中国证券投资基金羊群行为的实证研究.pdf

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1、1中国证券投资基金羊群行为的实证研究2宋军吴冲锋摘要金融市场中的羊群行为指投资者在投资决策时其行为受到他人行为的影响，从而放弃自己的信息而模仿他人决策的现象。羊群行为最终表现为群体的一致性行为。由于羊群行为涉及到多个投资主体的相关行为，对于金融系统的稳定性、效率等问题都可能产生深远的影响。本文系统地对我国证券市场中的一种特殊主体—证券投资基金的羊群行为进行了实证研究。研究分为三个方面：证券投资基金羊群行为的存在性；证券投资者基金的羊群行为的特征以及对基金羊群行为的理性分析。使用修正后的Lakonishok等（1992）的羊群行为测度的研究表明，我国基金的

2、投资行为中确实存在着羊群行为，而且其程度比西方的养老基金和共同基金的羊群行为高出许多；基金对于高成长性行业、价格低和规模小的股票其羊群行为表现得比较明显，对于不同特征（如市盈率、前期收益率等）的股票其羊群行为程度也表现出一定的规律；对于羊群行为的理性研究表明，平均而言，至少从中短期投资期限来看，基金参与羊群行为是不理性的，因此这种羊群行为更可能是真羊群行为而不是伪羊群行为。关键词：羊群行为，基金一、引言现代金融领域理论界和实务界最大的分歧在于金融理论中过于严格的假设在金融实践中根本无法满足。这种冲突在金融理论的理性人假设和实践中各种非理性现象之间体现得最

3、为明显。金融理论的理性人假设认为市场中的投资者是完全理性的，能够根据反映资产基本价值的基本面信息作出正确、独立的判断和决1本文获得国家杰出青年基金（70025303）和教育部跨世纪优秀人才基金资助。2宋军，博士研究生；吴冲锋，教授；上海交通大学管理学院，上海市法华镇路535号(200052)。1策。但是，即使在西方的发达正确市场中，人们也发现投资者其实并非如此理性。例如，行为金融学家Shiller（1984）指出，金融市场的价格波动基本上都是由一种非理性的流行心态和狂热心理（fashionandfads）决定的；Wermers（1999）指出，美国的机构

4、投资者集中于短期的交易策略，并且它们经常对于一些并没有价值的无关信息做出反应。羊群行为（HerdBehavior）是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，在决策时易受到其他投资者的影响，而倾向于模仿他人决策，不考虑自己私有信息的行为。羊群行为表现为许多投资者在同一时间对于某只股票或者某类股票采取相同的投资策略。羊群行为程度和股票价格波动之间形成一种正反馈机制，这使得许多学者认为羊群行为是导致市场价格波动过度的一个重要因素。Choe等(1999)和Kaminsky和Schmukler(1999)在对最近东南亚爆发的金融危机的研究中，发

5、现外国投资者的羊群行为对金融危机起了推波助澜的作用。因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。许多羊群行为的研究集中于机构投资者。因为对于整个市场而言，每一卖出的股票必然对应一个买入的股票，市场在总体上并不表现出羊群行为。如果以所有的投资者为研究对象，将不存在羊群行为。因此，羊群行为只可能存在于市场投资者中特征相似的那部分子集中。机构投资者就是满足这种条件的一个投资者集合。另外，由于机构投资者的资金实力雄厚，对于市场的影响很大，而且机构投资者的投资行为信息比较容易获得，而个人投资者的投资行为信息相对来说，不容易获得，这样机构投资者就成为羊群行为

6、的主要研究对象。目前已经有许多关于羊群行为的理论模型，如Scharftstein和Stein（1990）提出的声誉羊群行为（Reputationalherd）模型、Bikhchandani等（1992）提出的信息流（InformationalCascades）模型、Banerjee（1992）提出的序列性（Sequential）羊群行为模型等等。各模型分别从不同的角度对于羊群行为的效率、理性等问题进行了探讨。相对于理论研究，金融市场羊群行为的实证研究显得较少，其中比较有代表性的研究是Lakonishok等（1992）对美国证券市场养老基金的羊群效应的研究

7、。该文开创性地提出了对机构投资者买卖羊群行为的测度方法，这种方法被后来的许多学者所采用，并得到了一些改进。例如，Wermers（1999）对Lakonishok等2的羊群行为的定义进行了修正，从而可以区分到底是多头还是空头存在羊群行为。从我国的情况来看，证券市场于90年代初成立，经历了10年的快速发展，目前已经达到了一定的规模。但是由于市场并不完全成熟，各种规章制度还不够健全，因此投资者的理性意识还没有完全建立起来，各种非理性行为十分突出，追涨杀跌和盲目跟风等现象在股市中屡见不鲜，而散户也经常因跟风而被套牢，其程度远远超过西方发达的证券市场。在这种背景之

8、下，对投资者的非理性行为，尤其羊群行为进行研究具有十分重要的现实意义。3在我国的