹指引，要求内地企业必须先取得外管局批准，才能把资产转移至海外注册的空壳公司并在境外上市后，以红筹方式赴港上市的内地企业几乎绝迹；但2005年10月，外管局发布?关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知?，明确允许境内居民〔包括法人和自然人〕可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业开展的资金需要。这一通知的发布，被内地和香港市场人士解读为内地监管机构将放开内地企业以红筹股形式赴港融资的限制。 图3-7内地企业赴港上市模式分布状况：1993-2005年第四，从上市地点的选择看，这一时期：〔1〕就地域选择而言，中国香港仍然是内地公司境外上市的首选〔在香港上市的内地公司多为大型国有企业，其中制造、IT、食品以及金融业的公司占较大比例〕，而新加坡交易所吸引的主要是大量规模较小的内地民营企业〔以食品、农业、环境和制造业为主〕；IT企业选择美国Nasdaq最多〔目前在国内18家境外上市的网络公司中的16家在该地上市〕；〔2〕从市场类型上看，创业板〔包括美国Nasdaq、中国香港、新加坡〕成为很多内地中小型公司上市的首选，其上市公司数在香港根本与主板持平〔参见图3-8〕，在美国那么是在Nasdaq通过IPO取得上市资格的内地公司远远超过NYSE的中国公司，而新加坡市场由于其规模本身就不大，选择主板上市的企业数明显较创业板多。图3-8内地公司赴港的上市地分布状况：2000-2005年2.3小结通过上文对内地上市资源境内外配置模式及其轨迹变化的简要回忆，我们可以清晰地发现近十几年来，就中国内地企业的上市资源配置〔尤其是国有大型、特大型企业上市地选择〕的政策取向而言，海外上市已客观上成为一个优先考虑的政策导向，进而不仅导致近两年海外市场的内地公司IPO 筹资额超过内地市场，而且这些海外上市内地公司的总市值目前也已远远超过了内地市场——据中国证监会统计，截止2005年底，中国海外上市公司的总市值到达3700亿美元，占内地沪深全部A、B股上市公司可流通市值的2.39倍，内地股票市价总值的78%。当前来自中国内地的上市公司已经成为很多境外证券市场中〔尤其是中国香港〕最主要的一个公司群体——在2006年10月的中国香港市场前十大公司中，内地中资股已有5家，市值总和更是到达了2.85万亿港元，进而这些中资公司的上市节奏、业绩变化直接关系着很多境外市场的整体运行。〔参见图3-9〕图3-9来自内地上市公司在香港市场总市值及总交易量中所占比例的变化资料来源：，3.沪深两地与中国香港市场中的内地上市公司：一个比拟分析为了更为全面、系统地了解内地上市资源当前在境内外的配置现状，这里我们对2005年底内地沪深两个交易所与中国香港上市内地公司〔208家〕的一些重要财务市场指标做一个比照。之所以仅以中国香港上市的内地公司为分析对象，是因为从上一节的分析可以发现内地在香港上市的公司数量和筹资总额等方面均领先于其它海外证券市场——根据香港联交所的统计数据，截止2005年12月31日，中国内地公司在香港资本市场〔含主板和创业板〕上市的总数已经到达了335家，总计筹资超过万亿港元〔2005年为1653亿港币〕，而同期在新加坡、Nasdaq上市的内地企业数虽数量不少，但筹资额较少，且主要是中小型公司，纽约交易所上市的内地公司也多同时〔多采用ADR方式〕在香港上市。2006年，内地企业赴港上市更是有了加速态势——前9个月，内地企业在港筹资近1274亿港元〔占整个市场的92%〕。3.1资产分布状况3.1.1沪深市场由于内地市场的持续低迷，到2005年底，尽管中国内地沪深两个交易所上市公司数量不断增加〔共有上市公司1381家，当年新增16家，退市12家〕，但其总市值和流通市值不升反降，分别为32430.28亿元和10630.51亿元〔较2004年年底分别下降12.49%和9.05%〕。其中深圳中小企业板公司数为50 家，总市值和流通市值分别为481.55亿和185.29亿元。从图3-10列示的公司总资产规模分布状况来看，中国沪深两地1366家上市公司规模分布状况表现出较为明显的右偏态势，规模小的公司居多——除金融类公司外，总资产规模超过千亿的公司仅有中国石化〔5205亿〕、G宝钢〔1420亿〕、G联通〔1383亿〕3家〔占公司总数的0.2%〕，占到所有上市资产总额的16.9%，而规模小于20亿人民币的公司却到达835家〔占公司总数的61%〕，其在总资产的比重也为17.2%。图3-10沪深两市上市的非金融类内地公司总资产分布状况资料来源：色诺芬数据库，从每股净资产分布来看，1366家内地上市公司中有102家公司〔占比重的7.46%〕的每股净资产在1元以内，每股净资产在1—2元、2---3元、3—5元之间的公司分别有295、376、460家，而超过5元的公司那么有80家〔占5.85%〕。值得注意的是，净资产小于0的公司数到达了53家〔占3.87〕。图3-11沪深两市上市的内地公司净资产分布状况资料来源：?中国证券期货统计年鉴?〔2006〕3.2.2香港市场截止2005年末，中国内地已赴港上市的208家公司总市值到达29977.57 亿港币〔其中主板上市公司市值为29905亿，创业板公司市值为72.57亿〕。