环保运营资产是如何定价的.docx

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1、目录企业价值增长来源：从投资公式谈起4保障项目合理盈利，居民付费为必然趋势4垃圾焚烧、生物质发电、污水、供水盈利剖析6垃圾焚烧：处置服务费回归合理区间，精细化管理可提升盈利性6生物质发电：收益率取决于利用小时和成本管控，热电联产为发展趋势11污水处理：权益IRR约8.23%，提标改造推升服务费15供水服务：权益IRR约8.56%，具备区域自然垄断特性20总结：重视精细化管理和扩张能力24本周推荐组合24图表目录图1：利润增速和投资回报率差异影响公司价值（单位：元）4图2：供水、污水处理、垃圾处置定价模式

2、6图3：垃圾焚烧中标项目垃圾处置服务费走势7图4：2016-2019年垃圾焚烧项目中标规模（吨/日）7图5：典型垃圾焚烧项目总成本构成10图6：典型垃圾焚烧项目权益自由现金流10图7：典型污水处理项目总成本构成16图8：典型污水处理项目权益自由现金流16图9：各省会城市污水处理费（元/吨）17图10：部分城市污水处理费历史变化情况18图11：上海/重庆/武汉/南宁/南昌/江阴居民缴纳污水处理费及相关上市公司处理服务费19图12：省会城市居民第一阶梯综合水价（元/m³）21图13：省会城市非居民综合水价（

3、元/m³）21图14：典型供水项目总成本构成22图15：典型供水项目权益自由现金流22图16：城镇供水价格管理办法（征求意见稿）提出的准许收入测算方式23图17：长江环保推荐组合累计收益率走势25表1：供水、污水、垃圾处置等收费标准确定方式5表2：兴宁市静脉产业园PPP项目招标评分表7表3：典型垃圾焚烧项目IRR测算9表4：垃圾焚烧项目IRR敏感性测算10表5：垃圾焚烧上市公司运营业务毛利率情况11表6：生物质纯发电项目盈利性测算12表7：生物质热电联产项目盈利性测算13表8：生物质热电联产项目权益IR

4、R敏感性测算14表9：垃圾焚烧发电与农林生物质发电业务模式比较14表10：典型污水处理项目IRR测算15表11：污水处理项目IRR敏感性测算16表12：污水处理提标改造前后盈利水平变化19表13：水务公司运营业务毛利率情况20表14：典型供水项目IRR测算21表15：供水项目IRR敏感性测算23企业价值增长来源：从投资公式谈起企业价值是企业未来能够创造的自由现金流的贴现，企业价值=稳定期自由现金流（/贴现率-永续增长率），现金流的驱动因素包括利润的增长速度、净投资回报率大小：在投入资本回报率相同时，增长

5、较快的公司比增长较慢的公司更有价值；同样，在收入和利润增长相同时，单位投资回报较高的公司比投资回报较低的公司更有价值。以下表中的A/B/C三家公司为例，WACC取值10%的情况下，A公司与B公司拥有相同的稳定增长率5%，假设永续增长趋势下，投资收益率ROIC更高的B公司价值约1500元，高于A公司的1000元；B公司与C公司拥有相同的投资回报率20%，C公司的利润增速8%高于B公司的5%，自由现金流虽在前9年低于B公司，但从第10年开始将大幅超过B公司，从公司整体价值看增速较高的C公司价值也远高于B公司

6、，据此我们可以认为只要新投入资本收益率高于折现现金流的资金成本，更高的增长将带来更大的企业价值。对于环保行业来说，从下文的详细政策和案例解读中可以发现，对于供水、污水处理、垃圾焚烧、环卫服务等To-G运营类资产来说，在初始阶段政府实行给予合理收益率的区间管理方式，实际上部分上市公司项目可通过精细化管理、产业链一体化等方式降低投资和运营成本，取得超过管理区间的投资收益率；此外，更多的公司现阶段是通过数量上的扩张带动利润体量的上升来提升企业价值的。图1：利润增速和投资回报率差异影响公司价值（单位：元）资料来

7、源：《价值评估：公司价值的衡量与管理》，保障项目合理盈利，居民付费为必然趋势城市供水：城市供水价格实行政府定价，通常由供水成本、费用、税金和利润构成，政府对供水企业的收益率要求可追溯至1998年出台的文件，要求其净资产利润率平均水平在8%-10%，其中主要靠企业投资的项目还贷期间净资产利润率上限提高至12%。2017年11月发改委出台文件深化价格机制改革，提出以“准许成本+合理收益”为核心的政府定价机制（对这一定价机制的详细在后文讨论）。污水处理：2002年为污水处理行业发展的转折点，污水处理行业由之前

8、的基本被国资垄断向市场化多元化经营转变，特许经营模式逐步实行，当时要求政府对社会资本投资的项目参照同期银行长期贷款利率的标准设定投资回报参考标准。城镇污水处理设施运营服务费通常按照覆盖处理成本并合理盈利的原则来制定，市场化运作的污水处理项目通常采用招投标的方式经过与企业的协商确定，政府为控制采购预算，通常设定污水处理单价上限，企业根据自己内部设定的投资回报率要求来报价，报价超出控制价格线的为无效投标。垃圾处置：垃圾处置发展历程与污水处理相似