质押式回购风控指标需慎行

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1、质押式回购风控指标需慎行　　就在“11超日债”违约后不久，中国证券登记结算有限公司（下称“中证登”）于2014年3月25日发布了《关于调整部分回购质押券折扣系数取值的通知》（下称“《通知》”），对部分潜在高风险的回购质押券采取了下调折扣系数取值的风险防控措施，同时上调了高等级回购质押券的折扣系数取值，该文件将于5月12日开始执行。随后，中证登向券商自营和基金公司等机构发出一份征询意见的《关于对特殊机构投资者建立质押式回购风控指标的建议》（下称“《建议》”），拟考虑对相关交易机构的标准券折算率和回购放大倍数等再进行调整，这一下触动了债券机构投资者的神经

2、。增加预留标准券比例无必要首先，中证登曾在2013年11月19日颁布的《标准券折算率（值）管理办法（2013年修订版）》，和当年12月17日颁布的《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》中，通过将信用债的折扣系数取值按债券发行人的信用偿还能力由两档细分为四档，降低了低评级债券质押券的融资能力。3《通知》则将质押库内主体评级AA、且评级展望负面的信用债在原有折扣系数取值的基础上，再下调折扣系数取值50%，不仅延续了降低评级债券质押券比例的既有方向，而且力度之大让人咋舌，例如11士兰微、08渝交通等债券的折扣系数从原先的0.75直接下调至0

3、.38，应该说上述三个文件已较充分地防范了信用债的信用风险。其次，《建议》对机构投资者划分为自营和理财产品两类，目前确实没有单独的交易规则限制这些机构预留标准券比例和回购杠杆放大倍数，不过从各项交易规则来看，它们其实并没有太多优势。以基金理财产品账户为例，由于每个账户都需单独缴纳备付金和交易保证金，假如基金账户需通过回购交易1亿元，如果以204001进行每天回购，则需缴纳1000万元备付金；如以204007进行回购放大，则需缴纳200万元左右的备付金。由于备付金也是通过融资方式获取，其本身是占用预留标准券的。实际上，基金理财账户缴纳备付金所占用的标准

4、券比例并不低，而券商普通经纪客户、券商自营实际上都不用单独账户缴纳。两相比较，如果再针对理财账户新增预留5%的标准券，则理财账户受到极大的不公平待遇，甚至比普通经纪客户的限制都大得多。表面上看，普通经纪客户有10%预留标准券的限制，但由于理财账户备付金单独缴纳，已经占3用了一定比例的标准券。加上备付金的本质是为了应对突发事件，以及额外增加理财账户的股资成本，加之其与杠杆倍数和折扣系数的关联关系，使得机构投资者在各方面都有一定的限制。基于此，单独针对特殊机构客户，尤其是理财客户增加预留标准券比例没有必要，甚至是不合理的制度安排。再次，《建议》变更后的计

5、算公式省去了现金资产。而基金账户中的现金资产占比较大。首先是有不低于5%的现金资产配置要求，其次还有缴纳备付金及交易保证金的现金资产。实际现金资产往往占账户净资产的8%-15%，如扣除现金之后计算回购放大倍数，将使得杠杆倍数虚增1.09-1.17倍。此外，在债券付息和提前偿还本金时，当天资金因为结算速度将于T+1日到账，而T日的标准券已因付息和面值变动出现大幅下降，由于当天现金未到账，回购未到期余额仍将维持在付息和偿还本金之前的规模。换言之，基金账户的重仓品种如果当天还本付息（含提前偿还或回售情形），就会使其当天回购放大倍数激增。而且，现金本就是最优

6、质的资产，剔除现金计算杠杆倍数的做法不合理。因此，债券折算率管理办法现今已无须追加额外措施，以防止原本个别信用风险转化为交易所市场由于机制改变而出现整体流动性风险的可能。3