在这208家企业中，尽管即有市值高达7273亿港币的中国移动，也有一大批市值在5亿港币之下的小型公司，但公司资产的分布状况在分散中表现出集中态势——从图3-12可以看出，在208家在港上市内地公司中，尽管从公司数量上看，高市值公司〔超过1000亿港币〕比重很低，仅有中国移动、建设银行、中海油、中石油、中银香港5家〔2.4%〕，但其在总市值的比重却到达了61%，相反，市值小于20亿港币的公司数那么尽管到达了121家，但其在总市值的比重却仅有2.3%。图3-12已赴港上市内地公司的资产分布状况资料来源：，如以每股净资产的分布来看，208家公司中有82家公司〔占比重的39.4%〕的每股净资产在1元以内，每股净资产在1—2元、2---3元、3—4元之间的公司分别有50、40、10家，而超过4元的公司那么有26家〔占12.5%〕。图3-13已赴港上市内地公司的每股净资产分布状况资料来源：，3.2产业分布状况3.2.1．沪深市场 从上市公司的产业分布看，2005年底沪深两个市场中制造业公司数量最多，到达809家，占所有上市公司总量的58.7%，批发零售类企业次之，占到6.68%；第三位是信息技术类占6.1%，第四、第五、第六那么是综合类公司〔占5.66%〕、电气水生产公司〔占4.43%〕与交通运输类公司〔占4.28%〕。但从资产的产业分布看，位列前五位的产业依次为金融业〔26.07%〕、制造业(23.5%)、采掘业(6.43%)、农林牧渔(6.37%)与电气水生产业(4.7%)。图3-14沪深两地上市的内地公司产业分布状况资料来源：?中国证券期货统计年鉴?〔2006〕在809家制造类公司中，就数量而言，机械设备仪表行业的上市公司最多〔221家，占所有上市公司数的16.05%〕，其次是石化橡胶类公司〔151家，占10.97%〕，金属非金属类〔125家〕、医药生物〔90家〕与纺织类公司〔65家〕分列第三、第四和第五位；从资产分布来看，金属非金属行业公司规模最大〔7401亿〕，机械设备仪表业〔4855亿〕、石化橡胶业〔3514亿〕、医药生物业〔1609亿〕与电子业〔1566亿〕分别位列2到5位。图3-15沪深两地上市的内地制造业公司行业分布状况资料来源：?中国证券期货统计年鉴?〔2006〕3.2.2香港市场 就产业而言，目前已在港上市的内地公司分布相对较为集中，主要包括以中移动、中国电信、中国网通、中国联通等为代表的网络通讯业〔市值总计到达9921亿港币，占内地所有上市公司市值比重的33.1%〕、以建设银行、交通银行、中银香港、中国人寿、平安保险等为金融业〔市值9745亿港币，比重为32.5%〕、以中国石油、中海油等为代表的能源业〔市值4840亿港币，比重为16.2%〕以及以招商局国际、中远太平洋等为代表的交通设施业〔市值1456亿港币，比重为4.9%〕等等。图3-16已在港上市内地公司的前十类产业〔按市值〕分布状况资料来源：，3.3收益状况3.3.1沪深市场从净资产收益率分布看，2005年底在沪深两地上市的1366家公司中，赢利的公司有1154家，占所有公司的85%，其中净资产收益率在0-10%之间的公司到达809家，占赢利公司数的70%，而净资产收益率超过30%的公司数为29家〔仅占赢利公司总数的2.5%〕，而亏损的公司数量到达了212家，亏损面为15%。图3-17沪深两地上市的内地公司净资产收益率分布状况资料来源：?中国证券期货统计年鉴?〔2006〕 从每股收益分布来看，1366家公司中亏损公司到达250家，亏损面到达了18.3%，而每股收益在0-0.2之间的公司数为653家，占所有赢利公司的58.5%，超过0.5元的公司仅134家〔占赢利公司的12%〕。图3-18沪深两地上市的内地公司每股净资产分布状况资料来源：?中国证券期货统计年鉴?〔2006〕3.3.2香港市场表3-7列示了以不同上市模式为依据的内地在港上市公司的收益分布状况。表3-7香港上市内地公司每股收益分布状况比拟每股收益〔港元〕主板创业板H股红筹股公司数〔家〕比例〔％〕公司数〔家〕比例〔％〕公司数〔家〕比例〔％〕<067.5057.69613.950—0.22632.503553.843376.740.2—0.41822.501320.024.650.4—0.61721.2500.012.32>0.61316.251421.5312.32合计80100.065100.043100.0资料来源：，://从表3-7我们可以发现：〔1〕无论是H股还是红筹股，在香港主板上市的内地公司整体资产质量都较高，没有表现出明显的差异性——其中，亏损公司所占比例较低，均在7.5%左右，相反H股和红筹股中每股收益在0.6元以上的绩优公司那么分别占到了16%和21%；〔2〕与主板相比，很大程度上由于上市条件的差异，创业板上市的内地公司业绩表现那么要差的多，尽管亏损公司只有6家〔13.95%〕，但在盈利公司中，绝大多数公司的每股盈利在0.2元以内〔比例为76.74%，其中在0—0.05港元之间的公司数为20家，占所有公司的46.52%〕，每股收益在0.4元以上的绩优公司仅2家，占所有公司的4.64%。 此外，就盈利能力而言，赴港上市的内地公司业绩优良——仅以在香港上市的H股公司为例，其总利润就从1993年的111亿元大幅上升了20倍，增加到2004年的2333亿元人民币。