以史为鉴，PPI并非中国央行“紧货币”的关键.docx

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1、目录CPI因何与央行、债市脱钩？22012年以来，PPI与债市真的同步吗？52021年中国央行会重点关注PPI吗？82021年央行难以因PPI上行而“紧利率”9当前的股市、债市均已经超跌9中国债券市场近几年有一个流传甚广的说法：“中国央行更看重PPI”，或者“债券收益率与PPI高度相关”。这个说法的主要依据是，从2004年以来，十年国债与PPI画在一起，会发现两者长期高度正相关。图12004-2020年PPI与十年国债市场对这种说法的解释是：（1）2014年以来，PPI更能反映中国经济周期，债券收益率要反应中国

2、经济，所以债券收益率与PPI同比正相关；（2）2014年以来，PPI更能反映中国经济周期，中国央行根据经济周期调整货币政策，债券收益率要反应央行货币政策，所以债券收益率与PPI同比正相关。我们认为，市场的这些说法有一定的道理，但是仍然存在很多问题，而这些问题恰恰可能是2021年央行货币政策和债券市场的关键。从历史上看，债券收益率走势能够趋势性反应央行货币政策周期，因此以债券收益率作为央行政策的指标是可以接受的。本文重点讨论PPI与债券收益率、央行政策之间的关系。我们在本文中只讨论“利率政策“，即货币市场利率、O

3、MO利率、MLF等，或者市场语言的“紧货币”问题。对于信用政策，我们认为2021年较2020年“紧信用”，文本不讨论。CPI因何与央行、债市脱钩？在分析PPI与央行和债市的关系之前，我们先看看CPI与央行和债市的关系。2013年之前，债券市场基本只有一种分析框架：CPI决定债券收益率。那时候，别说PPI，就连经济增长的重要性也让位于CPI。我们回顾2004-2012年债券市场，可以发现，CPI与债券收益率的相关性是显著高于PPI的。这种相关性的差异从下面两张图是肉眼可见。图22004-2012年PPI与国债收益

4、率相关性较差图32004-2012年PPI与国债收益率相关性极好从拐点看，2006-2007年十年国债快速上行，而PPI同比是下行的；2009年十年国债是趋势性上行的，而PPI同比又是下行的，背离程度很大。这两次拐点CPI与十年国债基本一致，表现出良好的相关性。更定量的分析，2004-2012年十年国债与PPI的相关系数R方为0.25，而十年国债与CPI的相关系数R方为0.35；进行移动平均处理后，十年国债与PPI相关性为0.27，而与CPI相关性可以达到0.4。也就是说，2004-2012年债券收益率主要取决

5、于CPI，背后的逻辑是，当时央行的主要货币政策目标就是对抗CPI通胀，所以市场根据CPI做债，是完全合理的。2013年之后，看CPI做债就不行了，因为央行的货币政策目标中，尽管“币值稳定”依然是中国央行的法定义务（写入《中国人民银行法》，所以不能不遵守），但是实际上央行的货币政策很少依据CPI行动，甚至在2019年11月高CPI时期降息。图42013年之后，债券与CPI脱钩这种脱钩的原因是，2013年之后，央行的“利率政策”主要取决于银行体系风险（或者金融系统风险），同时兼顾经济增长，而这两者均与CPI没啥关系

6、。例如，2013年下半年、2016年底-2017年紧利率的原因都是银行体系加杠杆、同业空转、同业套利、非标等问题，CPI与这些无关。再例如，2014-2015年、2018年央行宽松周期主要与经济下行有关，而CPI在2018年甚至是趋势上行的。总结本节，我们的结论是：（1）央行在2013年以来，没有因为CPI而进行货币政策操作，主要因为中国没有出现全局性、趋势性的通胀压力，即CPI只是时点性、阶段性走高，没有趋势性走高。（2）我们认为，这与2012年以来的全球性生产过剩是一致的，全球CPI在2012年之后出现中枢

7、性下行。（3）央行在2013年以来的重心放在了防范金融系统风险，或者银行体系杠杆上，同时对经济增长的重视程度较2012年之前上升。对于PPI而言，上述讨论的意义在于：我们应当明确，讨论PPI的意义，不应当是从通胀的角度；因为如果央行针对通胀操作，看的是CPI，而不是PPI，2004-2012年已经充分证明。2012年以来，PPI与债市真的同步吗？我们将2012年以来拆成两个阶段：第一阶段，2012-2015年，即供给侧改革之前；第二阶段，2016年-2020年，即供给侧改革之后。1、2012-2015年这一阶段

8、PPI走势与CPI的方向是大体一致的，即2013年上半年PPI下行、债券收益率下行，下半年PPI上行，债券收益率上行，2014年8月之后PPI下行，债券收益率下行。两者的主要背离出现在2014年8月之前，债券收益率趋势性下行，而PPI大体是上行的。图52013-2015年国债收益率与PPI趋势大体一致这么看，是否会感觉，PPI与债券收益率相关性很好？但实际没这么简单。如果我们画出201