一波三折，新周期下工业品行情推演.docx

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1、目录新兴产业驱动资本开支，新周期开启进行时4国内有望率先开启新一轮库存周期4国际比较，新兴产业有望成为资本开支周期新动力5需求回暖，工业品价格主升阶段开启9扩张早期工业品领跑大类资产9需求驱动下工业品价格开启主升行情11新周期带来盈利弹性，周期股配置正当时14经济周期决定价格趋势，流动性环境带来周期股收益弹性14新周期开启带来盈利弹性，周期品配置正当时15风险提示182020年8月21日商品策略系列2图表目录图表1.2009年以来已经经历三轮库存周期4图表2.产出缺口领先库存周期1-2季度5图表3.PPI

2、领先库存周期1-3月5图表4.2020年2月中国OECD领先指标已经见底5图表5.5月PMI价格分项出现不同程度回升5图表6.当前处于本轮中周期尾声5图表7.日本GDP增速6图表8.中国GDP增速6图表9.1975年后技术密集型制造业的产值占比逐步提升6图表10.工业化不同阶段特征7图表11.70年代日本高技术制造业设备投资占比不断提升7图表12.1978年起日本开启了新一轮设备投资周期7图表13.国内不同库存周期下大类资产表现（2005.1-2020.1）9图表14.第一库存周期下商品价格反弹路径（19

3、75-1978）10图表15.第一库存周期下商品价格反弹路径（1983-1986）10图表16.第一库存周期下商品价格反弹路径（2002-2003）10图表17.第一库存周期下商品价格反弹路径（2009-2013）10图表18.第一库存周期商品价格反弹幅度及持续时间10图表19.金铜比与库存周期存在较高相关性11图表20.1970-1991大宗商品价格走势12图表21.本轮周期大宗商品价格走势12图表22.新兴产业需求爆发带来相应资源品价格大幅上行13图表23.库存周期视角下市场风格表现14图表24.周期

4、股相对大盘超额收益与库存周期变化14图表25.周期行业及龙头股弹性大于现货价格涨幅15图表26.江西铜业三阶段上涨示意图15图表27.华友钴业三阶段上涨示意图15图表28.当前铜价及主要股票价格走势16图表29.当前钴价及主要股票价格走势16图表30.实际利率走低有利于工业品价格16图表31.海外主要经济体处于降息区间16图表32.截至8月19日主要指数估值水平（2009年起）17图表33.传统周期板块PB估值分位水平为当前市场最低（从左至右估值分位由高到低）（截至8月19日）172020年8月21日商品

5、策略系列3新兴产业驱动资本开支，新周期开启进行时国内有望率先开启新一轮库存周期产出缺口边际上行，新周期已经开启。2016年第三库存周期的开启令经济迎来短暂复苏，而国内供给侧改革与中美贸易摩擦使得本轮库存周期持续时间远超历史平均。随着2019年四季度以来逆周期调节力度边际增加，国内需求出现一定程度的止跌企稳迹象。而从工业增加值计算的产出缺口水平来看，自2019年8月以来国内产出缺口出现明显见底回升迹象，12月产出缺口甚至一度转正，这反映出自2018年末开启的去库周期已经由主动去库逐步向被动去库周期演化，实际

6、产出正逐步恢复至长期潜在产出水平。虽然年初疫情爆发导致停工停产，对原有库存周期演化进程构成了短期冲击。我们认为，疫情作为外生变量，其对经济的冲击效应会随着复工复产进程的推进逐步缓解，下半年内需修复驱动产出缺口延续上行趋势，国内已经率先开启新周期。工业企业有望逐步进入主动补库阶段。结合工业企业库存情况来看，自2019年末，工业企业已经开启被动去库周期，虽然疫情冲击下，生产与需求的短期停滞使得企业库存在今年一季度出现了被动提升，二季度以来需求恢复节奏慢于生产也使得库存去化节奏相对缓慢。往后看，随着需求的逐步释

7、放，前期积压的库存有望逐步消化；而随着全球经济增速的触底回升，需求持续回暖也将使得工业企业补库意愿增加，企业库存逐步由被动去库向主动补库转化。图表1.2009年以来已经经历三轮库存周期543210(1)(2)2009-102011-022012-062013-102015-022016-062017-102019-02(%)302520151050-5产出缺口产成品库存（右轴）资料来源：万得，领先指标预示补库周期有望于下半年开启。从库存周期的领先指标来看，产出缺口拐点一般领先库存周期1-2季度，PPI对

8、于库存周期的领先周期约为1-3个月。而OECD领先指标对于产出缺口的趋势具有一定程度的指导意义，而这一指标在2月左右已经触底，并一直处于回升趋势之中，结合历史数据，我们发现OECD领先指标与产出缺口趋势项拟合程度较高，对于产出缺口未来趋势具有较为明确的指导意义，而疫情冲击下，国内产出缺口大概率已经于一季度见底，随着复工进程的逐步展开以及逆周期调节政策的逐步落地，产出缺口上行趋势不会改变。从价格指标来看，5月以来PMI原材料和产