2005年末，主板H股公司的平均净资产收益率为14.6%，而主板红筹股公司的净资产收益水平要略低一些，为10.9%。3.3.4市场特征指标1．沪深市场如果从发行市盈率、市盈率以及市净率等市场特征数据来考察沪深两个内地交易所在2005年底的运行状况，那么我们发现：〔1〕发行市盈率在2001年之前的很长一个时期内是受到监管部门控制的经济指标，一般在13-15倍之间，后逐渐放开到20倍——从2004年的IPO价格统计来看，目前无论是主板还是中小企业板，该指标均维持在近20倍的水平；〔2〕就二级市场的市盈率指标而言，目前无论是上海还是深圳市场，从2000年开始就由于市场整体低迷表现出不断下降的态势——2000至2005年间上海和深圳市场的市盈率〔按流通股数平均〕分别从58.63和59.62下降到17.84和17.79。从2005年分行业市盈率分布看，不同行业市盈率存在较大差异；〔参见表3-8〕表3-8沪深两市上市公司2005年分行业市场与财务指标市盈率净资产收益率(%)每股净资产(元)每股收益(元)上海深圳发行股数流通股数发行股数流通股数农林牧副21.2021.8823.6123.86-1.102.78-0.03采掘业12.7914.3313.7313.4518.142.690.49食品饮料28.7229.7226.3325.744.562.750.13纺织服装17.6217.3030.4927.540.673.210.02木材家具24.1324.8621.5321.540.582.370.01造纸印刷17.2915.9115.0014.551.172.520.03石化16.8617.6512.1616.605.922.700.16电子27.5627.5425.6726.53-4.182.77-0.12金属非金属8.328.739.058.8412.743.340.43机械设备仪表18.3317.0718.0617.685.602.560.14医药生物26.7325.3628.2425.994.552.780.13其他制造业30.7027.9525.9424.53-4.282.01-0.09电气及水16.1216.8715.8916.878.862.930.26建筑业22.7822.2926.6226.214.233.200.14交通运输20.5219.9921.2322.058.562.780.24信息技术27.4626.6829.1828.930.602.400.01批发零售19.6520.4232.2533.903.532.600.09金融保险20.6520.1544.0342.6812.892.480.32房地产22.6222.0118.6118.148.442.860.24社会效劳23.0723.2032.8432.366.062.240.14传统文化46.2146.0746.7050.153.052.720.08综合32.4633.1530.4631.710.721.850.01资料来源：?中国证券期货统计年鉴?〔2006〕 〔3〕就市净率指标而言，由于价格的持续走低而不断下降。2.香港市场借助相关统计数据，我们发现，2005年末香港主板80家H股公司的平均发行市盈率为11.78倍，市盈率为11.5倍，市净率为1.68倍，主板65家红筹股公司的平均发行市盈率为11.05倍为了忽略极端值的影响，这里扣除了50倍以上及亏损公司市盈率。，市盈率为13.3倍，市净率为1.46倍；创业板43家公司的平均发行市盈率为13.44倍，市盈率为13.07倍，市净率为1.69倍。表3-9香港上市内地公司分行业市场特征数据主板创业板H股红筹股发行市盈率市盈率市净率发行市盈率市盈率市净率发行市盈率市盈率市净率能源业10.813.511.92网络通讯20.8813.83.49商业物流40.4251.614.63电力--11.71.52能源业7.1411.222.26制药业8.228.791.25金融业15.0121.392.6电力8.6410.981.51生物制药2244.53.27钢铁--4.590.89金融业10.6711.121.23传统制造13.4113.872.36有色金属10.2521.264.66综合13.0812.461.07电子制造12.159.960.89交通设施11.6620.211.4房地产11.1811.921.02车船制造18.1916.681.38传统制造业7.7131.181.11交通设施13.0212.781.69公用事业8.1250.232.71车船制造9.8934.630.74制造业10.2610.422.04IT传媒13.25112.02电子制造16.0316.891.2电子制造13.988.221.16网络通讯20.726.220.57网络传媒10.2810.291.39IT软件7.998.753.37其他14.3971.23房地产10.6211.712.56酿酒食品12.7719.592.18其他16.421.391.7商业物流12.6811.233.42其他6.538.180.91资料来源：，表3-9列示了按产业分类的不同模式内地公司的发行市盈率、市盈率以及市净率的市场特征数据。