朱武祥：金融系统条件和企业融资模式创新

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1、创新不是我们要讨论的问题，创新是很具体的讨论。特别是在公司这种领域，创新都是根据公司和具体情况来讨论的，上市过程，私募过程，或者是私募以后的再融资过程。创新应该是政府解决解除一些不合理的约束，创新自然而然就会有。　　我先做一个大概的介绍。　　讲制度创新，国外有很多办法。不是我们自己不能创造出来，我们也有很多需求，但是确实我们受到各种各样的限制，有法律限制、监管政策限制，还有其它一些政策限制。比如说在风险投资领域，比如在国外普遍比较多的使用的是可转换优先股，里边的条款很复杂。为什么这么多条款是处于风

2、险管理要求？双方对企业未来的发展，都会产生很大分歧，国内不允许有限股，使得我们在设计金融产品的时候违背自由契约原则。本来双方，包括银行贷款也是一样，银行贷款都是依据人民银行规定所做的，给银行留下的空间非常小。企业可以贷款做项目，但是不可能贷款做股东收购。这样弄得企业又很糟糕。现在大家会发现选择空间太小。我们讲融资，讲到创新，如果说抛开监管政策，自由引进的条件和竞争是有关系的。首先产品市场的竞争和服务市场的竞争导致很不确定，需要有风险管理办法。融资创新，其实金融本质就是做风险收益的不断分配，或者是细

3、分，或者是整合。在早期大家可以理解到，早期根本没有这种选择，我们以前叫财政与信贷系统，要么是贷款，要么是财政。当时大中小企业基本上所有的资本都来自银行，这里面出现大规模的集团公司，因为单个企业无法满足银行贷款条件，这时候银行主导，大量的企业都在最后，比如在我们国家改革开放之中，很多企业陷入支付危机。有些企业侥幸成功，但是大多数企业陷入了严重的支付危机。这个危机实际上是我们企业在当时无法选择。　　比如有的企业做玻璃纤维，在90年代中期做玻璃纤维的时候，当时国家说不惜花费4到5亿人民币的学费也要把它掌

4、握，因为外方不愿意提供技术。当时国家说要交4到5亿人民币的学费，但是因为早期的拨改贷，给你贷款，但是这个技术当时并没有完全掌握，是研发和实验的阶段，费用很高，后来进入危机，后来进入再大一步的融资，这个时候如果竞争当中都希望成为全国最大或者是亚洲最大，但是很明显，再投资一定是大家走向自杀行为，不投资完蛋，投资也可能风险很大。这种情况下就要尽快上市。利用三年债转股获得了盈利机会，增强股权资本，下一次价格战当中能够具有竞争力。目前我们没有别的办法，早期基本上是很多企业陷入支付危机。　　现在有一个证券市场

5、，股票市场，现在还受到很严格的监管，我们的发行条件应该是全球最苛刻的条件。现在我们一味地强调保护中小投资者的利益，使很多大股东损失更惨重，特别是很多民营企业在上市的时候，大量的补税，商标的无偿转让，不流通，另外为了维持这个所谓的独立经营，做了很多高成本的经营，违背商业行为的一些调整。所以，在目前证券上出现以后，股票上我出现以后，企业选择的余地比原来大，但是很多企业会发现上市时间非常漫长，我们有很多理念是不对的。比如如果一个企业上市，上市如果你有大量的上市资金用来还贷，那被认为是不合理，你说这个合理

6、不合理？认为用募集资金来还贷，合理不合理？应该是合理行为。怎么不合理？从股东改造一年，再上市审核再耗上一年，再发行再花半年，两年到三年时间，你的投向，募集资金假定你是一个积极投资者的话，投资机会机不可失，时不我待，假如银行愿意给你贷款，先用贷款偿还，再用募集资金尝款非常合理，但是在以前被视为是不合理行为。如果你要上市，你在募集资金大量用于还款，他会说你是没有新增投资。这里边就体现了钱的概念，还是停留在计划经济条件下的概念，钱作为一种生产要素，这在当时是没有问题的。但是对于商业来讲，对于企业来说，还

7、款完全是一样的。但是现在如果你要上市，你在募集资金里边千万别弄太多的钱还款，你要弄太多，到现在还是认为不是合理的行为，实际上是合理的行为。包括很多上市公司募集资金投向改变，改变里边其实也有很大合理成分，你做调查发现，不改变反而不正常，改变反而正常。因为很多企业，公司从立项到报批耗了漫长的时间，再加上上市，基本上这个项目可能市场已经发生重大变化。如果真从企业可持续发展的角度来讲，你不换不行。假如制度创新到这个阶段就有创新了，特别是债券市场，实际上股票的创新是什么样呢？是在表授权上，我们过于强调同股同

8、权了，包括也有很多煽动性的说法。比如我经常讲戴尔总价值是60％到70％，但是它负债率最高7％，最低3％，综合是4％。简单地从总资产负债率来看就有问题了。到了这样一个状态以后，我们这种创新机会应该会比较多，那种情况下完全是契约自由了。　　我给大家一个附件，证券创新的一览表，在国外稍微变一个条款就是一种依据，风险就成倍。在股票市场就是表决权的变化。用友每10份分了6块钱，包括有些分析人说这个不公平，为什么呢？说我们是36块钱一股，它的发行价是36块钱，它上市当前是8块钱，最高是100块