二季度策略要点：滞涨预期浮现，市场结构再均衡.docx

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1、正文目录一、“泡沫的堡垒”美股进入十年牛市的尾声3二、“滞涨”预期浮现，收敛牛市情节5三、信用收敛带来估值收敛，市场结构再均衡7四、风险提示9图表目录图表1：美国外债规模与GDP占比3图表2：美国十年期国债收益率与CPI比较3图表3：美国工商企业未偿债务规模4图表4：美国十年期国债收益率与实际收益率4图表5：1-2月份PMI未达预期且显性回落5图表6：下半年CPI呈翘升趋势6图表7：美国“滞涨十年”期间的股市表现呈横向波动态势7图表8：“抱团股“的估值水平开始收缩8图表9：国内外农产品价格呈趋势性上涨9一、“泡

2、沫的堡垒”美股进入十年牛市的尾声1、与市场中大多数的习惯性认识和观点不同，我们认为三月份以来的美股在美联储的“言论托市”、虚幻的“拜登2万亿基建”预期下，正在悄悄地构筑自2009年以来十多年牛市的头部。当然，终结十多年牛市头部结构的构成可能是一个长达几个月时间复杂过程。2、瓦解“泡沫堡垒”——终结美股13年牛市的因素是：货币泡沫与债务泡沫不可永续、潜在通胀与量宽和低利率不可兼得、疫情困扰+失衡的经济结构下可持续的经济复苏不可获得、美联储与美国财政部“左右摸右手“的财政货币化行为+国际霸权的削弱与维持美元信用不可

3、兼得。图表1：美国外债规模（万美元）与GDP占比25,000,000.0020,000,000.0015,000,000.0010,000,000.005,000,000.00115.00110.00105.00100.0095.0090.002014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/060.0085.00美国:外债总额季美国:外债总

4、额:占GDP比例(%，右轴)季数据来源：Wind，华鑫证券研究发展部图表2：美国十年期国债收益率（%）与CPI比较3.503.002.502.001.501.000.50-0.500.00美国:国债收益率:10年美国:CPI:当月同比数据来源：Wind，华鑫证券研究发展部3、我们认为，“拜登2万亿基建”仅是一个预期，将面临着“钱从哪儿来”、红蓝阵营分裂下“各州怎么分配”、“大基建队伍和设备哪儿来”、“基建物资在哪儿”、“具体的基建设施项目是哪些”„„等一系列问题，将会有很长过程的“扯”，等“扯“清楚了，又将面临

5、换届选举和政策变更。因此，我们认为已经开始实施的“拜登1.9万亿”是疫情救急和稳定民主党营盘不得不为之的举措，而“2万亿基建”只是一个难以兑现的预期。4、过去两个月里，美国十年期国债收益率已经从0.5%快速回升到了1.8%。我们认为，美国10年期国债收益率过1.5%会导致新兴市场原本高估值状态的股市震荡不安，这已经有所显现；后期如果美国10年期国债收益率后期如果高过2%、尤其实际收益率回正促使全球美元资本回流，或会更显著地冲击新兴市场。图表3：美国工商企业未偿债务规模（亿元）12,000.0011,000.00

6、10,000.009,000.008,000.002014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/127,000.00410.00400.00390.00380.00370.00360.00350.00340.00美国:信贷市场未偿债务:国内非金融部门:商业:公司美国:信贷市场未偿债务:占GDP比例

7、（%，右轴）数据来源：Wind，华鑫证券研究发展部图表4：美国十年期国债收益率（%）与实际收益率（%）数据来源：WIND，华鑫证券研究发展部5、在过去两年时间里，欧美量宽+负利率时期“勾引”企业大肆发债和无成本借贷。然而，一旦量宽收敛+利率回升的预期增强，必然影响到借新还旧的进行和债务成本的重置。因此，我们认为如果美国10年期国债收益率后期如果高过2%、尤其实际收益率回正，也会终结过去多年来大量美国企业持续以廉价借贷回购股票驱动股价上涨的美股牛市。6、我们认为，美联储“印钞机”已经开始受到维持美元信用和潜在通胀

8、的制约，美元资产价格泡沫已经膨胀乏力。我们预判三月份受美联储“言论托市”和“2万亿基建预期”见高之后的美股将进入泡沫消退阶段，下半年在更为清晰的滞涨形势下或有更为明显的泡沫消退的表现。二、“滞涨”预期浮现，收敛牛市情节1、当前的通胀形势受基数的影响虽然在静态数据上尚未得到表现，但全局性通胀的潜在压力正在形成。一是，欧美“撒钱”形成的货币型通胀，以大宗商品价格金融化为特征；二是，全球疫情