第7章 无套利分析方法ppt课件.ppt

《第7章 无套利分析方法ppt课件.ppt》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在教育资源-天天文库。

1、第七章无套利分析方法第一节MM定理一、传统资本结构理论（3个）资本结构：企业各种长期资金来源的构成和比例关系长期资金来源包括：长期债务资本、股权资本资本结构：企业长期债务资本与股权资本的比例关系优化问题：最佳比例，价值最大化（一）净收益理论该理论认为：利用债务可以降低企业的加权平均资本成本负债程度越高，加权平均资本成本就越低，企业价值越大（二）营业净收益理论该理论认为：企业增加（成本较低的）债务资本的同时，风险也增加，导致股权资本成本的提高，加权平均资本成本没有变动。企业并不存在什么最优的资本结构（三）前两个理论的折衷理论负债多

2、、风险大的同时，尽管股权成本上升，但不一定完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业价值上升。但如果超过限度，股权资本成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本又会上升，由下降变为上升的转折点，便是加权平均资本成本的最低点。此时，企业的资本结构达到最优。1956年Modigliani和Miller)发表了《资本成本、公司金融和投资理论》现代资本结构理论诞生核心结论：“MM定理”或IrrelevanceTheorem在一系列假设条件约束下的完美市场中，企业的价值和资本结构无关二、无公司

3、所得税和个人所得税的ＭＭ定理（一）基本假设⒈市场无摩擦。交易成本、代理成本和破产成本均为零，不存在公司所得税和个人所得税；⒉个人和公司可以以同样的利率进行借贷，不论举债多少，负债都不存在风险；⒊经营条件相似的公司具有相同的经营风险；⒋不考虑企业增长，所有利润全部作为股利分配⒌同质性信息。公司的任何信息都可以无成本地传导给市场的所有参与者。（二）分析过程A和B两家公司，资产性质完全相同，经营风险一样，每年的息税前收益都为100万元。A公司采用股权融资。股权资本的市场价值为1000万元，则股权资本的投资报酬率为10%；B公司存在价值

4、400万元的负债，负债利率为5%。假设B公司剩余的股权价值被高估为800万元（应为600万元），则B公司总的市场价值为1200万元MM认为，由于资产性质、经营风险和息税前收益一样，B高于A公司价值的情况不会长期存在，投资者的套利行为将使得两家公司的价值趋于相等投资者无风险套利行为：行动1：卖空1%的B公司股权和债权，行动2：买入1%的A公司股权。⒈交易发生时的（t时刻）卖空B现金流：12＝1％×800＋1％×400买入A现金流：-10＝-1％×1000净收益：2＝12－10⒉未来的每年（T时刻）卖空B（支付股利和利息的义务）现金

5、流：-1＝-1％×（100－20）＋-1％×20其中：20＝400×5％买入A现金流：1＝1％×100无风险套利的现金流单位：万元头寸当前现金流未来每年现金流卖空1％B股权8-0.8卖空1％B债权4-0.2买入1％A股权-101净收益20当800下降到600的时候，套利的净收益＝0MM定理Ⅰ任何公司的市场价值都与其资本结构无关杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值MM定理Ⅱ股东的期望收益率随着公司财务杠杆的上升而增加公司的加权平均资本成本等于B为债务的价值；B＝0为无杠杆公司S为股权的价值；B/S＝财务杠杆率rB为利息率，即公司的债

6、务资本成本；rs为股东的期望收益率，即，公司的股权资本成本r0无杠杆公司的rWACC，经过推导可得同一公司的股权比债权承担更多风险，因此，r0＞rB结论：股东期望报酬率rs与财务杠杆比率B/S成正比无税条件下MM定理Ⅱ存在公司所得税情况下的MM定理修正后的MM定理Ⅰ债务的利息是税前支付，股利是税后支付公司的息税前利润为EBIT，所得税率为Tc公司的税收支出是(EBIT-rBB)Tc用rB对rBBTc进行折现修正后的MM定理Ⅰ杠杆公司的价值＝无杠杆公司的价值＋负债节税作用的价值修正后的MM定理Ⅱ杠杆公司的股权和债权持有者所能获得的

7、价值总量＝无杠杆公司股东所获得价值分配总量+税减价值修正后的MM定理Ⅱ杠杆公司股东的期望报酬率＝无杠杆公司股东的期望报酬率＋风险报酬风险报酬取决于：公司的负债程度、公司所得税水平对MM定理的再次修正：米勒模型引入公司所得税的因素，负债越多的公司价值越大。但是，公司不能无限度地增加负债米勒1977年发表《负债与税收》，引入个人所得税因素进行了解释根据无套利原则，再次修正后的MM定理，即米勒模型：其中，Tc含义同前Ts为股利所得的应税税率（我国＝0）Tb为债券利息收入的所得税税率（我国＝25％）几种特殊情况（一）处于无税的环境中，转

8、变为不考虑所得税因素的MM定理（二）个人所得税为零，变为考虑公司所得税情况下的MM定理（三）（四）第二节状态价格定价方法一、零息债券零息债券：在债券的存续期内不支付利息，采用折价发行的方式代替利息支付假设半年期和一年的即期利率分别为3.99%和4.16%同时假设