债券投资的数据陷阱.doc

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1、债券投资的数据陷阱　　时隔9个月，“债牛”呼声再起，然而表面上看利好的经济基本面和信贷统计数据背后迷雾重重。　　看对经济未必看对市场，但看对市场需要看对经济。　　解读中国经济的指标成为越来越复杂的事情。不仅因为统计失真导致传统指标失效，还因为即使看对了经济的变化，单个指标和金融市场的对应关系也在变化。投资者如果依据经济基本面做出判断，首先需要检验自己是否看到了中国经济的真实面貌。再者，由于市场结构的变化，宏观经济变化在不同时期对应的资金流向也会不一样。　　此时，手握资金的债券投资者们等待所谓的市场拐点，和2013年年底时有何异同，股市在流动性和企业盈利的步调不一当中又如何取舍？这

2、里以投资、通胀、信贷三个角度说明现在债券投资者需要应付的数据陷阱。　　固定�Y产投资的陷阱　　中金公司近期总结了一份介绍说明中国经济数据指标的小册子，并依据重要性和可靠性打分。这一工具书性质的小册子主要面向越来越关注中国的全球投资者，但其中指出的问题对于长期从事本土投资的中国投资者而言也值得一读。　　其中，固定资产投资以及其分项指标房地产开发投资这两项历来为投资者关注的指标，均仅被评以重要性3分，可靠性仅分别为1分和2分。　　中金公司认为，中国固定资产投资数据存在高估的问题。2016年，全社会固定资产投资占GDP比例超过80%，11个省区固定资产投资占地区生产总值比例超过100%

3、。固定资产投资和固定资本形成总额在统计概念和统计口径上存在差异，但仍然无法解释二者之间26万亿元的缺口。　　统计数字高估也对投资增速造成扰动，2016年，辽宁省固定资产投资大幅减少63.5%。这么大幅度的下降不完全是经济状况恶化的结果，也受到统计数据挤水分的影响。实际上，如果剔除辽宁的投资数据，相当于降低了历史基数，其余的固定资产投资数据就不像2016年上半年显示得那么差，这和2016年上半年工业生产平稳以及通胀回升之间就可以更好地相互印证。　　近期，中纪委通报吉林和内蒙古也存在统计数据造假。由此可见，如辽宁一样，历史上的统计数据存在更多被挤出水分的可能性，但是放在今天看，由于基

4、数的下降会导致未来的增速提高。因此，2016年依据固定资产投资增速下滑从而判断经济低迷，在趋势上做多债券，实际上是进入了数据陷阱。　　至于房地产业投资，着眼于总量就要看到，一线城市和三四线城市之间的价格差异已经达到一个数量级。在一线城市销售下滑的同时，三四线城市如果录得相同的销售，意味着更多的真实销售面积，这也意味着更快的去库存。因此，这对于潜在的房地产投资需求而言，相同的销售额在三四线城市发生，会激发比在一线城市销售刺激更大的投资需求。这很可能就是2017年以来中国正在发生的事情。　　通胀误区　　除了固定资产投资，另一问题是如何看待通胀，特别是CPI和PPI的背离。如果看CPI

5、还处在低位，可能会产生两种误解：一是只要看CPI不起来就推定没有通胀，或者CPI不掉下去就代表没有通缩；二是PPI的通胀或通缩终归会传导至CPI，只是时间早晚问题，类似“只会迟到，不会缺席”的分析已经多如牛毛。　　通胀是固定收益投资的天敌。从2012年以来，坚持第一种观点的投资者会踏空2014年后的行情，而坚持第二种观点的投资者则会在2016年损失惨重。　　出现上述问题的原因很可能在于，投资者没有把通胀和相应的总需求变化联系起来，而是线性地根据上游价格预测下游价格。进一步看，如果不关注总需求变化，那么自然也不会去前瞻性地关注融资需求和利率的变化，对于固定收益投资来说这是致命的。　

6、　PPI和CPI分别代表了企业和居民部门的需求，在总需求一定的情况下，有限的需求在两个部门之间分配，不存在企业需求的扩张就一定会带来居民需求的扩张，而是一种竞合关系。　　企业和居民的需求通过就业与收入指标相关联。兴业研究定义非农从业人员PMI为制造业从业人员PMI和非制造业从业人员PMI的加权平均值。数据显示，自2007年1月有数据以来，中国出现过两段非农就业明显收缩的时期：第一段时期为2008年10月至2009年4月；第二段时期是2014年1月至今。　　结合非农从业人员PMI和城镇居民人均可支配收入增速可以发现，当非农从业人员PMI持续低于50的枯荣线时，往往会带来居民收入增速

7、的下降。这表明就业的萎缩抑制了居民收入的增长。当前正处于2014年1月以来非农从业人员PMI持续低于50的区间之中，尽管2016年下半年出现了非农从业人员PMI回升的迹象，但除2016年11月非农从业人员PMI恰好达到50以外，其他时间非农从业人员PMI仍然在50以下。因此，2016年12月城镇居民人均可支配收入的累计增速下滑至7.8%，较2016年6月的8.0%下降0.2个百分点。　　居民收入增速直接决定着消费者的购买力，进而对CPI走势产生影响。2014年1月以来，伴随着非农