易方达张非默：债券指数基金与指数偏差的归因分析

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1、易方达张非默：债券指数基金与指数偏差的归因分析衡量债券指数基金业绩的指标是基金相对指数的收益。基金与指数收益率的偏差主要来源于以下几个方面：（1）买卖券的冲击；（2）基金和指数相比的错配；（3）个券选择；（4）如果是含杠杆的基金还有资金利率的影响。买卖券的冲击指的是由于成交价和估值价的偏差，给基金净值带来的影响（详见易方达指数网2013-06-25的《易方达张非默：债券估值与指数基金的主动管理》）。它的大小由两方面因素决定：一是成交个券成交价格和估值的偏离的幅度，一是买卖券金额占基金净值的比例。单券偏

2、估值越大，对净值冲击越大。买卖券金额越大，对净值冲击越大。当申赎规模巨大时，基金单次调仓的成本就可能高达几十甚至上百bp。对于规模变动剧烈且频繁的基金，冲击部分的贡献有可能成为基金对指数收益率偏离的最主要的构成。基金与指数的错配指的是基金持仓的结构与指数的偏差，偏差有以下几种：期限结构上的偏差，久期偏差，信用资质的偏差，大类资产配置的偏差。造成这种偏差的原因多种多样。首先，最优化方法（详见易方达指数网的《易方达张非默：债券指数基金投资方法》）有其局限性。我们面对的是一个久期一致，期限结构一致，信用资质

3、一致，大类资产配置一致多目标的最优化问题。同时我们还受限于多个限制条件，例如：银行间债券持仓量需要取整到最小交易单位1000万，各种风险控制指标，组合规模要与基金净资产相等。这种问题很多时候在数学上是无解的，所以我们需要放松一些限制条件，或者放弃一些次要的优化目标，这就会造成我们抽样复制的结果最终都会与指数的结构有一些偏差，这种偏差在基金规模越小的时候会越大。其次，有一种错配是基金产品的设计所产生的。有些指数基金是可以加杠杆的，这种指数基金会利用杠杆超配某一大类资产，或超配某一久期以期获得持续稳定的超

4、额收益。这种策略会造成基金在某类资产上超配于指数。还有些基金可能被规定必须持有一定比例的现金，这样就会造成基金在各大类资产上全都欠配于指数。最后，有些大类资产流动性太差，无法在市场上买到。或者有些信用债信用风险较大，不符合基金公司的入库要求，这两种情况下基金经理也会选择在某些大类资产欠配于指数。错配所带来的跟踪误差最主要的由错配的程度决定，偏离指数越大，错配贡献的基金与指数的收益率偏差就越大。个券选择。即使我们抽样复制的组合在大类资产配置、期限结构、信用资质完全精确匹配上指数，基金也有可能与指数表现不

5、一致。造成这种现象的原因是，代表券可能与它所代表的大类资产走势出现偏差，这种影响在基金规模很大，持仓债券数量很多时并不明显，但是当基金规模很小时，我们可能需要用一两只个债代表一个大类资产，这时候个券的选择带来的影响就会变大。这种影响在信用债的选择上表现得尤为明显，我们发现对于比如交易所债这种单券价格波动幅度很大的债，单券经常会和整个板块的走势出现偏差。再例如城投债，不同个券之间的资质差异很大，选券如果选的不好，很可能代表不了整个城投债。个券选择对基金与指数收益偏差的影响相对于以上两种带来的影响较小。对

6、于含杠杆的基金来说，资金成本的波动也会影响基金与指数收益率的偏差，但是这种影响几乎可以忽略不计。假设一只基金杠杆比例在上限40%，即使资金利率一天之内上涨1%，对基金净值的冲击也只有0.1bp（1%/365天×40%）。易方达中债新综合债券指数发起式基金基金经理张非默声明：本手记的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表易方达基金管理公司（以下简称“本公司”）立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。

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