IPO-多方博弈的缩影.doc

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1、IPO多方博弈的缩影文宋琛　　从某种程度上讲，抑价可以被看作是IPO过程中各参与方利益博弈过程的一个缩影，它的高低变化也是金融市场环境和游戏规则变化的一个写照。IPO抑价现象在各国的新股上市发行中都存在，尽管各国的抑价水平有所不同。另外值得关注的是，从时间序列上来看，同一个国家的抑价水平在不同时间段的差异也非常大。在1980－2000年之间，新发行上市的股票的平均抑价率上涨了很多，这使人们对基于信息不对称的理论产生了怀疑，因为其难以解释抑价率这种剧烈的变动。　　杰?里特（JayRitter）与提姆?劳兰（TimLoughran）教授所著的《为什么IPO抑价会随时

2、间而变化》（WhyHasIPOUnderpricingChangedOverTime）这篇文章，正是针对美国1980-2000年间IPO抑价率的变化进行的较深入和系统的研究。文中列出了许多有价值的统计结果，并检验了解释这种变动的假说。虽然文中研究的是抑价率随时间变动的原因，但他们的研究方法和结论对于我们思考影响抑价水平的因素和抑价所反映出的参与者行为有很强的启发性。　　他们在文中将1980-2000年分为三个时间段：1980-1989年、1990-1998年和1999-2000年（泡沫时期）。这三个时期的平均抑价率：从1980-1998年，抑价率增长了1倍，而从

3、1980-2000年，抑价率则大幅增长了9倍左右。一些观点认为，在1999-2000年这个网络科技泡沫时期，有大量的高科技企业进行IPO，而高科技企业的平均抑价率要高于非高科技企业，所以导致总体的平均抑价水平上升。非高科技企业在这个时期的抑价率也远高于前两个时期，虽然幅度不如高科技企业那样大，但依然呈现出较大幅度增长。因此，抑价率的上升并不能仅仅归因于更大比例的高科技企业上市，还需要探寻其他影响抑价率变化的重要因素，里特与劳兰教授的这篇文章便给我们提供了很多有力的事实证据来理解这个问题。　　对于IPO高抑价现象，我们自然要问：承销商为什么总倾向确定高抑价水平的发

4、行价，而发行者为什么愿意接受高抑价。　　1980年后，美国99％以上的IPO都是采用目前在各国都很流行的累计订单询价方式进行发售。累计订单询价一般分为三个阶段。第一阶段，由承销商对拟上市公司进行尽职调查，然后对IPO股票进行估价，并由此确定一个指导性的初始询价范围。但这个区间仅仅是指导性的，最终的发行价格有可能在这个区间之外。第二阶段，展开由发行人、承销商和机构投资者共同参与的路演。这是在发行过程中非常关键的推销活动，一般持续两周左右。在参考询价区间并对新股进行估价的基础之上，机构投资者报出新股申购的价格及在相应价格下愿意申购的新股数量。第三阶段，当承销商通过询

5、价、路演收集到了一系列报价和数量等信息后，就能够自主决定最终的发行价格以及给每个机构投资者的配售比例，也即承销商在定价和配售方面拥有“自主决定权”。　　从这个过程可以看到，承销商作为发行者的代理人，能够很大程度地决定发行价的高低。虽然抑价率是由发行价和上市后首日收盘价共同决定的，但通常都认为较高的抑价是由一级市场定价偏低造成的，我们在这里先暂且接受这个假定，那么引起抑价的直接相关者就是承销商了。当然，承销商制定出的价格最终也要被发行者认可后才能确定。因此，对于存在很高抑价的现象，我们自然就要问：承销商为何喜欢制造高抑价，而发行者又为何愿意接受高抑价。　　承销商的

6、承销佣金是按发行额的一定百分比确定的，发行相同的股数，发行价越高，承销收入就会越高，这样看来承销商并没有理由要压低发行价。但其实不然，因为承销商的目标并非只是最大化某次IPO的承销佣金收入。　　第一，承销商作为发行者的代理人，拥有比前者更多关于股票定价以及股票销售情况的信息（如投资者对股票的需求信息），而作为委托人的发行者由于监督约束承销商的成本较高，因此很难观察承销商的努力程度，在此情况下，承销商产生了减少自己的努力成本的动机，确定较低的发行价格以降低自己的推销成本和发行失败的可能性。由此可见，较高的发行价虽然能够提高承销佣金，但同时也意味着较高的营销费用和发

7、行风险，所以，承销商不会单纯地追求承销佣金最大化，而是在权衡风险及推销等成本和承销佣金收入之后，选择一定程度地压低发行价。　　第二，承销商不是只考虑一次发行得到的利润，他们还会考虑未来可能得到的承销总利润。而累计订单询价这种发售方式赋予了承销商在配售方面的“自主决定权”，使他们可以自行决定份额的分配。那么承销商为了得到未来的承销业务，能方便地基于自己过去和未来的生意伙伴来配售股票，将抑价的股票配售给未来目标公司的管理者，以期建立长期业务关系并争取到新的业务。　　第三，虽然降低发行价会减少承销佣金，但实际中，机构投资者和承销商之间往往会合谋，共同分享抑价带来的利润

8、。即承销商将能产生高抑价