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1、目录CONTENTS杠杆ETF的收益特征分析杠杆ETF的应用之一：趋势交易的利器杠杆ETF的应用之二：指数收益增强杠杆ETF的应用之三：构建目标倍数基金11.杠杆ETF的收益特征分析2短期收益具备线性特征，长期收益则存在路径依赖杠杆ETF长期收益率具有凸性，并存在波动率衰减效应杠杆倍数与投资时长对持仓收益的影响资料来源：ProShares,中信证券研究部标普500指数2倍杠杆ETFSSO的跟踪表现除UBT在每日实际杠杆倍数上有较明显偏差外，其他大类资产的代表杠杆ETF的实际杠杆倍数皆紧跟了投资目标。忽略标的指数低于0.1%的涨跌幅，4只杠杆ETF在投资目标
2、5%的误差范围以内的概率分别为84.50%（SSO）、52.10%（UBT）、99.56%（UCO）和88.51%（ULE）。1.1短期收益具备线性特征，长期收益则存在路径依赖ICE20年美国国债指数2倍杠杆ETFUBT的跟踪表现3WTI原油指数2倍杠杆ETFUCO的跟踪表现欧元兑美元指数2倍杠杆ETFULE的跟踪表现标普500指数不同波动路径下的2倍杠杆ETFSSO的表现杠杆ETF的短期收益具有线性特征，而杠杆ETF的长期收益无法保证达到对应倍数，且具有路径依赖特征（非线性收益特征）。下图两段时间里，标普500指数区间收益率分别为9.55%和10.47
3、%，无明显差异，但SSO的区间收益率分别为12.48%和22.81%，差距明显。1.1短期收益具备线性特征，长期收益则存在路径依赖资料来源：Bloomberg，中信证券研究部45资料来源：中信证券研究部注：未考虑杠杆ETF的使用成本，复利差异为杠杆ETF的收益率与标的指数对应倍数收益率的差值不同标的路径下正向2x杠杆ETF与正向3x杠杆ETF的复利收益表现示例（路径1和3为高波动行情，路径2和4为低波动行情）1.1短期收益具备线性特征，长期收益则存在路径依赖正向2x杠杆ETF路径标的指数收益率杠杆ETF收益率复利差异Day1Day22-dayCompoun
4、dedDay1Day22-dayCompounded110%-5%4.50%20%-10%8%-1.00%22.23%2.23%4.50%4.45%4.45%9.10%0.10%3-10%5%-5.50%-20%10%-12%-1.00%4-2.79%-2.79%-5.50%-5.58%-5.58%-10.84%0.16%正向3x杠杆ETF路径标的指数收益率杠杆ETF收益率复利差异Day1Day22-dayCompoundedDay1Day22-dayCompounded110%-5%4.50%30.00%-15.00%10.50%-3%22.23%2.2
5、3%4.50%6.68%6.68%13.80%0.30%3-10%5%-5.50%-30.00%15.00%-19.50%-3%4-2.79%-2.79%-5.50%-8.37%-8.37%-16.03%0.47%杠杆ETF长期收益的路径依赖特征表面上可用复利效应解释。交叉乘积项??,?+1??+1,?+2实际为标的指数波动率的一种测度，标的指数区间波动率越高，杠杆ETF区间收益率越低于标的指数区间收益率的对应倍数，并且随着杠杆倍数的上升，标的指数波动率的负面影响更为明显??,?+2=1+2??,?+11+2??+1,?+2−1=2??,?+1+2??+1
6、,?+2+4??,?+1??+1,?+22??,?+2=21+??,?+11+??+1,?+2−2=2??,?+1+2??+1,?+2+2??,?+1??+1,?+2资料来源：Bloomberg，中信证券研究部注：时间区间为2006-06-21至2020-03-26杠杆ETF长期收益具有路径依赖特征的深层次原因与其再平衡机制有关。再平衡机制使得杠杆ETF具有“追涨杀跌”的特性，且长期收益率具有凸性（Convexity）在标的指数涨跌频繁切换的高波动行情中，杠杆ETF会损失明显，标的指数波动率的上升会降低杠杆ETF的长期收益，存在波动率衰减效应（Volat
7、ilityDrag）。1.2杠杆ETF长期收益率具有凸性，并存在波动率衰减效应SSO收益率标普500指数2倍杠杆ETFSSO的6个月收益率与标普500指数对应区间收益率的关系150%收益率凸性100%y=2x50%0%-50%波动率衰减-100%-150%-60%-40%-20%0%20%40%60%标普500收益率6资料来源：Bloomberg，中信证券研究部注：时间区间为2009-06-25至2020-03-26资料来源：DivisionofEconomicandRiskAnalysisoftheU.S.SEC，中信证券研究部标普500指数2倍杠杆ET
8、FSSO和3倍杠杆ETFUPRO的6个月收益率分布杠杆倍数的增加导