利用表9，我们可以发现香港不同上市模式的同一产业内地公司市场特征数据一定程度存在显著性差异，如H股金融业公司的发行市盈率、市盈率以及市净率指标都要高于红筹股，相反，网络通讯类公司的这些市场指标却表现出截然不同的情况。3.5小结通过简单的数据比照，我们可以清晰地发现从当前中国内地上市资源在沪深两地和香港的配置分布情况存在较为显著的统计差异：第一，从资产的规模分布情况来看，相对中国香港的内地公司而言，〔1〕沪深两地公司总资产分布的集中度非常低，大盘股〔尤其是超大型公司〕 所占比例偏小；〔2〕从净资产指标着眼，沪深两地公司总体表现要低于香港市场，尤其是在高数值的公司比例偏小的同时出现了相当数量的负净值公司。第二，就产业构成看，相对中国香港以网络通讯业〔33.1%〕、金融业〔32.5%〕、能源业〔16.2%〕三类公司为主的产业分布而言，沪深两地的上市公司总体上不仅较为传统且分散——尽管内地商业银行股份制改制导致在资产比重上金融业占据了第一位置〔仅26%〕，但就公司数量而言还是以制造、批发零售类公司为主，而制造业那么是以机械设备仪表、石化以及金属非金属公司为主。第三，从财务收益数据看，在港上市内地公司整体资产质量都较高——不仅亏损面在8%的水平，而且不考虑创业板的话，每股收益超过0.6的公司占到了18.6%；相对而言，沪深两地公司的表现要差的多——不仅亏损面在15%以上，而且每股收益在0.6的公司以上的公司仅占10%。此外，从利润总额来看，根据2004年、2005年的盈利，将中国上市公司〔不管内地上市还是海外上市〕做一个排列的话，我们可以发现在前十位的企业中，只有宝钢一家在A股市场上市，有两家〔华能和中石化〕在A/H股两地上市，而另外七家都只在香港市场发行H股或红筹，其中包括前两名的中石油和中移动。更极端的是，这十家公司的净利润在2004、2005年分别超过了2600亿、3300亿人民币，而整个A股市场的净利润在同期那么分别不到1800亿、1700亿人民币。第四，从市场特征指标着眼，沪深两地不仅发行市盈率指标〔20倍〕要明显高于境外市场〔香港主板在6-11倍，创业板在8-15倍，新加坡市场也在10倍以下〕，由此导致境外市场的IPO价格明显较内地市场低从实际统计看，香港主板发行价格较内地价格低28.3%，创业板低45%，新加坡主板低45.1%，创业板低50%多。〔纪宝成和刘元春，2006〕，而且不管是整体还是分行业来看，其二级市场市盈率指标也比境外市场要高一些。4.对当前中国内地上市资源境内外配置效应的理论反思面对近年来风起云涌的海外上市潮流，我们究竟应该如何看待内地公司海外上市这一目前似乎愈演愈烈经济趋势背后可能引致的经济效应呢？在我们看来，如果仅着眼于企业这一微观视角而言，那么，对于很多内地公司〔尤其是中小型公司〕而言，海外上市这一活动显然是符合其自身利益或开展 取向的，或者说其带来的潜在利益远远超过了可能的弊端。之所以做这样一个判断，很大程度上是因为目前中国上海、深圳两个内地证券市场在证券发行、定价以及信息披露等环节上存在的巨大的制度性缺陷所致：首先，中国内地现行以实质审查、证券发行权由证券主管行政部门授予等为特征的核准制使得公司的证券发行、上市活动带有极为明显的行政干预色彩〔如早期对上市企业性质就有明显的国有导向〕。这意味着对于那些符合上市条件的内地公司而言，一方面它不仅需要承当承销费、发行费、上市费等市场费用之外，其上市更为主要、比重更高的支出可能是“公关费〞等隐性支出，另一方面，其上市时机还极大地受国家政策变动等非市场因素的制约且上市周期长，带有极大的不确定性。第二，就发行定价而言，在2005年10月?证券法?公布之前，内地证券监督管理部门拥有决定权，诸多法规使得发行定价的市场化程度也很低〔早期以市盈率法硬性确定发行价〕，企业无法自主决定。第三，由于内地资本市场开展历史较短，市场规模有限的同时投资者〔尤其是机构投资者〕队伍开展也较为滞后，导致投资行为带有很强的非理性色彩，不仅一些大型、特大型企业无法在不对大盘形成较大冲击的情况实现平稳发行，而且对于很多创新型中小企业而言，对其业务模式较为理解的海外成熟投资者群体也是其成功上市的关键。第四，信息披露制度以及法律法规建设以及执行的滞后，使得内地资本市场不同参与主体之间的信息不对称程度很高，导致内地市场的有效性处于较低的状况，无法有效地对证券合理定价。在这样的一种背景下，对于很多内地公司而言，在内地上市要么不具有可操作性，要么运作本钱极为高昂，进而选择中国香港、新加坡、Nasdaq等海外市场作为上市地显然是一种不得已情况的符合其自身利益的次优选择。当然，如果能在内地上市，沪深市场仍然是内地公司的首选。这主要是因为：〔1〕中国内地市场不仅发行市盈率要显著高于香港，在给定发行股份数量的情况下其筹资额显然要大的多，而且直接发行本钱较低——以其占IPO融资额的比例来看，内地一般在5-8%的水平，而中国香港和美国Nasdaq要到达15%和18-20%；〔2〕在内地上市，信息披露等制度约束要较香港等海外市场要弱的多，企业自主〔有时是违法〕操作的本钱更低、空间更大；〔3〕在内地独特的“股权分置〞结构约束下，上市对于内地公司的控股股东而言在增加个人财富的空间上要远远高于海外市场；〔4〕上市后的维护本钱内地相对海外市场来说要低的多——以交易所年费为例，香港市场每年为14.5-119万不等，而上海交易所仅3万。