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1、2008年第6期南京财经大学学报No.6,2008总第154期JournalofNanjingUniversityofFinanceandEconomicsSerialNo.154中国股票市场波动非对称性的行为金融学解释12卢斌,王霞(1.南京大学工程管理学院,江苏南京210093;2.南京财经大学金融学院,江苏南京210003)摘要:本文采用EGARCH与TARCH模型,以2003年6月30日至2008年6月27日的上证综指和深证综指日收益率为研究样本,对中国股票市场价格波动的非对称效应进行了检验,证
2、实了中国股票市场存在对信息反应的不平衡,即:“利空消息”对股票价格的冲击大于“利多消息”对股票价格的冲击。鉴于国内研究对这种不对称的解释仅限于宏观层面,本文基于行为金融学理论,从投资者非理性行为出发,研究得出投资者的损失厌恶与反应过度的认知偏差是导致其对“利空消息”反应过度的根本原因。关键词:波动非对称性;杠杆效应;EGARCH模型;TARCH模型;损失厌恶中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1672-6049(2008)06-0036-06一、引言(1996)andAndersen(200
3、1)认为这种作用在单个股票市场传统理论对市场价格波动率的分析都建立在有效市上很难成立;大多学者支持另一种对波动非对称性的解场假说上。这种假说认为,金融资产的价格体现了所有市释,即由PoterbaandSummers(1986)andCampbelland场参与者对其所掌握信息的反应。信息是决定价格的最Hentschel(1992)提出的波动反馈机制。这种理论认为对主要因素,可以分为“利多”消息和“利空”消息。在有效波动正的冲击反向的引起股价收益率负的变动。但是,近市场状态下,金融资产价格将包含所有的历史
4、信息,任何些年来有些学者又对波动的杠杆效应进行了新的解释。用于预测资产价格走势的信息一定己经反应在资产价格Bates(2000)、WuandXiao(2002)、Eraker(2004)认为期权中,资产未来价格走势只与将来市场上出现的新信息有的隐含波动率一般会比股票的波动率更能体现这种杠杆关,因此“利多”消息会带来资产价格向上的波动,“利空”效应;AntonioMele(2005)认为在理性预期的条件下,由于信息会带来资产价格向下的波动,但两种消息对金融市场投资者要求的风险补偿的变动是非对称的,因此股票
5、收益的影响是对称的。可以看出有效市场假说与市场完全竞率的波动是反经济周期的,风险补偿在坏时期比在好时期争理论的假设条件十分相似。然而大量的实证研究表明所需求的更多。这种波动非对称性效应的存在会极大的股票的收益率序列存在以下几个特征:尖峰厚尾、过度波影响到资产的市场定价以及投资者的投资决策,因此研究动与波动的集聚性、波动的非对称性、波动的长记忆性。价格波动非对称性效应有着十分重要的意义。尖峰厚尾的特征表明金融市场上的各种资产价格的波动国外学者对波动的非对称性研究很多,如Koutmos率并不完全与假设的理想
6、状况相符,没有体现出正态分布andBooth(1995)研究了日本、伦敦和纽约股票市场之间的特征。许多研究认为正是由于股票价格的波动的集聚的波动传导机制,发现收益波动存在潜在的非对称性;性和尖峰厚尾的特征可能导致了股价波动的非对称性。Koutmos(1996)研究发现欧洲各国主要股票指数收益率波动的非对称效应,也叫杠杆效应(LeverageEffect),波动也存在不对称性。这种不对称效应,也即我们所说是由Black(1976)、Christie(1982)和Schwert(1989)发现波动非对称性效
7、应;CrouhyandRockinger(1997)应用AT-的。他们指出美国股票的当期收益率与未来波动率存在GARCH和HGARCH模型对全球21个主要股票市场的负相关关系,并试图解释个股收益率波动性的这种不对称波动性进行了实证研究,证实了波动非对称性效应;其他性。但是之后许多学者对这种杠杆效应提出了质疑,许多学者应用相关的理论模型对不同国家的股票市场的Christie(1982)andSchwert(1989)认为在考虑到杠杆的实价格波动性进行了研究。如Booth等(1997)发现在丹际估计值时,很
8、难解释收益-波动的这种作用;Tauchen麦、挪威、瑞典、芬兰,Koutmos等(1993)发现在希腊,收稿日期:2008-09-12基金项目:本文得到国家自然科学基金天元基金项目(10726072)和江苏省博士后科研资助计划(0701031C)的资助。作者简介:卢斌(1976—),男,安徽舒城人,南京大学工程管理学院博士后,南京财经大学金融学院副教授,研究方向为资本市场、金融风险管理;王霞(1980—),女,内蒙古包头人,南京财经大学金融
