供应链“大时代”之物流篇（上），产业趋势的起点.docx

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1、正文目录引言：物流体系与市值结构3交通运输与物流体系3市值结构：海外“头部化”与A股“资本化”4产业趋势：社会需求的方向5供应链：商流决定物流，物流驱动商流5产业供应链：成本与效率6消费供应链：成本、效率与体验7网络结构：商业壁垒的来源9网络结构：连接性与经济性9网络变迁：运输方式与路由结构10网络产品：三个象限的差异11企业基因：分化裂变的探讨13公司基因：从国际三大说起13攻守之间：企业=>平台=>生态？14分化裂变：民营快递的启示15个股标的：投资时点的选择17行业展望：供应链“大时代”17核心标的：大行业好公司20顺丰控股（002352CH，买入，目标价：73.7

2、3-81.93元）20厦门象屿（600057CH，买入，目标价：7.67-8.66元）20德邦股份（603056CH，增持，目标价：14.54-16.09元）20风险因素21引言：物流体系与市值结构货物在时间和空间上的错配分别派生出仓储和运输需求，物流供给则呈现垄断（基础设施）和竞争（运输服务）二元特征。人口分布、经济结构、地理特征和政策约束是影响行业发展的四个关键变量。分析市值结构，我们发现海外物流业头部化态势显著，快递是最好的子赛道；而中国物流业经历了一轮快速的资本化，物流已是交运第一大子行业。交通运输与物流体系物流源于货物在空间和时间上的错配，分别派生出仓储需求和运

3、输需求，即物流需求属于间接需求而非直接需求。基础设施和运输工具共同生成物流供给，带来自然垄断和市场竞争的二元结构。我们将物流业划分为操作层、产品层、产品集成商、合同物流和供应链服务五层，标准化程度依次下降。（1）交通运输体系我们根据运输需求（客运/货运）、运输方式（航空/铁路/公路/水路）和运输功能（承运人/代理人/基础设施）将交通运输行业划分为十二个象限。A股研究团队通常根据运输方式分工，便于产业链跟踪。但即使相同运输方式，承运人、代理人和基础设施的投资逻辑差异显著；而相同运输功能企业，其投资逻辑却有类似之处。物流业可视为交通运输图谱中的货运部分。根据《物流术语：200

4、7》，物流是物品从供应地向接收地的实体流动过程，包括运输、储存、装卸等功能。我们根据业态复杂度，将物流业划分为五个层级：操作层、产品层、产品集成、合同物流和供应链服务。自下而上，物流业态标准化程度依次下降，定制化程度依次提升。客户关系方面，我们划分为对外直销、对外经销（代理人）和对内自营。供应链全程供应链合同物流综合物流解决方案直销产品集成经销快递多式联运客户产品层干线配送运输基础设施服务仓储装卸分拨自营操作层运分合搬存图表1：交通运输行业图谱图表2：物流业态层级结构运输方式空铁公水承运人代理人空铁公水基础承运设施人功能代理人基础设施货运层（物流）客运层（人流）资料来源：

5、资料来源：中国仓储与配送协会、原色咨询、华泰证券（2）需求派生性与供给两重性物流需求源于货物在空间和时间上的错配，前者依赖于运输，后者依赖于仓储。因此，物流需求是一种派生需求：以货物运输为例，意义在于实现目的地增值，而非运输过程本身。货物运输和仓储作为全社会的成本项，带来生产的专业分工与规模经济，提升经济效率。物流供给则具有“两重性”：运输工具（如车辆）是可移动的，基础设施（如公路）则是固定的。基础设施高沉没成本、长生命周期、规模经济使其具备自然垄断特征；而运输工具低进入门槛、短生命周期、低沉没成本等特征加剧市场竞争。基础设施的更新往往源于技术进步，而运输工具更新往往源于

6、自身损坏。因此，大部分国家对基础设施实行管制，对运输工具实行自然竞争。实际上，上述结论不仅适用于物流（货运），也适用于客运。市值结构：海外“头部化”与A股“资本化”投资者希望研究海外发展历史，以此映射国内发展趋势。从全球来看，美洲大陆、欧洲大陆和中国大陆存在较大的相似性（人口众多、幅员辽阔、经济良好、政策稳定），日本（国土面积较小）也可参考。我们发现海外物流业市值头部化显著，快递是最好的子赛道；中国物流业经历了一轮快速的资本化，物流已是交运第一大子行业。（1）海外物流行业：市值分布的“头部效应”我们梳理了全球主要交易所198家上市物流企业，基本涵盖了全球最优秀的物流企业：

7、1）上述企业总市值约3.76万亿人民币，主要分布于美国、中国、德国和日本；2）市值头部效应非常显著，市值超过1000亿的7家企业（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）总市值为1.91万亿（占物流业的50.8%），包括五家快递、一家综合物流和一家零担企业（注：我们选择疫情发酵前的2020/01/20作为数据基准日）。图表3：主要交易所上市物流企业区域结构图表4：主要交易所上市物流企业市值结构(人民币：亿)丹麦1,8295%法国1,6644%日本3,57410%其它3,2399%(人民币：亿)113