此外，海内外法律体系差异造成的诉讼风险，更使得这些公司需要支付巨额律师费来防范处理各种事件。但显然，在考察内地公司海外上市时，仅仅局限于这种微观视角是不够的，更为重要的是从影响中国内地经济运行的宏观视角来考察这一活动及其变化趋势。 从宏观上看，内地公司海外上市的客观积极效应是不容无视的：首先，内地公司的海外上市成为了近年来中国除FDI之外吸引外资的一条重要途径。其次，内地公司的香港上市成为推动众多内地大型、特大型国有企业改制提供了一个至关重要的经济平台，或者说为完善国有企业治理、提高公司经营效率提供了一个前所未有的机制设计平台。第三，内地公司的香港上市为中国内地中小企业的成长提供了一条全新的融资渠道，一定程度上为中国内地的科技产业化与产业结构升级重要“引擎〞的启动提供了至关重要的有利条件。第四，通过海外上市以及伴随的国际战略投资者的引入，内地很多企业获得了国际化的一条捷径，在获得国际资源的同时也形成了“国际窗口效应〞，让海外消费者了解本企业的质量和管理水平，进而为企业进入国际市场、获得国际地位提供了良好的根底。但问题是，在看到内地公司海外上市宏观积极效应的同时，我们同样不应无视伴随这一活动的宏观消极影响：首先，内地资本市场的优质公司资源流失，或者说内地资本市场失去了获得“蓝筹股〞与“潜力成长绩优股〞的机遇，极大地弱化了内地资本市场长远开展的经济根底。通过上一节的比照分析，我们不难发现内地公司香港〔海外〕上市，尽管不涉及公司控制权转移问题，但却实际上使得困扰、制约内地资本市场开展的根源——上市公司整体质量低下——丧失了从根底上得到解决的途径，进而可能导致本国资本市场“稳定器〞和“价格风向标〞的缺失，除了通过迁徙效应和溢出效应使本国资本市场陷入“次优企业上市—资本市场流动性下降、定价失效—优质企业海外上市的同时劣质企业内地上市—资本市场空心化〞的恶性循环陷阱之外，还可通过交易分散效应危及市场的流动性〔Levine和Sergio，2005；Hallingetal，2005〕。而这一点对于目前处于“内忧外患〞中国内地资本市场及其长远开展来说，将是一个非常现实且影响极为深远的负面冲击。其次，内地公司的海外上市一定程度上导致了中国与世界其他国家不尽合理的财富再分配过程的形成与加剧。在现代市场经济中，金融体系具备财富〔资产〕储藏职能。这就使得作为金融体系的重要构成，资本市场通过其特有的“资产池〞功能不仅具有储藏 ，而且可以有效地促进财富的成长，成为社会财富的管理中心。一般地，资本市场的这一功能是与风险以及风险配置联系在一起的，即投资者通过承当相应的风险获得财富的增加。尽管资本市场的财富管理或重新配置功能本身在理论上无可厚非，但考虑到现有赴海外上市的以中石化、中移动、中国电信、建设银行等为代表的相当一批绩优内地公司的利润并非完全市场竞争的结果，相反却和其在中国内地特有的资源、牌照垄断性经营具有非常紧密的联系，或者说具有垄断利润的特性，并非完全意义上的风险利润。在这样一种前提下，在中国内地实行资本管制的背景下，投资者局限于境外的海外上市模式实际上排除了内地投资者间接获取这种垄断性利润的权利，对于内地投资者而言显然有失公平，同时也必然在一定程度上导致财富〔内地垄断性公司的利润来源于中国内地〕在中国内地居民与海外投资者之间的不合理配置。第三，内地资本市场证券发行、交易定价权的外移。作为国家经济主权的重要组成局部，对于任何企业而言，定价权的独立性无论在其境内融资还是境外融资中都至关重要——从小处观，这一问题直接关系着市场的走势及对应的经济活动秩序，从大处观，它关系着国民财富是否可能通过股市交易的国际路径而流失。〔王国刚，2005〕但目前的情况是，在内地企业赴港上市融资时，一方面由于在IPO的“簿记〔BookBuliding〕〞发行中是机构投资者获得了IPO股份的绝大局部——在1990-2000年间无论是欧洲还是美国的同时面向机构和中小投资者发行的IPO中，机构投资者获得的份额分别为76%、73%和58%〔Hanley和Wilhelm，1995；Ljungqvist和Wilhelm，2002〕，所以在定价环节上，同时承当承销商和做市商角色的投资银行自身的利益冲突是非常现实的决定因素，考虑到承销商的做市能力及其利益有赖于机构之间的长期合作，在利益的驱动下就面临着外资机构联手操纵发行市场和二级市场创造空间的可能，或者说资金实力雄厚的外资机构根本获得了这些内地公司的定价权，另一方面，考虑到当前中国内地的海外上市活动带有一定的行政色彩，企业和各级地方政府在收益套现和政绩工程的诱导下有强烈的内在冲动，这在一定程度上使得其在IPO定价谈判中处于劣势。两者的迭加，不仅在某种程度上导致内地企业〔包括国有企业〕 的资产通过发行上市非常廉价的进入到外资机构手中，而且也使得内地公司二级市场的股价表现出和香港市场趋同的态势。中国内地海外上市公司较国际同期过高的IPO首日上市溢价就可以作为定价过低的证据之一。〔纪宝成和刘元春，2006〕第四，从更深层次意义上分析，内地公司海外上市这一活动对内地资本市场带来的上述各种消极经济效应的迭加，客观上加剧了当前内地资本市场日益“边缘化〞的态势，进而其近年来加速推进的开展态势可能对中国金融体系未来的现代化、市场化变革进程可能产生非常不利的影响。