外资行为与市场逻辑.docx

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1、目录1、外资行为，与市场逻辑32、研究结论：外资行为，并不改变国内市场核心逻辑83、风险提示8图表目录图1：年初以来，外资大幅增持国内债券3图2：外资主要增持国债、政策性银行债3图3：中美利差较高时，外资持续流入3图4：汇率贬值压力较大时，外资趋于流出3图5：中美利差中枢由中美货币环境差异决定4图6：2011年后，中美经济增速差距收窄，利差波动下降4图7：中、美无风险利率中枢存在明显差异4图8：全球疫情“错位”下，中美经济修复进度不同4图9：外资债券持仓占比逐步抬升，国债抬升更为明显5图10：前8月外资国债持仓增量占比较2019年有所抬升5

2、图11：国债仍以银行持有为主6图12：信用债持有人以基金和商业银行为主6图13：4月中下旬以来，货币市场利率逐步抬升6图14：7月超储率或已降至1附近6图15：8月以来，R007和DR007利差走阔7图16：6月以来，国有大行质押回购成交占比明显下降7图17：6月以来，货币型、债券型基金份额明显回落7图18：同业存单近一半由基金持有7图19：随着同业存单发行增多、到期规模也逐步上升8图20：随着债市震荡调整，债券配置价值逐渐显现8表1：中国债券被纳彭博巴克莱和摩根新兴市场指数51、外资行为，与市场逻辑年初以来，外资持续增持国内债券，5月开始

3、增持规模明显扩大。截至2020年8月，外资持有国内债券规模超过2.7万亿元、创历史新高。2020年前8个月来看，外资大幅增持国内债券、规模达6111亿元，以国债和政策性银行债为主、规模均接近3000亿元；除1月和3月小幅净减持外，其余6个月外资均明显净增持；尤其是境外机构持债规模及增量(亿元)(万亿元)境外机构持仓增量(亿元)5月至8月，外资增持力度明显加大、月均增持债券规模超过1200亿元。图1：年初以来，外资大幅增持国内债券图2：外资主要增持国债、政策性银行债2,3001,8001,300800300-200-7003.01,800

4、2014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082.51,3002.08001.53001.0-2000.5-700增量规模(右轴)2014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-0

5、82019-122020-042020-08国债政策性银行债同业存单中票其他数据来源：中债登、上清所、研究所数据来源：中债登、上清所、研究所外资大幅流入，主要缘于较高的中美利差和稳中有升的汇率。经验显示，汇率预期稳定、中美利差较高时，外资趋于流入；汇率大幅贬值或中美利差较低时，外资容易流出。2020年2月下旬开始，中美10年国债收益率之差持续走阔，由2月中的130BP左右扩大至9月初的接近250BP、创历史新高，吸引外资流入明显增多；6月以来，汇率的持续升值进一步提高国内债券吸引力。图3：中美利差较高时，外资持续流入图4：汇率贬值压力较大时

6、，外资趋于流出1,8001,300境外机构持债增量与中美利差(亿元)(%)3.02.41,8001,300境外机构持债增量与人民币汇率(亿元)7.57.28001.88006.93001.23006.6-2000.6-2006.3-7002015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-080.0-7002015-042015

7、-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-086.0境外机构持债增量中美利差(右轴)境外机构持债增量美元兑人民币(右轴)数据来源：中债登、上清所、研究所数据来源：中债登、上清所、研究所中美利差直观上是中美债市表现的结果，本质上由中美两国货币环境和经济形势的差异程度决定，前者决定中美利差中枢、后者影响波动。用中美10年国债收益率之差表示中美利差，中美基准利率之差来表示中美货币

8、环境差异，可以发现，中美基准利率之差主导中美利差中枢的走势；同时，中美利差也受经济形势影响，2011年之后，中美经济和物价的差异趋稳，中美利差波动也明显降低。疫情背景下，美联储大