房地产企业估值2011.doc

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1、8.2房地产企业估值问题：1.计算RNAV时，对于未开发的土地，是（1）按照土地的市场价格计算，还是（2）假设土地被开发为楼盘之后，计算开发利润并折现，以此计算土地的价值？2.物业持有类企业估值方法部分，对P/E、P/B、NAV、RNAV估值法的评论是否合适？是否有其他重要但未提及的估值方法？房地产企业从本质上讲，也属于“生产制造型”企业。土地、钢筋、水泥就是它的原材料，通过建设施工将原材料转换成它的产品——楼盘。房地产企业将盖好的楼盘卖出去或租出去，就是在销售它的产品。但是，房地产行业企业又有不同于其他行业企业的特点，如融资

2、需求大、单个产品价值高、产品开发周期长等。正是房地产企业与生产制造型企业的这些共同点和不同点，使得其估值与一般生产制造型企业的估值既有相似之处，又有其独特之处。除了传统的P/E倍数法、P/B倍数法外，NAV（NetAssetsValue，净资产价值）方法、RNAV（RevaluedNetAssetsValue，重估净资产价值）方法等也是房地产企业估值时常用的方法。8.2.1房地产行业的特点房地产企业按业务类型大致分为两类：房地产开发类和物业持有类。房地产开发类的企业，如万科、金地等，主要从事购买土地、建设住宅类楼盘、转让房地产

3、开发项目或者销售商品房。物业持有类的企业，如北辰实业，主要从事商业地产的建设、经营或出租。还有一些综合类房地产企业两种业务兼而发展，如招商地产。房地产开发类企业相对于物业持有类企业而言，因为楼盘销售滚动快，所以资金回收效率高，具有较高的流动性。而物业持有类企业定期收租，运营稳定。但无论是哪种房地产企业，通常都符合房地产行业的下列共性特点：1.土地供给的稀缺性在用于住房生产的所有资源中，土地是最稀缺的资源，可供开发住房的土地是有限的。随着城市化的进程，人们对城市住房的基本需求急剧上升。另外，大量投资资金的流入也使得城市住房的投资

4、性需求急剧上升。基本需求和投资性需求的共同作用，使得可用于开发的土地更加稀缺。反过来，土地稀缺又导致基本需求和投资性需求之间的冲突日趋尖锐，从而导致开发企业之间对土地资源的争夺更为激烈，地价逐节攀升。2.区域性显著由于房地产是不动产，当某一地区的房地产市场供求失衡或不同地区房地产价格存在差异时，房地产不可能像其它商品一样，通过地区之间的流动或者套利来使这种不平衡或差异缩小，所以房地产市场会受到地区经济发展水平的影响。这种影响主要体现在三个方面：第一，从收入角度看，不同地区的房价不同。比如说北京、上海的商品房每平米的价格可以达到

5、三、四万甚至更高，而在西部边远城镇，商品房每平米可能还不足三千。此外，价格的变化也因各城市发展差异而不同。在对不同地区的房地产企业估值时，应注意不同地区经济发展的特点，给出相应合理的价格假设。第二，从成本角度看，不同地区地价差异很大，但是建安成本（房屋建筑成本和房屋设施设备安装成本）相差不大，这就导致不同地区房地产企业的成本结构不同，土地成本高的地区土地成本占总成本的比例显著高于土地成本低的地区。第三，从行业壁垒角度看，房地产企业进入一个新的地区通常会遇到较大阻碍。当地政府往往会优先批复土地给当地有实力的、与政府合作关系良好的

6、房地产开发商，此类开发商在项目执行上也更便利。因此，当对一个计划进行区域扩张的房地产开发商进行价值评估时，应注意其与当地政府的关系及当地房地产政策，给出相对保守、稳健的预测。3.单个产品价值高一个楼盘就是房地产企业的一个产品，因此相比于一般生产制造型企业而言，房地产企业单个产品的价值是非常高的，通常在几亿元到几十亿元。这体现在资产负债表上就是拥有非常高的存货价值，而一般生产制造型企业往往拥有较高的机器、厂房等固定资产价值。因此，在估值时，我们要考虑到其存货价值高的特点，对存货进行详细分析和预测。4.产品开发周期长房地产企业建设

7、、施工往往耗时较长，普通的开发项目需要1~3年，规模较大的要4~5年。按照正常“完工出售”的销售模式在项目前期无法收回资金，因此开发类房地产企业往往采取预售的方式，从开盘时开始预售，不断收回资金。由于直到楼盘完工“交钥匙”后，预收的售楼款才能在会计上结转为销售收入，土地、建安等费用才能结转为销售成本，所以导致了房地产企业具有当期现金流与利润不匹配的特点。通常情况下，项目较少的房地产开发企业一般都会因项目预售时间与结算时间的较大差异而造成销售收入、净利润等指标在年度之间的大起大落。5.融资需求大房地产企业购买土地、建设楼盘需要投

8、入较多的资金。一般较大的房地产项目，仅土地的成本动辄就要十几亿元甚至几十亿元。由于房地产企业具有单个产品价值高、产品开发周期长的特点，为了支持新项目的开发，大多数企业会选择从外部融资，比如从银行贷款或请其他公司一起投资。6.受政策影响大房地产行业受国家宏观经济政策的影响非常大