当前的中国内地股票市场可以说处于中国金融体制改革的风口浪尖。客观地说，就事论事，局限于短期，单从当前中国资本市场在实践中表现出经济功能而言，由于受到股权分置、上市公司整体质量低下、透明度低下以及投资者结构不合理等因素的制约，资本市场在中国的现实并不令人乐观〔应展宇，2005〕，但当我们着眼于长期，立足中国产业结构、经济增长方式转型的大背景，从功能视角重新审视中国金融体系的未来演变时，我们得到的结论却可能截然不同——因为在现代市场经济中，金融体系不仅要促进经济的持续增长，还要具有〔1〕将经济增长累积起来的风险进行分散的功能，〔2〕让居民和投资者享受经济增长的财富效应，或者说要有储藏和促进金融资产以不低于经济增长率的速度增长的功能。这样的金融体系可能具有很多结构性的要素，但有一点或许是最重要的，即具有良好流动性的兴旺的资本市场是必不可少的。现在的问题是，大批业绩优良的内地公司海外上市进程不仅削弱了内地资本市场的开展根底，而且在相当程度上弱化了投资者的投资热情与投资信心，这显然对中国资本市场的开展进而中国金融体系的未来变革相当不利。5.回归A股与打造蓝筹：中国上市资源配置取向调整的战略选择在经历了26年的高速经济开展之后，即便从全球范围看当前的中国内地已成为上市〔或潜在优质上市〕资源拥有量最为丰富的国家之一，同时一个由内地企业构成颇具规模的蓝筹股群体正在形成。〔参见表3-10〕容易理解，在面对当前海内外交易所竟相争夺内地〔潜在〕上市资源的背景下，内地监管当局在上市资源配置战略上的现实取向及其调整就成为一个关系到中国内地资本市场未来开展 ，甚至生存的重大问题。在我们看来，尽管当前境外上市是在各种现实约束下有一一定程度的不得以而为之的意味，但国有大型企业上市地选择时优先考虑海外市场的战略取向可能即将或在未来引发很多问题，进而伴随着中国资本市场的功能转型，中国内地上市资源配置取向的战略调整——从海外上市转变为回归A股进而打造真正属于中国内地资本市场的蓝筹股公司群体——已经变为中国经济运行中一个极为迫切和现实的内在要求，或者说中国内地资本市场开展新战略的核心。表3-10超过市值30亿美元中国内地大型上市公司分布〔单位：亿美元〕未发行A股A+H模式A股简称市值盈利简称市值盈利简称市值赢利简称市值赢利中石油1944.9167.81紫金矿业53.120.89工商银行1432.347.05G上港442.952.74中移动1303.767.38华润创业51.92.85中国石化1190.749.76大秦铁路93.834.47建设银行976.459.27中国海外49.91.97中国银行1080.434.58G宝钢92.051.59中国人寿487.911.71中国远洋49.553.35中国联通248.813.57G长电66.024.20中海油363.231.86腾迅控股39.490.61招商银行177.274.94民生银行58.663.40神华能源321.4219.67中国财险39.391.4华能国际150.075.99贵州茅台54.601.41交通银行292.6811.64玖龙纸业38.680.38上海石化88.222.14G中信52.100.50中国电信275.7435.12富士地产38.671.59兖州煤业71.663.14浦发银行50.343.09平安保险207.095.32上海电气38.222.1中国国际46.230.04上海机场40.521.75富士康203.523.86华润电力36.773.67鞍钢新轧43.535.24万科A34.461.81中国网通114.6517.48康师傅35.571.24江西铜业36.02.33 中国铝业81.498.84大唐发电34.522.96中兴通讯34.991.50招商局70.613.04联想集团33.350.22宁沪高速30.410.88中信泰富66.725.13东风集团33.232.01中海开展29.463.41注：市值计算截止2006年9月6日，工商银行市值以10月31日收盘价测算。数据来源：瑞信集团报告，Bloomberg，中国上市公司网之所以做这样一个判断，是因为就内地资本市场的生存、开展及其现实功能转型而言，现有内地境外上市资源的回归A股以及由此伴随的内地资本市场蓝筹股航母群的形成具有影响极为深远的作用：首先，回归A股与打造蓝筹是扩大内地资本市场的规模与影响，进而推进中国内地金融体系结构性变革的现实需要。从金融开展的视角着眼，以股票市场为核心的资本市场规模大小是一个非常重要的经济指标。〔Levine，1997；Demirguc-Kunt和Levine，1999〕如果以可流通股份的规模、市值/GDP以及换手率等指标作为判断市场大小、活泼及效率的基准，我们发现即便与亚洲的很多其他新兴市场相比，尽管当前的中国内地资本市场交易较为活泼，但其规模明显偏小〔与现有经济规模极不匹配〕，更不用说兴旺国家了。〔参见表3-11〕表3-11股票市场的国际比拟〔2004年底〕市值$10亿市值/GDP上市公司数量换手率%市值$10亿市值/GDP上市公司数量换手率%中国内地448271377114美国163231395225113流通股14191377362英国29261393391101中国香港870535129050日本355877227690中国台湾441145697163德国119545660118新加坡22121160848韩国39058683125菲律宾293424613泰国11571463101马来西亚189160129637印尼733033138注：数据涵盖国内上市公司，但新加坡包括了境外公司。资料来源：WorldFederationofExchangesReportandStatistics2004某种意义上说，中国内地相对较低的市值/GDP比率意味着中国资本市场未来的潜在成长空间极为广阔。而从目前的上市资源状况看，我们可以发现由于52家市值超过30亿美元的内地上市公司中有28 家在海外上市，那么，以现有的市值计算，假设这些企业能够回到A股市场上市，那么内地资本市场的整体市值将增加7310亿美元〔超过了上海及深圳两地证券市场现有市值总和〕，就可以在短期内实现中国内地资本市场规模的快速扩张，进而对中国内地现有的金融体系结构变化产生重大影响〔即银行体系地位相对弱化〕。其次，回归A股与打造蓝筹是夯实内地市场根底，促进内地资本市场功能转型的经济前提。众所周知，中国内地资本市场运行中一个长期无法回避的现实是上市公司业绩滑坡现象。市场中“垃圾股〞泛滥再加上市场中来自上市公司〔间或在报刊、杂志中披露的公司恶性欺诈事件——或骗取上市资格，或伪造财务文件、虚假信息披露等等〕与机构投资者〔如“基金黑幕〞等等〕的种种不标准行为，不仅使得投资者无从对上市公司运行质量做出准确判断而且信心缺乏进而无法建立稳定的长期预期机制，导致市场参与者的投资、并购乃至发行上市决策普遍带有短期逐利取向，市场投机气氛非常强烈，甚至有“赌场〞之说〔吴敬琏，2001〕。当现有大型绩优股回归内地A股之后，从市场运行的视角考察，其将带来一些非常积极的经济效应，进而推动内地资本市场的功能转型：1.一个相对稳定的市场价值创造与投资收益来源的形成。尽管对单个投资者而言，其投资收益主要由两局部——资本利得和股息〔红利〕——构成，但从整个市场的角度看，来自上市公司的价值创造〔即利润〕才是所有投资者投资回报的最终来源。而借助表10，我们可以发现内地现有大型上市公司的一些〔尤其是在海外上市的近20家企业〕已经具备了蓝筹股的特征，进而可以凭借其自身现有雄厚的资本实力、先进的研发力量、稳定的市场占有率或者特殊的资源垄断优势在今后较长一个时期内保持利润的稳定性和持续性，改变内地市场上市公司整体盈利不佳的状况，成为支撑内地市场长远开展的经济根底对于内地投资者而言，在内地现有严格的外汇管制下大型国企的回归A股还是分享内地经济增长收益的主要途径。——从表10来看，盈利最高的前十家内地上市公司净利润在2005年底已到达了529.98亿美元〔约为内地所有上市公司净利润的2.53倍〕，市值最高的前10家企业净利润那么为500.79亿美元〔约为内地所有上市公司净利润的2.39倍〕。2.内地市场的深度、广度与弹性的增加导致的内地市场流动性的提升。尽管从交易统计看，中国内地市场的流通股〔A股〕换手率的均值自1992 年以来就在300%以上〔每一张流通股票平均每年要转手3次以上〕，进而显得市场交投极为活泼〔参见表3-12〕，但由于内地市场股价指数波动不仅频率高，而且波动幅度大，所以就流动性从微观角度讲，股票市场的流动性就是指股票迅速变为货币〔现实的购置力〕而不受损失的能力；而从宏观角度讲，就是指股票市场的参与者能够迅速进行大量股票买卖交易，并且不会导致股票价格发生显著波动这样一种市场运行态势。的四维测度——交易及时性以及深度、广度与弹性市场的紧度表示交易价格与有效价格的偏离程度——就紧性这个意义而言，只有当价格的偏离或者说买卖差价为零时，市场到达所谓的“完全流动性〞，此时交易者可在同一的价位上进行交易；市场的深度，是由当前价格水平上的交易量来刻画，它表示投资者对市场价格所做的反响，一个流动性强的市场在某一价位上能够吸收足够大的交易量；市场的弹性，那么考察了价格随机扩散之后回到有效价格的速度——如果大量的价格指令单或其它偶然事件引起股票价格的跳跃，而又不影响标的股票价值，那么显然在高度流动性市场中，价格很快就会弹回到它们的有效水平。而言，当前的市场流动性状况并不理想，成为制约市场功能的重要因素。表3-12中国内地市场流通股〔A股〕换手率：1992—2005年19921993199419951996199719981999200020012002200320042005上海n.a.490.7258.4519.1760.1535.0355.3421.6504.1216.7208.7268.6308.3290.7深圳265.4324.4691.8309.6949.7662.3411.1371.6396.5190.0200.7217.0311.8350.6资料来源：?中国证券期货统计年鉴?〔2006〕从现有各国资本市场开展的经验来看，作为市场的“稳定器〞和“价格风向标〞，以市值巨大、交易活泼、经营稳健、盈利稳定为特征的蓝筹股群体——道·琼斯30家工业指数成分股的公司市值占纽约交易所总市值的25%，而标准普尔500公司的总市值和成交量占据纽约交易所的80%以上，恒生指数33只成分股的市值和成交量分别占据香港股票市场总市值的70%和80%以上——在市场运行中表现出较好的抗跌性、股价平稳性，其表现很大程度上直接决定了市场的深度、广度以及弹性进而整体市场的流动性。而从中国内地的情况来看，早期就是因为公司普遍规模偏小，其价格容易受到操纵进而表现出很高的波动性，直接导致市场流动性缺乏。因此，众多绩优大盘股的回归以及由此所形成的蓝筹股航母群必将对中国内地市场流动性提升起到巨大的推进作用。3.上市公司产业结构的改善。从现有的情况来看，已海外上市的大型特大型网络通讯、能源类企业的回归，能够有效地改善内地市场产业结构过于偏重制造业，尤其是机械仪表、金属非金属等传统产业的状态，使市场的产业结构趋于合理化。4.上市公司财务行为的标准 。由于股权分置、证券发行定价的行政控制等制度约束的存在，长期以来中国内地上市公司的融资、股利分配甚至并购活动都带有较为浓厚的时机主义色彩。〔吴晓求，2004〕而随着中国内地蓝筹航母群的出现，其稳定的经营将对现有上市公司财务行为的标准产生极为深远的影响——以股利分配为例，从美国、香港蓝筹股情况来看，这些公司不仅股利支付水平高〔1995-2001年间香港市场中75%的股息来自恒生指数33家成分股，其年均派息率到达46.8%〕，而且一般采取一个稳定的、连续的和市场认可的红利支付水平的分配策略，不仅维持了整个市场的稳定，而且对其他群体的上市公司财务行为起到了一种导向性〔或“标杆〞〕的标准作用。5.投资心理与投资行为的调整。目前内地市场投资者的主要目标是通过短线操作获取二级市场价差，对股票价格的涨落关注过多，而对上市公司本身的经营和效益那么关心不够。客观地讲，这种投资理念是我国特有的经济制度和证券市场制度的产物。随着大型绩优公司的回归以及越来越多的外国券商和外国投资者进入我国，上市公司根本面的改善将使国际上流行的投资理念将逐渐被我国的投资者接受，即投资者会更加重视上市公司及其股票的投资价值，中长期投资、组合管理和风险管理意识也将深入人心，进而对原有的投资心理与投资行为产生巨大的冲击。容易理解，随着市场规模的扩大、上市公司整体业绩的改善与财务行为的标准以及投资者投资心理和投资行为的市场化调整，中国内地资本市场的功能定位必将从原先以融资为首要目标的“货币池〞逐渐向为全社会提供资源整合平台的“资产池〞转变。〔应展宇，2006〕再次，回归A股与打造蓝筹是经济金融全球一体化进程中内地资本市场国际化的内在要求。近年来，随着中国内地经济开放程度的增加以及经济金融全球一体化的快速推进，内地资本市场的国际化进程正在不断加速——在内地公司不断走出国门实现海外上市的同时，尽管内地还实行严格的外汇管制，但QFII以及QDII制度的实施，使得境内外资本工程下的资金有限制流动已经成为现实。从目前的情况看，尽管内地经济的持续、高速增长吸引了大量外资进入，QFII规模不断扩大，但由于境内外监管制度〔含理念〕、投资环境、投资经验〔含理念〕等因素的巨大差距，当前的内地资本市场并不具备大规模走向国际化的条件 ——仅就QDII制度来看，与QFII中成熟的境外机构纷纷选择进入的情况相比，境内资金通过内地机构走向国际资本市场的进程现在只能说是探索。这意味着尽管国际化本身应该是双向的，即“走出去、请进来〞，但现有的条件决定当前的中国内地资本市场在证券发行、证券投资等诸环节的国际化中主要是“请进来〞，并希望以此作为动力推动内地资本市场市场化变革的深入。面对国际化进程中的这样一种状况，在我们看来，如果没有中国内地资本市场的快速开展及其变革，打破既存的“路径依赖〞，那么，很可能形成“强者恒强、弱者愈弱〞的“锁定〞现象，最终在中国内地资本市场中，由外资证券机构控制高端业务，攫取高额利润，而中国内地机构那么被边缘化。显然，大型境外上市国企的回归以及伴随的内地蓝筹企业群的形成将是这一变革进程中至关重要的一步。6.结语尽管对于很多中国内地公司而言，由于众多制度性因素的客观制约〔诸如内地资本市场目前由股权分置改革引致的“新老划断〞、核准制以及市场规模等等〕以及境外交易所在剧烈竞争环境下的积极进取行为2005年深圳第七届高交会期间，纽约、Nasdaq、美洲、多伦多、伦敦、韩国、新加坡、东京、俄罗斯等全球著名的证券交易所就集中开展了吸引中国企业海外上市的推荐、咨询效劳，并纷纷修改标准和简化程序为中国内地公司海外上市提供便利。，在香港、新加坡、Nasdaq等地的内地企业海外上市在今后一个较长的时期内可能仍是一个不得已而又必然的符合其自身利益取向的理性选择，或者说短期内这一趋势无法完全逆转，但问题是，对于以中国证券监督管理委员会为代表的中国内地政府管理当局而言，必须认识到中国金融体系的变革一直以来就是一个政府主导的制度性变革的产物，并非是完全市场化，进而要试图提高中国金融体系的效率，发挥金融体系在中国经济开展中的经济功能，他们必须要在适当的时候做出符合中国经济长远开展而又顺应市场化趋势的战略选择。在我们看来，回归A股已经成为中国资本市场开展新战略的核心内容。因此，从中国金融市场的开展乃至金融体系现代化进程着眼，加速中国资本市场的发行、定价以及信息披露制度的变革与完善，大力鼓励产品与市场创新，为优质内地企业留在内地资本市场积极创造条件，进而夯实内地资本市场根底，扭转资本市场在中国金融体系中的“边缘化〞趋势，可谓当前极为迫切的一个现实要求。 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